文 | 名医大典首席观察员 强歌
图 | 微摄
2026年1月30日，成立仅8年的征祥医药（南京）集团股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。此次递表距其核心产品玛硒洛沙韦片获批仅半年时间，看似迎来商业化起步的关键节点，实则恰逢公司深陷巨债泥潭、持续亏损的生死关头。作为一家聚焦病毒性传染病、肿瘤及炎症性疾病创新药研发的企业，征祥医药此番赴港上市，是一场“赌命”式的背水一战——试图通过上市募资破解当前困局、支撑后续发展。然而，高企的负债率、单一的产品结构、薄弱的商业化能力三大致命难题，叠加上市审核、股权结构、战略落地的多重阻力，使其上市之路布满荆棘，最终能否突围成功，备受市场瞩目。
三大致命难题：压垮征祥医药的“三重枷锁”
征祥医药的“赌命”上市，根源在于其深陷难以破解的三重致命困境，每一项都直接关乎企业存续，也是其赴港上市必须跨越的核心障碍，所有问题均有招股书及官方披露数据佐证，无任何夸大表述。
财务困局：负债率超415%，持续失血无造血能力
财务端的持续恶化，是征祥医药最致命的短板，也是其急于赴港上市募资的核心动因。截至2025年9月末，公司负债总额约12.6亿元，负债净额攀升至9.56亿元，资产负债率高达415.84%，接近416%的水平，远超生物医药行业合理负债区间，偿债能力已处于堪忧状态。
负债高企的背后，是公司持续“失血”与薄弱“造血”能力的鲜明对比，且这一局面尚未出现任何改善迹象。2024年全年及2025年前三季度，征祥医药营收分别为0元及35.5万元，合计不足40万元，营收规模几乎可以忽略不计。更为关键的是，这35.5万元的收入并非来自核心产品玛硒洛沙韦片的销售，而是源于药品注册辅助服务，尚未形成实质性的产品营收支撑，企业自身“造血”功能基本缺失。
与微薄营收形成强烈反差的，是居高不下的研发投入。作为创新药企，研发是核心，但持续的高额投入却进一步加剧了亏损。2024年全年，公司研发成本达1亿元；2025年前三季度，研发成本为8161.2万元，持续的研发投入直接导致亏损规模居高不下——2024年、2025年前三季度，公司期内亏损均为1.45亿元，截至2025年9月末，不到三年时间累计亏损已超4亿元。
现金流的持续紧绷，进一步放大了财务风险。报告期内，征祥医药经营活动所用现金净额分别为1.06亿元和9086.8万元，资金链始终处于高压状态，难以支撑企业正常运营与研发投入。其中，流动负债净额增长迅猛，从2024年底的7.61亿元增至2025年9月末的9.03亿元，增幅近19%，招股书明确解释，这一增长主要源于与投资者相关的赎回负债增加3.11亿元及其他应付款项增加。
尽管征祥医药自2018年成立以来已完成8轮股权融资，累计募资约8.72亿元，2026年1月完成的最新一轮融资后，投后估值达24.82亿元，且2025年10月公司与投资者订立协议，永久终止了股份赎回权，暂时缓解了短期赎回压力，但并未从根本上解决负债高企的核心问题。对于此时的征祥医药而言，上市募资已成为缓解债务压力、维持研发与日常运营的唯一关键出路，一旦上市失败，企业将面临难以挽回的生存危机。
产品困局：核心产品遇冷，管线单一无后备支撑
如果说财务困局是征祥医药的“内伤”，那么产品困局就是其无法回避的“外患”。作为创新药企，产品是核心竞争力，但征祥医药在产品布局上的短板，已成为制约其发展乃至上市的致命难题，核心产品竞争力不足、研发管线单一，让其缺乏长期生存的底气。
目前，征祥医药仅有一款商业化产品——玛硒洛沙韦片，该产品于2025年7月获国家药监局批准用于治疗成人流感，属于PA抑制剂类流感抗病毒药物，也是公司押注未来的核心资产。但令人担忧的是，该产品在招股书披露的报告期内，未贡献任何营收，尚未实现商业化变现，无法为公司缓解财务压力。
