本文内容根据赵建院长1月29日内部会议中分享的内容整理，为西京研究院发表的第892篇文章。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。
前言
本文旨在探讨全球与中国经济及大类资产走势背后的宏观逻辑，并从长期资产配置视角，分享核心结论与判断。面对市场震荡，关键不在于追逐短期波动，而应穿透表象，把握底层趋势。赵建院长强调通过深度逻辑推演获取超额收益，避免为短期情绪化交易买单。文章分析了当前市场从流动性驱动向经济复苏驱动切换的再平衡特征，并指出地缘政治变革、货币秩序重构及AI与军备需求等长期变量正深刻影响资产价格。最后，赵建院长对中国资本市场的政策转向与结构性机会提出展望，提示在坚定长期信心的同时，警惕部分领域交易拥挤及美联储降息不确定性的风险。
正文
今天我报告的主题是，近年来全球与中国经济以及大类资产走势背后的宏观逻辑，并从长期资产配置的视角，分享一些我的核心结论与判断。当下各类资产的市场表现，究竟由何种底层动因驱动，其所传递的是短期脉冲、中期趋势还是长期的变局信号？哪些信号能够真正为我们的长期资产配置提供指引，映射出宏观底层逻辑的实质性切换？这是我本次交流希望深入探讨的问题。
近年来我始终深耕宏观配置领域，核心聚焦宏观对冲与多元配置策略，基本不参与高频交易。在我看来，只要对趋势的核心判断未发生偏移，就不会轻易调整仓位和敞口，仅在市场出现非理性情绪泛滥、交易行为失序时适度调仓。长期宏观配置的核心，不应为短期的非理性波动买单。近两年市场的非理性阶段，恰恰为我们获取宏观阿尔法收益创造了机会。例如去年，我所管理的宏观组合收益接近沪深300指数的两倍，同时回撤幅度更低。这一超额收益的关键，源于去年4月特朗普关税战引发的市场非理性恐慌。我们当时通过深度拆解特朗普的政策决策逻辑与心智特征，运用懦夫博弈模型准确推演了美国政府与全球及中国的关税政策的后续走势。这个在4月7日的公众号文章中，明确指出此次调整为“黄金坑”行情，这并非事后诸葛亮，而是基于宏观底层逻辑的理性推演。
对于险资等机构类不具备高频交易条件的大资金而言，这样的深度宏观研判尤为关键：短期回撤等策略性偏差尚可接受，但战略级资产配置不能出现失误。要规避系统性风险，就必须穿透短期波动的表象，厘清宏观逻辑中更本质、更长期的核心脉络，而非局限于短期头寸的细微变化。毕竟短期市场波动往往充斥着热点炒作与非理性情绪，但最终将回归基本面本质。 比如这几天贵金属和有色的疯涨，长期资金不应该参与，相反应该降低仓位避避风头。
开年以来，市场出现了诸多超出市场普遍预期、但仍处于核心逻辑框架内的变化。若做一个粗略的时间维度类比，当前市场格局与2021年可能存在一定的相似性。2021年是全球流动性宽松背景下的万物普涨，其中资源端表现尤为突出，只不过当时是黑色，现在是有色。一个半月前，我在研判2026年资产配置逻辑时提出，市场或将迎来新一轮的再平衡过程。从此前基于流动性宽松、市场情绪与宏大叙事的成长股定价逻辑，转向由经济复苏驱动的分子端EPS定价逻辑。简言之，就是从做多货币趋势、科技产业趋势，转向做多经济复苏的周期趋势。如今这一预判也基本得到市场的验证。
今年一季度伊始，无论是中国市场还是美股市场，均清晰呈现出这一再平衡特征。A股市场中，今天茅台股价几乎涨停，消费、周期板块也迎来强势上涨，这背后是市场对宏观经济基本面的认知正在重构、修正。美股市场中，道指、标普500指数接连创下历史新高，纳指虽一度表现滞后，但以英伟达为代表的科技龙头股正重新逼近历史高位，迎来了修复性上涨。这些表现本质上都是资产估值层面的再平衡，是对各类资产的价值的校准与再定价。 我们早在一个多月前便作出判断，中国经济面临的最大压力时期已经过去。当然这并不意味着市场会完全重现2021年的走势，做宏观研究不要犯刻舟求剑的教条主义错误。
