华泰 | 交运：加码航空/油运，配置公路|加码航空/油运，配置公路|华泰|发运量|周转量|深圳机场|货运量

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（来源：华泰证券研究所）

看好春运催化航空，交易油运运价上行，配置公路

展望2月，春运旺季开启，我们看好三条投资主线：1）航空：春节假期较长，二次出行、反内卷、返乡/学生/旅游客流重叠等有望催化新一轮行情。我们坚定看好行业供需格局改善，行业高景气从高客座率向票价提升传导。2）油运：1月委内瑞拉/伊朗局势升级，合规油运市场运力不足，往后展望，地缘扰动有望进一步催化油运运价上行。3）公路：贵金属价格剧烈波动，2月市场波动率或放大，作为稳定型红利的公路板块具备配置价值，近期货运高景气、春运旺季到来。

航空：看好春运数据催化；机场：关注新产能投产对利润的影响

25年民航客座率高位提升至85.1%，票价同比前低后高。短期我们看好春运数据成为新一轮股价催化，主因26年春节假期较长、二次出行、反内卷、返乡/学生/旅游客流重叠等因素推动。另外油价上涨预期拖累前期股价，不过燃油附加费可大部分覆盖成本增量，并可向消费者传导，我们认为影响仍可控。我们仍看好行业收益水平改善，推动航司盈利释放。机场方面，25年旅客吞吐量稳健提升，国际线贡献较大增量。往后展望，整体盈利或将持续提升，不过处于资本开支周期及新产能投产的机场，利润或将受到拖累。

航运：1月油运继续走强，干散/集运环比回落，港口吞吐量向好

1月：1）油运：受委内瑞拉/伊朗局势升级影响，合规油市场需求增加，合规船运力不足，运价同环比进一步上涨。2）干散：因12月年末补库高基数，1月运价环比小幅回落，但同比保持较大涨幅。3）集运：因船公司推涨运价，1月欧美线运价环比小幅上涨，但新兴市场运价环比大幅下滑。整体，SCFI运价指数同环比下滑。4）港口：吞吐量增速保持向好。展望2月，整体市场进入春节淡季，我们预计各板块运价环比或小幅回调；节后，考虑季节性复工叠加地缘局势不确定性扰动海运供应链，我们预计各板块运价环比节前有望显著回升。

物流：快递件量弱、价格稳；危化品物流出现景气改善信号

1）快递：12月，暂停发货、国补高基数与暖冬使得件量同比增速放缓，而价格同比降幅明显缩窄、环比反季节性上涨，主因24年同期价格战激烈造成低基数。个股层面，快递涨价主要压制低价商品包裹量，头部企业件量份额相对受益。2）跨境物流：1月运价表现较为平稳，关注26年长协价格。3）危化品物流：上游化工行业供需格局改善有望传导至危化品物流行业，部分龙头企业出现景气修复信号。4）大宗供应链：原材料价格短期快速上行或抑制开工，中期维持对大宗供应链板块中性偏乐观。

公路铁路：公路客货高景气，高波动下具备配置价值

公路客货运输高景气。据交通运输部，26年1月，全国高速公路货车日均通行量同比-2.3%（农历可比），考虑假期同比多2日，货运景气度环比修复。25年12月为出行淡季，但高速公路及普通国省干线小客车人员出行量同比增长3.1%，强劲的短途旅游客流支撑自驾出行。展望2月，春运出行旺季有望进一步提振板块景气度，考虑到市场波动率或放大，稳定型红利资产具备配置价值。铁路延续客运强、货运弱，旅游客流支撑铁路客运、暖冬导致煤炭发运量同比下滑。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

航空：看好春运数据催化，油价扰动影响可控

25年客座率高位提升，票价同比前低后高。25年由于我国民航飞机利用率提升幅度降低，行业供给同比增速由24年的17.2%下降至6.1%。同时航司客座率进一步提高，同增1.8pct至85.1%，创我国历史新高。不过票价方面，航司在25年9月前价格竞争较为激烈，根据航班管家数据，国内线含油均价同比下降7.4%；9月之后受益于公商务需求回升，以及行业反内卷，票价同比改善，最终25年国内线含油均价同降4.9%。

