公用事业行业至少存在三个方面的产业发展和投资机会。其一，在绿电运营收益率全面触底的同时，风电资源的价值重估或将悄然展开。其二，电力市场化给市场参与者带来挑战，电力交易工具、策略的“卖铲人”有望迎来行业性机遇。其三，单一的绿电发展遭遇瓶颈，绿电、绿氢、绿氨、绿醇等非电应用场景有望迎来政策鼓励，多点开花。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：查浩（华源证券研究所所长助理、公用环保行业首席分析师）
回首过去，“十四五”是“3060”战略（我国承诺2030年前碳达峰、2060年前碳中和）实施的首个五年，新能源装机持续大幅扩张，扩张背后也形成了“增收不增利”的隐忧；煤炭价格经历了高峰，也见证了低谷；煤电经历了从过剩到短缺，又到局部过剩的转换。能源行业起起伏伏，能源结构变化更是催化了电力体制、能源体制的深刻变革。
展望未来，挑战与机遇并存。我们认为至少存在三个方面的产业发展和投资机会。其一，在绿电运营收益率全面触底的同时，风电资源的价值重估或将悄然展开。其二，电力市场化给市场参与者带来挑战，电力交易工具、策略的“卖铲人”有望迎来行业性机遇。其三，单一的绿电发展遭遇瓶颈，绿电、绿氢、绿氨、绿醇等非电应用场景也有望迎来政策鼓励，多点开花。
01
电力供需与电改
“十四五”以来的电力供需形势，与电力体制改革进程始终紧密交织、相互驱动。初期频发的缺电事件，直接暴露了原有计划与市场并行的体制机制难以适应高比例新能源接入和负荷尖峰化的新挑战，成为加速电改的核心驱动力。为保供应而大规模新增的煤电与新能源，其截然不同的技术经济特性（煤电高固定成本、新能源低边际成本与波动性）对原有电价体系形成根本性冲击，倒逼市场机制进行适应性重构。
因此，电力体制改革的每一步深化，都直接回应了特定阶段的供需矛盾。为解决“缺电”时期的保供与价格矛盾，改革推动了全部工商业用户入市和煤电“基准价+上下浮动”机制全面市场化，意图通过价格信号，引导发电投资与用户用电行为。为解决新能源大规模并网带来的系统调节能力不足问题，辅助服务市场加快建设并探索向用户侧传导成本，容量补偿机制从试点走向全面实施，旨在为日益稀缺的调节性资源（如火电）建立可持续的商业回报模式，以经济手段激励其在新型电力系统中发挥“压舱石”作用。
展望“十五五”，供需关系的预期转变将进一步定义下一阶段电改的焦点。随着供需紧张态势总体缓解，改革重心将从保障电量供应，转向如何在供应宽松甚至部分时段过剩的背景下，高效保障电力（即瞬时平衡能力）供应和促进清洁能源消纳。这意味着，电价体系必须从单一的电能量价值，全面拓展至能同时体现电能量、容量保障、灵活调节和绿色环境的多维价值体系。具体而言，容量电价机制需进一步完善并可能扩展至其他灵活性资源；辅助服务市场需扩大规模、丰富品种，并建立更顺畅的成本疏导机制；反映时空价值的现货市场需加速推进，以引导源网荷储互动，平抑新能源波动。最终，深化电改的目标，正是通过构建高效的市场体系，塑造一个与“十五五”及未来新型电力系统相匹配的、安全、经济、清洁的电力供需新格局。
02
风电价值
随着新型电力系统的高度发展，新能源消纳和调峰压力逐渐增大，风电和光伏的差异开始显现。在过去很长的时间里，由于新能源发电量占比较低以及保障消纳政策，对于运营商而言，风电和光伏的收益率相差不大。但是站在当前时点，我们认为，从收益率模型来看，风电相较光伏有明显优势。
从大方向上看，广义公用事业公司想获得超额利润率，最主要的途径是成为终端同质化商品中的少数低成本供给，如长江电力等大水电之于电力行业，中国神华等煤炭龙头之于煤炭行业。类似古典经济学中的极差地租概念，当土壤肥力差异较大，而农产品终端价格一致时，优质土地的租金就会较高。而能源行业的初始投资，尤其是早期的优质资源储备，相当于按照较低的价格，一次性签订了长期租约，超额利润率就由相应企业享有。