回想2021年，全球开始处于通胀共振阶段，中国凭借全面的防控举措保障了供应链的稳定畅通，成为全球供应链的核心供应方。彼时的出口势头也与去年相近，均创下人类贸易发展史上的纪录。2021年全球经济格局堪称“全球印钞创造需求，只有中国生产保障供给”，无数满载物资的中国货轮驶向全球各地，返程时的集装箱却空空如也，这正是当时全球供应链断裂、仅中国具备稳定大规模生产能力的真实写照。如今中国出口再次领跑全球，出口顺差突破1.2万亿美元，但内在逻辑与产业结构已今非昔比。当前的出口结构更多呈现资本密集型特征，与此前的劳动密集型为主形成鲜明对比，也一定程度影响了就业与收入的微观体感。过去几年，全球多数经济体处于通胀高企状态，而中国则处于通缩环境，物价水平被动降至世界平均水平的一半，这一现象的背后，是房地产行业深度转型带来的要素成本比较优势。今天，中国“人财物”什么都便宜，财：10年期国债利率长期维持低位，人：人员工资相对下调，物：房地产要素成本则出现大幅下降，部分化工原料价格连续三四年下跌，PPI为负已经创造历史记录。在近期与化工行业资深从业者交流时发现，行业内对未来发展普遍持乐观态度，这份乐观并非源于终端需求的突然激增，更多是前期行业估值与价格跌幅过大带来的触底反弹与估值修复的预期。这一个月以来，从原油到各类大宗商品，再到权益资产，市场呈现出“万物普涨”的态势，其核心驱动因素正是分子端定价逻辑的主导，市场关注点从分母端的折现率转向企业盈利本身。
昨天即便美联储未超预期启动降息，权益市场与黄金价格仍同步走高，这背后是市场对美国经济韧性的普遍认可，交易逻辑开始转向做多经济周期、做多分子端、做多企业预期EPS。中国市场近一个多月的交易逻辑，也正从此前的流动性蓄势、科技板块蓄势，逐步转向周期板块蓄势，我判断这一逻辑切换属于中短期（季度级别）的市场调整，并非长期趋势的改变，很快就会出现大幅波动。另一个值得高度关注的现象，是黄金、白银等有色金属品种的大幅上涨，这背后并非单纯的通胀预期驱动，而是全球货币秩序、地缘政治秩序重构的新范式信号，其意义远超普通的资产价格波动。但如果短期内交易过度拥挤，需要注意风险。
另一个重大的变局是国际秩序和地缘政治的变化。在今年的达沃斯论坛上，加拿大总理直言“我们正身处弱肉强食的丛林时代”，欧盟主席更是将当前的全球货币秩序变化，直接类比为1971年布雷顿森林体系的崩溃——而历史数据显示，布雷顿森林体系崩溃后，黄金曾迎来近10年的超级牛市行情，价格从35美元/盎司攀升至800美元/盎司，涨幅高达24倍。作为长期坚定的黄金多头，我也未曾预料到当前黄金的上涨节奏与力度。现在这个疯狂走势已经脱离长期宏观逻辑的底层驱动，而是与市场情绪、交易结构、杠杆头寸、资金流向等短期因素密切相关，我们应该减仓降低风险敞口。若当前全球真的处于货币秩序的范式转变阶段，黄金作为超主权资产的价值还将进一步凸显，价格未来的上涨潜力仍然值得高度重视。
从长期来看，黄金价格保持强势的核心支撑，在于美元的全球信用体系出现了难以修复的“裂缝”：其一，次贷危机以来，美联储开启无节制的货币宽松政策，资产负债表规模扩张10倍，美元的信用基础被持续稀释，货币超发的弊端逐步显现；其二，俄乌冲突中，美国对俄罗斯海外金融资产实施的长臂管辖与冻结措施，让全球各国对美元资产的安全性产生普遍质疑，美元的信用属性遭遇冲击；其三，美联储的政策独立性正不断弱化，鲍威尔或许会成为最后一位坚守职业操守的美联储主席，过去支撑美元信用的软性底层要素，如独立性、契约精神等，正在逐步瓦解。
尽管目前美元仍是全球主要的储备与支付货币，其主导地位尚未被撼动，但出于资产安全的考量，全球各国的资产配置已开始向超主权资产回归。而黄金作为承载人类数千年价值信仰的实物资产，则成为了重要的配置选择。值得注意的是，部分加密货币市场的资金，因美国加大对加密资产的监管与制裁，开始转向黄金市场，若这一资金迁徙形成系统性趋势，可能会进一步加大黄金价格的波动率。货币秩序的重构，此次各类资产的上涨，还源于AI产业快速发展与全球军备竞赛升级带来的双重需求拉动。通过对战争经济学的深入研究发现，现代战争早已脱离传统的人力与钢铁比拼，对铜、稀有金属、新能源材料等基础资源的需求规模巨大。
今年达沃斯论坛的语境变化极具历史意义，各国领导人不再畅谈普世价值与现代化发展愿景，反而纷纷担忧世界发展“返祖”至二战前的紧张格局——美国不再主动承担全球秩序维护的公共品供给角色，甚至开始向盟友“要账”，要求盟友承担更多防务成本。而与此同时，中国与芬兰、英国、加拿大等国的双边关系则出现积极变化，芬兰总理时隔十余年访华，英国首相也跟着到访中国，台海相关和平论坛也重新重启，这些现象均反映出全球大国博弈的复杂性与多面性。