看好26年春运数据表现。行业反内卷或将进一步深入，2026年1月6日召开的民航局工作会议中，提到要严控低效航线运力供给，研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为有望推动行业票价回暖。在反内卷政策的支撑下，近期票价改善较为明显。根据航班管家数据，国内线含油均价26年春节前第5周（1/12-1/18）、前第4周（1/19-1/25）前第3周（1/26-2/1）均价668、684、757元，农历同比提升4.0%、11.0%、6.5%。旅客量方面，根据交通部数据，2月2日春运第一天，民航发送旅客223万人次，同增7.4%。

往后展望，短期关注春运民航数据。民航局预计26年春运全国民航旅客运输量有望达到9500万人次，日均238万人次，同比增长约5.3%，预计保障航班78万班，日均19400班，同比增长5%。另外26年春节假期较长，二次出行叠加反内卷、返乡/学生/旅游客流重叠，我们认为春运民航需求或将较为旺盛，看好民航在春运有较好表现，有望成为新一轮股价催化。

油价上涨影响可控，燃油附加费可大部分覆盖，并可向消费者传导。外部变量方面，油价上涨预期扰动前期股价。不过我们认为若国际油价不大幅冲高，影响可控。燃油附加费可大部分覆盖燃油成本增量，2026年1月燃油附加费为800公里（含）以下航段每位成人旅客收取10元，800公里以上航段收取20元。另外在行业景气向上周期中，油价上涨或可向终端消费传导。根据航司敏感性测算，布伦特油价全年均价提升1美元/桶，航司票价提升约0.4%即可抵消。另外近期人民币相对美元持续升值，航司有望录得汇兑收益，同时也会减轻我国航空煤油出厂价及其他涉外成本项压力。

25年业绩南航扭亏，国航东航转回递延所得税资产拖累利润。部分航司公告25年业绩预告，其中中国国航和中国东航归母净亏损中值为16亿和15.5亿，亏损同比分别扩大574%和缩窄63%。国航和东航继续亏损，或主要由于转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加所得税费用。另外南方航空26年归母净利润中值为9亿，实现扭亏；华夏航空迎来盈利释放，26年归母净利润中值为6亿，同增124%。

看好行业收益水平改善，春运民航数据有望形成催化。由于机队引进难以加速，飞机利用率提升空间有限，行业供给增速有望保持低位，同时需求稳步随经济增长，叠加行业“反内卷”以及航司收益管理不断精进，我们认为近期行业收益水平有望持续改善，推动航司释放盈利。短期我们看好春运期间数据表现，有望形成下一轮股价催化。

机场：关注新产能投产对利润的影响

25年上市机场旅客吞吐量稳健提升，国际线贡献较大增量。25年我国民航客运量7.7亿人次，同增5.5%，推动上市机场旅客吞吐量稳步增长，同时受益于出入境游和基数较低，25年我国民航国际航线客运量0.8亿人次，同增21.6%，机场国际航线旅客吞吐量增速也较高。25年上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增8.3%、9.5%、8.1%、5.0%；国际航线上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场同增20.5%、19.8%、23.4%、16.8%，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场25年国际线恢复至19年同期的101%、93%、111%、61%。

关注新产能投产对于利润的影响。白云机场预告25年业绩，其中4Q25归母净利润1.8-4.7亿，中值同增26%；扣非归母-1.2至1.6亿，中值同降93%。我们认为4Q25扣非归母同比较弱或主要由于T3航站楼于25年10月底投产，运营成本阶梯式增加，使得4Q25扣非盈利承压。往后展望，我们认为机场板块整体盈利将持续提升，提升斜率需关注机场免税客单价回暖节奏，另外处于资本开支周期及新产能投产的机场，利润或将受到拖累。