更为严峻的是，玛硒洛沙韦片面临着白热化的同质化竞争，市场突围难度极大。2025年堪称流感新药上市井喷期，青峰药业、众生药业、健康元的流感新药分别于当年3月、5月、12月获批，加上征祥医药的玛硒洛沙韦片，国内已上市的流感抗病毒药物已达7款，市场竞争日趋激烈。
在定价层面，玛硒洛沙韦片毫无性价比优势。同为PA抑制剂类流感抗病毒药物，青峰药业玛舒拉沙韦片定价175元/盒、健康元玛帕西沙韦定价198元/盒，而征祥医药的玛硒洛沙韦片定价与罗氏明星药玛巴洛沙韦一致，均为222元/盒。在缺乏品牌优势、渠道优势的情况下，较高的定价进一步降低了其市场竞争力。
渠道与市场准入层面的差距更为明显。根据京东平台流行性感冒用药排行榜数据，玛巴洛沙韦及磷酸奥司他韦仍占据销量绝对主导地位；2025年新获批的流感药物中，众生药业昂拉地韦片、青峰药业玛舒拉沙韦片销量均已突破1万，且两款产品均已进入医保目录，获得了医院、药店等核心渠道的准入先机，实现了快速的市场渗透。相比之下，玛硒洛沙韦片不仅定价偏高，且尚未进入医保目录，商业化进程明显滞后，市场接受度与销量均难以形成突破。
研发管线的单一性，进一步放大了产品风险。除玛硒洛沙韦片外，征祥医药虽布局了6条药物管线，涵盖流感、肿瘤、HPV感染等领域，但其余管线均处于早期阶段，短期内无法形成营收支撑：玛硒洛沙韦干混悬剂处于临床后期（拟拓展至儿科人群及暴露后预防），治疗实体瘤的ZX-8177处于一期临床，针对HPV感染的ZX-12042B处于IND申报阶段，另有两款候选药物处于临床前阶段。这意味着，未来3-5年内，公司营收仍将高度依赖玛硒洛沙韦片的商业化表现，而该产品当前的市场竞争力，难以支撑公司实现盈利，单一产品的依赖度，也让征祥医药的抗风险能力极弱，一旦玛硒洛沙韦片市场表现不及预期，公司将陷入无产品可依赖的绝境。
商业化困局：无自有团队，推广乏力难破局
即便玛硒洛沙韦片具备一定的市场潜力，征祥医药薄弱的商业化能力，也难以将其转化为实际营收，这一短板成为其上市路上的另一大致命难题。对于创新药企而言，商业化能力是连接产品与市场的关键，而征祥医药在这一领域的缺失，几乎让核心产品陷入“养在深闺人未识”的困境。
最突出的问题是，征祥医药尚未建立自有销售团队，核心产品玛硒洛沙韦片的国内销售，完全依赖外部合作方济川药业。值得注意的是，济川药业仅持有征祥医药2.96%的股份，双方的合作深度有限，济川药业能否全力推动玛硒洛沙韦片的市场推广，仍存在较大不确定性。这种过度依赖外部合作的商业化模式，不仅难以掌控市场渠道，也无法快速响应市场变化，严重制约了核心产品的市场渗透速度。
销售投入的严重不足，进一步加剧了商业化困境。招股书显示，2024年及2025年前三季度，公司销售开支分别为653万元、506.6万元，仅占公司总开支的6%左右。在流感药物市场竞争白热化的背景下，有限的销售投入，难以支撑玛硒洛沙韦片的渠道建设、终端推广与市场教育，与竞争对手形成了明显差距。相比之下，同期获批的众生药业、青峰药业等企业，均加大了销售投入，快速搭建销售网络、推进医保准入，这也导致玛硒洛沙韦片在市场竞争中逐渐落后，商业化进程严重滞后。
三大上市挑战：雪上加霜的“多重阻力”
三大致命难题已让征祥医药举步维艰，而在赴港上市的进程中，其还面临着审核、股权、战略三大额外挑战，这些阻力进一步增加了上市的不确定性，也让这场“赌命”式的背水一战，难度倍增。
上市审核风险：财务指标承压，持续经营能力遭质疑
尽管港交所18A章为未盈利生物科技公司提供了上市路径，对研发型企业的包容性相对较高，但征祥医药的财务表现，仍可能成为上市审核的核心焦点，甚至成为上市失败的关键因素。