当前全球已进入“战备范式”，中国虽始终坚持和平崛起的发展道路，奉行防御性的国防政策，但被动卷入军备竞赛的趋势已较为明显。特朗普曾提出，美国应将军费开支从2026年的9000亿，提升至2027年的1.5万亿；北约计划未来10年将军费开支占比提高至GDP的10%，而俄罗斯当前军费占比也仅为8%~9%；中国也根据自身安全需求，相应大幅增加了军费投入，保障国防建设与国家安全。与传统军备竞赛不同，当前全球军备投入的核心聚焦于AI等高科技要素，科技成为军备竞赛的核心竞争力，没有AI神经网络的技术支撑与算法赋能，导弹、战机等硬件装备将如同失去“大脑”的“植物人”，难以发挥实战效能。未来战争的核心竞争领域，将是AI技术、星链等太空基础设施的争夺，这一趋势也带动了市场对算力、电力、稀缺资源等的巨量需求。
AI产业的发展速度远超市场预期，其应用场景不仅局限于消费电子、日常办公领域，更深度赋能化学实验室、生物医药、高端制造创新等高端领域，技术落地速度持续加快。有科技企业实控人向我私下透露，其研发的大模型对程序员的实际替代率可达100%，出于行业影响与团队稳定考虑，目前仅控制在40%。这种大规模的产业应用背后，是跨周期的超级需求支撑，尽管短期市场可能因非理性交易与资金炒作出现估值偏离，但行业长期发展趋势是明确的，估值中枢仍将稳步上行。
全球发展语境转向“丛林法则”后，对发展安全、国防安全的追求成为各国的核心诉求，这与邓小平时代“和平与发展是世界主题”的范式形成了鲜明对比。根据战争经济学的生产可能性曲线理论，国家发展资源有限，需要在“大炮（战备、国防）”与“黄油（经济发展、民生改善）”之间寻找最佳平衡。而当前全球各国的发展重心，均在向“大炮”一侧倾斜，国防与战备投入持续加大。值得关注的是，全球货币格局存在一个显著规律：一种货币在全球储备中的占比，与发行国国防开支在全球的占比高度相关，也就是说军事力量为货币信用提供了重要的底层支撑。目前中国军费开支占比提升至3%，与人民币在全球储备中的占比基本匹配。美元货币储备占比近60%，其军费开支占比接近50%。
此外，中美关系的新变化也值得重点关注，其走势直接影响着全球资产配置与经济格局。经过近10年的贸易战、金融战、科技战，美国逐渐发现“越打中国越强”，制造业竞争力与产业链地位在全球愈发稳固。美国近年发布的三份重要报告，清晰展现了其对华战略的转向：《2025年美国国家安全战略》将中国定位为“竞争性对手”，战略重心重新回归西半球，推行“美洲优先”。《2026年美国国防战略》进一步调整了全球区域布局，对亚太地区的关注与部署虽未减弱，但资源投入更趋理性。而兰德公司的相关报告也一改此前的强硬态度，呼吁“管控中美竞争”，倾听中国的发展声音，避免竞争走向对抗。当前中美关系已进入“新常态”，如同拳击比赛从最初的“美国进攻、中国防守”，转向双方“相互防守、伺机反击”的阶段，双方均在关注对方内部的发展问题，更关注自身实力的提升，这一关系变化对全球资产配置总体而言偏向利好，避免了极端对抗带来的市场风险。
与此同时，需要注意的是，在全球安全公共品供给缺失的背景下，各国为保障自身安全“自筑防线”的战备需求，仍将持续拉动AI、有色金属、稀缺资源、算力电力等领域的需求。 在此类资产配置上，我们更倾向于布局与战备需求相关的上游资源板块，而非直接投资军工现货标的。核心原因在于，中国军工企业的产品定价权受到一定政策限制，类似医药行业的集采模式，产品价格受管控，企业盈利水平难以充分释放，资产价值就难以通过企业盈利有效兑现。因此我们选择通过上游资源类资产，来表达对这一逻辑的配置判断，既把握战备需求带来的资源红利，又能规避军工企业盈利受限的问题。对于配置型资金而言，需规避短期估值过高的品种，择机布局有色金属、稀有资源等上游资源板块。
