在减肥药双雄的巅峰对决中，礼来（Eli Lilly）似乎已经给出了胜负的答案。
美东时间周三，礼来公布了强劲的2025年第四季度财报，并给出了远超华尔街预期的2026年业绩指引。受此消息刺激，礼来股价美股盘前一度大涨8%。这一乐观前景与竞争对手诺和诺德（Novo Nordisk）周二发布的悲观预警形成了鲜明对比——诺和诺德警告称，受价格战加剧影响，今年销售额可能下滑13%，而礼来却预计自身销售额将实现高达27%的增长。
财报显示，礼来第四季度营收达到193亿美元，同比增长43%，超出分析师预期的180亿美元；非GAAP每股收益（EPS）为7.54美元，同比增长42%，同样显著高于市场预期的6.73美元。这一业绩的爆发主要得益于其GLP-1“双子星”——糖尿病药物Mounjaro和减肥药物Zepbound的强劲需求。数据显示，2025年Zepbound的总处方量已正式超越诺和诺德的Wegovy，标志着礼来在减肥药市场的领导地位进一步巩固。
更为重要的是，礼来对未来的展望极大提振了市场信心。公司预计2026年全年营收将在800亿美元至830亿美元之间，轻松击败华尔街平均预期的777亿美元；调整后每股收益预计在33.50美元至35.00美元之间，同样优于分析师预期的33.08美元。礼来正利用其专利护城河、更积极的产能扩张以及即将推出的口服制剂，在与远程医疗公司廉价仿制药及诺和诺德的竞争中占据上风。
核心单品不仅是“印钞机”：Mounjaro与Zepbound合计贡献超六成营收
毫无疑问，替尔泊肽（Tirzepatide）是礼来业绩腾飞的绝对引擎。财报数据显示，仅Mounjaro和Zepbound两款产品在第四季度的合计营收就超过了116亿美元，占公司当季总营收的60%以上。
- Mounjaro（糖尿病适应症）： 单季度营收高达74.1亿美元，同比惊人增长110%。其在美国市场的营收达到41亿美元，而在国际市场的增速更为迅猛，从去年同期的8.99亿美元飙升至33亿美元，显示出全球渗透率的快速提升。
- Zepbound（肥胖适应症）： 作为减肥药领域的当红炸子鸡，Zepbound在Q4实现了42.6亿美元的营收，同比暴增123%。美国市场依旧是其主战场，贡献了绝大部分收入。
值得注意的是，乳腺癌药物Verzenio表现稳健，Q4营收16亿美元，同比增长3%，继续为公司提供稳定的现金流支持。
以量换价策略奏效：销量大增46%对冲价格压力
深入分析营收驱动因素可以发现，礼来的增长完全是由“量”驱动的。第四季度，礼来全球产品销量（Volume）增长了46%，这一恐怖的增速完全抵消了实际价格（Realized Prices）下降5%带来的负面影响。
在美国市场，销量激增50%，但实际价格下降了7%。这主要反映了Zepbound和Mounjaro为了进入更多医保目录和扩大患者覆盖面，在回扣和定价策略上做出的让步。此外，礼来宣布与美国政府达成协议，旨在扩大数百万美国人获得肥胖药物的机会，这虽然可能压低单价，但将极大拓宽护城河，通过规模效应巩固市场领导地位。
在国际市场，销量增长38%，主要由Mounjaro驱动。这表明礼来正在成功将美国的成功经验复制到全球，尤其是在产能瓶颈逐渐缓解后，全球市场的饥渴需求正在被快速填补。
2026年营收冲刺830亿美元，碾压诺和诺德
本次财报最大的亮点在于礼来与诺和诺德截然不同的未来展望。
礼来预计2026年营收上限可达830亿美元，意味着在2025年651.8亿美元营收的高基数上，公司仍将保持20%以上的强劲增长。作为比较，诺和诺德此前警告投资者，减肥药市场的价格竞争加剧导致其全年销售额下降13%。诺和诺德CEO Mike Doustdar直言，公司将在2026年遭遇“前所未有的定价压力”。
除了注射剂的持续放量，口服减肥药或是下一个杀手锏。礼来正在等待其口服减肥药的监管批准，最快可能在今年4月获批。公司已提前生产了数十亿剂口服药物以备发布。为了应对特朗普及远程医疗公司对低药价的诉求，礼来表示若获FDA批准，其口服药最低剂量月费将低至149美元。这一极具侵略性的定价策略，无疑将对市场上的高价注射剂及廉价仿制药形成双向打击。
在盈利预测方面，2026年Non-GAAP EPS指引为33.50-35.00美元。相比2025年全年的24.21美元，这预示着每股收益将实现约40%的增长。这种利润增速远超营收增速的现象，得益于高毛利产品的占比提升（毛利率指引提升至83%以上）以及运营杠杆的释放。尽管公司预计2026年将继续加大研发和营销投入，但收入的规模效应足以覆盖这些成本。
研发管线与产能扩张：构建更宽的“护城河”
为了维持长期的霸主地位，礼来正在加速推进“后替尔泊肽时代”的布局，重点在于给药方式的便利化和适应症的拓展：
口服减肥药临近： 公司已向FDA及日本、欧盟监管机构提交了口服非肽类GLP-1受体激动剂Orforglipron的上市申请。一旦获批，这将是针对许多因针剂不便而犹豫的患者的重磅杀手锏，有望进一步扩容市场。
三靶点药物（Triple G）： Retatrutide在治疗肥胖合并膝骨关节炎的患者中取得了积极的3期临床结果，这不仅展示了其卓越的减重效果（最高平均减重71.2磅），还证明了其在改善并发症方面的潜力。
自身免疫与肿瘤： 银屑病关节炎药物Taltz与Zepbound联用的3期试验取得积极结果；BTK抑制剂Jaypirca也获得了FDA的扩大适应症批准。
在供应链方面，礼来正在全力解决长期困扰减肥药放量的产能问题。公司宣布在宾夕法尼亚州新建注射剂生产设施，并在阿拉巴马州投资60亿美元建设原料药工厂，同时还计划在欧洲投资30亿美元扩大口服药物产能。这些巨额资本开支（Capex）不仅是为了满足当下的需求，更是为2026年及以后的新药上市铺平道路。
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