风电相较光伏的核心优势有三点。
首先是出力特性更平滑。单个风电出力时点较为随机，风场集群就可以利用大数定律实现整体出力曲线的平滑，降低调峰储能压力以及系统运营成本，在现货市场中期就会表现为更高的价格；而光伏受制于光照时间的天然制约，出力曲线难以平滑，在现货市场中较为劣势。
然后是资源禀赋。风电受地形影响，有着更强的资源属性，不同风场资源的优劣差异明显，优质风场质地更为突出；而光伏在临近区域内较为同质化，行业成本曲线平坦，甚至当风电和光伏在统一的现货市场框架下竞争时，光伏的最低收益率需求决定了现货市场综合价格的下限。根据我们的测算，如果光伏可以达到5%的资本金内部收益率（IRR），在相同规则下，风电资本金IRR就有望向10%展望。而且，风电优质资源具备稀缺性，而光伏在沙漠、戈壁、荒漠地区资源量较多，稀缺性较弱。
最后，早期优质风场由于风机技术不足，利用小时数受到制约，“以大换小”将是老树新花的关键。
因此，整体来看，我们当下更加推荐优质风电运营商。
03
电力交易带来的电网等投资机遇
“十五五”是我国电力体制改革和电力市场化全面铺开的一年，随着推动中长期、现货、辅助服务等交易品种一体化设计，以及容量电价、绿电直连等政策密集出台，新能源全面进入电力市场，2026年起，我国电力市场框架基本搭建完毕，电力行业有望迎来高质量发展。
电力交易市场规模有望快速扩大。2026年起，我国大部分省份电力现货将转入长周期运行，新能源也将全面进入电力市场，电力交易市场规模有望快速扩大。不论发电侧还是用电侧，都将摆脱以往以固定电价购售电的模式。在这种背景下，具备更高电力交易能力的发电商和电力用户将获得一定的电力价格优势，从而在竞争中位居前列，同时更专业的电力交易商也将获得更大的发展机遇。
绿电直连等新业态有望涌现。2025年《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》发布，绿色价值和就近消纳这两大新能源相比于传统能源的优势有望在“十五五”期间得到充分发挥。具体来说，通过绿电直连，企业的绿电使用情况将更容易被国际机构认可，从而提升企业出口的竞争力。而新政策明确了绿电直连采用单一制容量电价的输配电价，也让电网和企业的利益同时得到保障。
04
绿色甲醇
深度服务绿色能源转型，行业处于从0到1阶段。在能源系统实现低碳转型的路上，既要有供给侧深度变革，亦离不开需求端的场景持续拓展。在我国未来十年新能源装机迈向36亿千瓦目标的途中，以绿氢、绿氨、绿醇为代表的产业正成为绿电消纳的重要突破方向，其有望有效解决我国绿电资源与电力负荷时空错配的矛盾、促进实现电力生产与消费的解耦，进而为支撑绿色能源渗透率提升提供重要支撑。
从投资角度而言，绿色甲醇是目前最具商业化落地前景的方向之一，尽管已投产项目、开工项目规模相对有限，但需求端航运业绿色甲醇船舶下水节奏的加快却正驱动国内绿醇投资规模不断扩大，行业进入到从0到1发展的阶段；同时，在国内政策支持之下，行业快速增长时点或已不在遥远。当前，我们认为，绿色甲醇供需仍存在缺口，抢先布局绿色甲醇产能的企业，或有望在早期订单资源、技术经验积累、原材料资源等多方面建立优势，若后续需求加速释放，该类企业有望更快在新赛道上构建自身滚雪球式的成长曲线。相关企业当前重点需要做的，或主要是深入技术开发、构建成本优势、建立完整的制备和消纳的通道。
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