中国资本市场自身也正在经历深刻的范式转变，去年的924事件就是这一转变的关键转折点，资本市场的底层逻辑发生根本性变化。924事件之前，我一直主张“用债的思维做股”，认为红利属性与债性是资产配置的核心逻辑，此时的市场更注重资产的安全性与稳定。924事件之后，我果断转向全面看多权益类资产，坚定看好资本市场的长期发展。这一判断转变的核心原因，在于央行的货币政策与财政政策出现了根本性转向，政策组合拳力度空前：货币政策工具持续发力，降准、降息、结构性货币政策等轮番出台，操作规模也不断扩大，这本质上是开始借鉴美联储与日本央行的政策思路，将资产价格纳入货币政策的考量范围，为市场提供了隐性的“看跌期权”，维护了资本市场稳定。财政政策方面，终于突破了坚持30多年的3%赤字率限制，赤字率适度提升，创设发行超长期特别国债，通过买断式逆回购、重启公开市场操作等方式购入国债，实现财政与货币的协同发力。这些政策操作与次贷危机后美联储的范式转变高度相似，而美联储的那次政策转变，直接催生了美股长达十余年的长期牛市，这也是我未来长期看好中国资本市场走势的核心逻辑。在明确的牛市格局中，仓位就是生产力，需坚定持有核心筹码，不要因短期波动轻易下车。
当前中国资本市场还面临着“收益率光谱缺口”的结构性问题：收益率在2%-5%区间的稳健型资产规模大幅缩减。此前由银行理财、信托产品填补的这一收益区间，如今难以通过标准化金融产品满足。目前银行理财的加权收益率仅为1.9%，且净值波动加大，打破了居民对理财“刚性兑付”的认知。银行定期存款利率也处于历史低位，难以满足居民的保值增值需求，大量居民与机构资金面临“资产荒”的困境。在此背景下，各类资金开始寻找新的配置方向，而保险就是其中重要一项。险资也为此加力推出分红险产品，增加权益资产配置，抢占市场优质筹码。
目前，散户资金风险偏好不减，部分流入主题基金、行业基金以及科创50指数等相关成长性资产，而国家队则在近期大幅减持了前期筹码，以稳定市场情绪。据市场传闻，国家队去年在资本市场浮盈超1万亿元，但目前科创50相关标的已近乎无筹码可卖。应该说，国家队此次减持并非不看好市场，更多是发挥平准基金的功能，平滑市场短期波动，维护市场长期稳定运行。这一市场筹码的交换过程仍将持续，各类资金的布局与调仓预计仍将推动市场的前行，今年1月市场大概率呈现普涨格局。国家队减持后，手握充足现金将为后续市场调整提供了更好的托底力量，也为中国资本市场未来走出长期健康慢牛行情创造稳定了的资金条件。
总结来看，2026年开年以来的核心宏观逻辑并未发生变化，中国经济复苏向好的趋势明确，资本市场的牛市行情持续时间，可能会超出市场的普遍预期。当前，各类高频经济数据、周度交易数据显示，宏观经济具备筑底反弹动力，化工、消费等行业的复苏态势也印证了在政策刺激与市场预期改善的双重作用下，经济基本面正稳步修复。当然，若市场交易过于拥挤，部分板块出现非理性炒作，很快会迎来大幅调整，政策端也可能会出台相关举措进行平滑调节，引导资金理性投资，为资本市场的高质量发展奠定坚实基础。
最大的风险还是来自于美联储。美国今年的降息节奏，结合当前经济数据与政策导向，我的判断是，美联储的降息节奏可能会比市场预期更为缓慢，当前市场对6月份启动首次降息的概率预期约为48%，降息时点与降息幅度均存在较大不确定性。当前美联储的降息节奏呈现出明显的“数据依赖性”，鲍威尔也多次在公开场合表示，货币政策决策将根据实时经济数据动态调整，不会预设路径。这一判断的核心逻辑在于美国经济的基本面韧性超预期，政策提前量必要性并不显著：目前美国投资对经济增长的贡献持续提升，成为经济增长的重要拉动力，今年AI巨头的大规模资本开支、算力中心与电力设备的建设投入、军备开支的大幅增加等，多方面的投资增量可能会形成显著的乘数效应，持续支撑美国经济的韧性，一定程度上延缓降息进程。对于资产配置而言，预计美元降息节奏对资产定价的敏感度会有所降低，建议更聚焦分子端，侧重交易美国与中国经济复苏的预期，将定价的核心放在企业盈利上，更好把握经济复苏预期带来的投资机会。
【免责声明】本文仅代表赵建院长个人学术观点，旨在交流与探讨。内容仅供参考，不构成任何投资建议。
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