根据港交所18A章要求，生物科技公司上市需满足市值≥15亿港元、核心产品通过概念阶段、上市前6个月获资深独立投资者投资等基本条件，征祥医药虽符合这一基本框架——2026年1月最新一轮融资后投后估值达24.82亿元，核心产品玛硒洛沙韦片已获批上市，也具备资深投资者背景，但其一塌糊涂的财务状况，仍远超行业平均水平，可能引发监管层对其持续经营能力的强烈质疑。
415.84%的高负债率、持续大额亏损、营收几乎为零、现金流紧绷，这些财务指标均不符合优质上市公司的基本要求，也超出了生物医药行业的合理范围。监管层在审核过程中，必然会重点关注其债务偿还能力、持续研发投入能力、未来营收变现能力，以及上市募资的用途与合理性。此外，研发管线高度依赖核心产品的风险，也将受到监管层关注——若玛硒洛沙韦片商业化不及预期，或其他早期管线研发受阻，将直接影响公司估值与上市后的市场表现，这种不确定性，也可能成为审核中的核心顾虑，增加上市审核的难度。
股权结构风险：股权分散，决策独立性存疑
IPO前的股权结构状况，为征祥医药的后续发展埋下了隐患，也成为其赴港上市的另一大挑战。股权分散可能影响公司决策效率，而核心合作方的持股的双重身份，可能影响公司商业化策略的独立性，这些问题都可能引发投资者与监管层的关注。
招股书披露，IPO前，创始人杨金夫、郝小林及征祥济万作为一致行动人，合计拥有22.76%的投票权，股权相对分散。与此同时，恩然创投、国投招商、经纬创投、济川药业等机构均持有公司一定股份，股权结构较为复杂。股权分散的情况下，公司重大决策需协调多方股东利益，可能导致决策效率低下，难以快速响应市场变化，尤其是在生物医药行业，市场竞争激烈、技术迭代迅速，决策效率的低下，可能进一步削弱公司的竞争力。
尤为值得注意的是，济川药业既是征祥医药核心产品玛硒洛沙韦片的国内销售合作方，又是公司股东（持股2.96%），这一双重身份可能影响公司后续商业化策略的独立性。在产品定价、渠道选择、医保谈判、市场推广等关键决策上，公司可能需要平衡济川药业与其他股东的利益，无法完全按照自身发展需求制定策略，进而制约商业化效率的提升，也可能引发投资者对公司决策独立性的质疑，影响上市后的估值与市场认可度。
战略落地风险：差异化路径漫长，资源支撑不足
为了破解产品困局、提升市场竞争力，征祥医药试图通过拓展玛硒洛沙韦片的适应症（青少年流感治疗）与剂型（干混悬剂），实现差异化突围，但这一战略短期内难以见效，且面临着资源支撑不足的风险，成为其上市路上的又一阻力，也让其“赌命”上市的胜算进一步降低。
一方面，差异化战略的落地周期漫长，存在诸多不确定性。玛硒洛沙韦片的青少年适应症NDA仍在审评中，获批时间尚未确定，即便成功获批，市场接受度、推广难度仍存在不确定性；儿科剂型（玛硒洛沙韦干混悬剂）虽处于临床后期，但儿科市场的推广需要长期的渠道建设、市场教育与医生培训，短期内难以形成营收增量，无法快速缓解公司的财务压力。
另一方面，战略落地缺乏足够的资源支撑。无论是适应症拓展、剂型研发，还是市场推广，都需要大量的资金与人力投入，但征祥医药目前深陷财务困局，资金链紧绷，无法投入足够的资金支撑战略落地；同时，公司缺乏自有销售团队，商业化能力薄弱，即便儿科剂型与青少年适应症成功获批，也难以快速实现市场渗透，无法充分发挥差异化优势。
此外，从行业竞争来看，竞品已率先抢占市场先机，青峰药业、众生药业的同类产品不仅销量突破1万，且均已进入医保目录，形成了“以价换量”的优势，市场份额持续提升。征祥医药的差异化战略若不能快速落地，将进一步拉大与竞争对手的差距，即便成功上市，也难以实现市场突围，无法实现从“烧钱”到“自我造血”的转身，进而影响投资者信心与公司长期发展。
