四川大决策投顾：供给约束与需求韧性，共驱煤炭价值重估|动力煤|无烟煤|焦炭|煤价|煤炭价格

四川大决策投顾摘要：煤炭板块兼具高股息防御与价格弹性进攻的双重属性。当前在“反内卷”政策约束供给及需求端支撑下，煤价中枢有望保持高位，板块具备高业绩、高现金、高分红特征，向下有高股息安全垫。同时，行业供需改善与估值修复则提供向上弹性。

1.煤炭是能源供应的压舱石‌

中国富煤、贫油、少气的资源特点决定了煤炭是中国能源消费的主体，煤炭在我国能源消费中占比维持在 70%左右。‌煤炭行业‌是指以开采煤炭资源为主的产业，是国家能源的主要来源之一，对国民经济具有重要支撑作用。

煤炭产业链上游为生产设备和系统、中游环节为煤炭开采和洗选、下游为应用领域，各环节包括：

上游：煤炭产业链上游主体为煤炭开采设备和系统，主要包括采掘机、掘进机等生产设备以及相关的智能化系统。

中游：中游为煤炭开采和洗选，主要煤种有褐煤、烟煤、无烟煤等，以用途划分可将煤炭划分为动力煤、炼焦煤及无烟煤。1）动力煤：主要用于火力发电，因此动力煤定价主要以热量为基准，其次在水分、硫分、挥发分、灰分等指标的基础上调整得到最终价格；广义上而言，为产生动力而使用的煤炭均属于动力用煤，动力煤下游应用主要包括发电、建材、供热等；2）炼焦煤：主要作为生产原料生产焦炭，而焦炭多用于炼钢，为目前钢铁等行业的主要生产原料，目前炼焦煤70%的下游应用为钢铁企业，因此相较于动力煤，炼焦煤的下游需求更集中；3）无烟煤：无烟煤为煤化程度最高的煤种，主要下游应用为电力、建材及化工。

下游：下游环节为应用领域，主要包括电力、钢铁、化工、建材以及其他行业。

2.供给刚性约束，煤炭产量增速平稳

2025年以来，国内原煤产量增速实现小幅提升，但在进口煤同比大幅下滑背景下，煤炭总体供给增速呈现明显放缓态势。国内产量方面，2025年1-10月，全国原煤产量达39.7亿吨，同比增长1.5%，增速较2024年全年水平有所回升，主要是2025上半年原煤产量增速较快。进口方面，2025年1-10月煤炭进口量为3.88亿吨，同比大幅下降11%，成为拉低总供给增速的主要因素。我们认为，进口量下滑既与海外煤价优势收窄、部分时段出现价格倒挂有关，也受国际海运市场供需格局调整的影响。总供给方面，2025年1-10月，包含进口在内的煤炭表观供给总量为43.6亿吨，同比增速仅为0.8%，较2024年全年3.3%的增速水平大幅回落。我们认为，在国内产量增长潜力有限、进口支撑减弱的背景下，煤炭总供给已进入低速增长区间，供需平衡仍面临结构性紧约束，对中长期煤价中枢形成重要支撑。

进口方面，2025年1-10月煤炭进口量呈现“前高后低”走势，累计同比由正转负并持续下行。具体来看，1-2月进口量仍维持小幅正增长，累计同比增幅为2.1%；自3月起进口累计增速开始转负，且降幅逐步扩大，至10月累计同比已降至-11%。我们认为，进口量持续收缩的核心原因在于国内外煤炭价差优势的逆转。随着国内煤炭价格震荡下行，而海外主要出口国受开采成本、运费等因素支撑价格相对刚性，导致进口煤价格优势不断收窄甚至出现倒挂，进而抑制了国内终端的进口采购意愿。展望后续，随着国内煤炭价格逐步企稳并出现边际回升，进口煤的经济性有望得到修复，或带动进口量环比小幅回升。我们预计，2025年全年煤炭进口量同比降幅较1-10月水平有望小幅收窄。

3.需求侧:偏刚性需求持续释放

煤炭仍是主要能源消费形式。据国家统计局数据，2024年煤炭消费量在能源消费结构中的占比为 53.2%，同比下降 2.1个百分点，随经济增速边际放缓，能源消费增速放缓，煤炭在能源消费中的比重随之减少，但仍是主要能源消费形式，占比超过一半。

2025年需求整体表现相对平稳，除化工煤需求较好之外，电力、钢铁、建材耗煤量均是负增长。1-11月，全国商品煤消费量为46.9亿吨，同比持平。12月，由于冬季气温偏暖，需求不及预期。预计全年商品煤消费量同比持平。

分下游行业看，受地产行业低迷影响，建材耗煤降幅最大，煤化工耗煤有望保持双位数增长。截至11月，2025年电力、钢铁、建材、化工需求分别同比-1.2%、-0.1%、-4.6%、+10.6%，消费占比分别为55.3%、13.8%、9.5%、8.4%。

4.反内卷背景下，合理煤价中枢有望上移

2008 年、2015 年、2020 年三次煤炭见底过程进行复盘，指出“政策干预（供给 OR 需求）或是煤价反转的必要条件”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。随后，在2025年7 月，国家能源局发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自 21 年~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，这便使得煤价具备了见底反转的必要条件。

反内卷政策下供给边际收缩。2024年至2025H1，一年半的时间内，月均原煤产量在4亿吨;随着7月国家能源局发布煤炭“反内卷”相关举措，7.8月煤炭全国产量为3.8亿3.9亿吨，明显弱于过去1年半的月均产量，实际煤炭产量收缩在所有反内卷行业内领跑。2025年7月，国家能源局在晋、蒙、陕等8大主产省区开展专项核查，重点排查2024年超年度产能、2025年单月超产能10%的煤矿，对违规者一律责令停产整改并全省通报。2025年11月起，中央安全生产考核巡查组进一步强化监管力度，持续压缩违规空间。我们认为在反内卷政管推动下的煤炭行业，产最方面已经失去的向上弹性，并且产业也逐步达成"稳量稳价”的一致共识。

合理煤价中枢逐步形成。108 号文以查超产等形式压缩煤炭供给，随后煤价企稳反弹。考虑到政策扭转预期后，市场不再担心煤价继续创新低，因此夏季前的低点可视作“政策底”。2025 年 10 月后电厂集中补库期间，煤价在淡季超预期上涨，显示出“淡季不淡”的特征。随着供暖季的到来叠加下游完成补库，煤价接近并超过“预期顶”之后快速回落。因此冬季前的高点可视作“预期顶”。结合政策底和预期顶，可推导出本轮“反内卷合理煤价中枢”。