深度评析：“赌命”上市的突围之难与行业缩影
征祥医药赴港上市的“赌命”之举，是国内中小型生物医药企业“研发烧钱、商业化薄弱、融资承压”困境的真实缩影。近年来，生物医药行业融资环境趋紧，一级市场融资难度加大，中小型创新药企面临研发投入高、审批周期长、商业化难度大等多重压力，不少企业陷入持续亏损、负债高企的困境，赴港上市成为其谋求生存与发展的重要选择，但并非所有企业都能成功突围，征祥医药的困境与挑战，正是这一行业现状的生动体现。
医药行业分析师朱明军指出，征祥医药的IPO是巨大财务压力下谋求生存与发展的背水一战。这一评价精准点出了征祥医药的核心处境——上市成功只是拿到了继续生存的“入场券”，并非终点，真正的考验在于上市后，能否高效利用募资，在激烈的市场竞争中执行好差异化策略，实现从“烧钱研发”到“自我造血”的艰难转身。
从市场机遇来看，流感抗病毒药物市场仍有一定的增长空间，这也是征祥医药唯一的突围希望。招股书数据显示，2024年中国流感抗病毒药物市场规模为57亿元，其中PA抑制剂占9亿元；预计到2035年，市场规模将增至136亿元，PA抑制剂与其他抗病毒药物合计占130亿元，PA抑制剂市场份额将持续扩大。这一市场空间，为玛硒洛沙韦片提供了一定的发展机遇，但机遇的背后，是对企业商业化能力、成本控制能力与差异化竞争能力的综合考验，而这些，恰恰是征祥医药的短板。
对征祥医药而言，若能成功赴港上市，募资的合理使用将成为破局的关键，也是其“赌命”之战能否成功的核心。首先，需优先偿还部分债务，缓解财务压力，降低流动性风险，优化财务结构，为企业后续的研发与运营奠定基础；其次，需加大核心产品玛硒洛沙韦片的商业化投入，要么强化与济川药业的合作深度，完善市场渠道，要么逐步搭建自有销售团队，提升市场推广效率，同时全力推进医保准入谈判，适当调整定价策略，改善产品性价比劣势，提升市场竞争力，推动产品实现营收变现；最后，需合理分配研发资源，在聚焦玛硒洛沙韦片适应症拓展与剂型研发的同时，稳步推进其他早期管线的研发，加快管线成熟速度，降低单一产品依赖风险，构建多元化的产品梯队，增强企业的抗风险能力与长期发展潜力。
值得警惕的是，即便征祥医药成功上市，也难以快速摆脱困境，后续发展仍充满不确定性。从“烧钱研发”到“自我造血”的转身，注定是一个漫长而艰难的过程，需要持续的资金投入、强大的商业化能力与成熟的产品管线支撑，而这些，征祥医药目前均不具备。若无法在商业化上实现突破，即便获得上市募资，也难以从根本上解决核心问题，最终可能陷入“募资—烧钱—再亏损—再募资”的恶性循环，甚至面临上市后股价低迷、市值缩水、再融资困难的尴尬局面，这场“赌命”式的背水一战，仍可能以失败告终。
从行业发展来看，征祥医药的案例也为国内中小型创新药企敲响了警钟：单纯依靠融资“烧钱”研发，忽视商业化能力建设与产品管线多元化布局，难以实现可持续发展；过度依赖单一产品，缺乏后备产品支撑，抗风险能力极弱，一旦核心产品市场表现不及预期，企业将面临生存危机。在生物医药行业竞争日趋激烈、融资环境趋紧的背景下，中小型创新药企唯有兼顾研发与商业化，合理控制负债，优化股权结构，构建多元化的产品管线，才能提升核心竞争力，实现可持续发展，而非寄希望于“赌命”上市，依靠募资勉强维持生存。
此次征祥医药递表港交所，既是其破解当前困局的无奈之举，也是其寻求长远发展的主动尝试。对于资本市场而言，投资者更看重企业的核心竞争力与长期发展潜力，而非短期的募资需求，征祥医药高企的负债、薄弱的商业化能力与单一的产品管线，难以获得投资者的持续认可；对于征祥医药而言，上市只是突围战的开始，唯有正视自身短板，在上市后高效利用募资，补齐财务与商业化短板，加快产品管线布局，才能在激烈的行业竞争中站稳脚跟，实现逆袭。
热门跟贴