航运：1月油运环比继续走强，集运/干散环比小幅回落

1月，1）油运：受委内瑞拉/伊朗局势升级影响，合规油市场需求增加，带动原油轮运价环比继续走强。成品油市场方面，市场供需整体平稳，下游化工品需求整体温和。但受地缘局势升级影响，运价环比小幅上涨。2）集运：市场供需整体平稳，其中，欧美航线因涨价，环比上涨；新兴市场航线运价环比下跌。 3）干散：受元旦假期影响，运价环比小幅下滑。

油运：1月BDTI/BCTI均值同比+69.8%/+20.4%，环比+4.9%/+5.9%。其中，BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+102.1%/+245.0%/+161.9%/+52.8%，环比-23.2%/+6.5%/+14.3%/+3.8%。1月以来，委内瑞拉/伊朗局势升级扰动原油轮市场。根据Clarksons数据，2025年委内瑞拉海运原油出口量占全球2%，短期委内瑞拉原油出口受限，催生市场对OPEC+/美国/加拿大/巴西/西非等合规油市场需求（委内瑞拉因被美国制裁，其原油出口通常被认为“非合规原油”），从而推升运价。成品油市场供需整体平稳，下游化工品需求整体温和，运价同环比保持上涨态势。

展望2月，春节淡季期间运价环比或回落；考虑伊朗局势仍存较大不确定性，或进一步扰动国际原油市场，节后合规油市场需求或进一步增加，运价在春节淡季回调后或进一步上行。

集运：1月SCFI/CCFI/SEAFI均值同比-33.2%/-22.4%/-18.9%，环比-1.9%/+6.3%/-15.3%。其中，欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比-34.1%/-17.2%/-53.6%/-51.6%；环比+4.0%/+3.5%/+11.4%/+8.7%。新兴市场航线，中东/西非/南美线运价均值同比+10.6%/-27.2%/-74.2%；环比-23.6%/-4.7%/-18.6%。1月欧美航线因船公司增加停航，推涨运价；新兴市场航线因前期高基数，近期运价显著回调。

展望2月，春节淡季期间，运价环比或小幅回调；节后，考虑伊朗局势升级，红海恢复通行或暂停，短期有望支撑运价。中长期维度，红海是否恢复通行是行业最大变量，若恢复通行，运距缩短，船舶周转效率提升释放运力，对运价将形成压制。

干散：1月BDI/BHSI均值同比+91.2%/+31.8%，环比-24.0%/-23.5%。干散运价同比上涨主因上年同期低基数，环比下滑主因元旦假期影响。展望2月，春节淡季运价环比或回调；节后需求回升，运价有望季节性上涨。中长期维度，关注美国降息周期、大宗商品价格上涨以及地缘局势扰动，有望进一步提振运价。

物流：危化品物流景气改善，快递件量偏弱

“以旧换新”品类高基数，25年12月社零增速放缓。12月，社零总额同比+0.9%（11月：+1.3%），商品零售额同比+0.7%（11月：+1.0%），增速放缓主因“以旧换新”补贴效应与去年同期高基数。12月，实物商品网上零售额同比+0.5%（10-11月：同比+3.0%），实物商品网上零售额占社零总额的比例（线上消费渗透率）为28.2%，同比持平、环比季节性下滑4.2pct。4Q25社零总额同比+1.6%（3Q25：+3.5%），实物商品网上零售额同比+2.3%（3Q25：+7.5%），10月以来“以旧换新”补贴效用明显退坡，高基数下同比增速放缓，4Q25线上消费渗透率同比下滑0.7pct至29.1%，反应了大促日常化趋势。（数据来源：国家统计局）

暂停发货、国补高基数与暖冬使得25年12月件量增速放缓，价格仍稳定。12月，快递行业件量同比+2.6%（10-11月：+6.4%），件量增速放缓主因经营成本增加后部分商家暂停发货、去年同期国补高基数、气温偏高影响冬季服装销售。12月件均价同比-1.0%（10-11月：-5.8%）、环比10-11月反季节性上涨0.12元，主因反内卷提振效应仍在、去年同期价格竞争激烈造成低基数。4Q25，快递行业件量同比+5.1%（3Q25：+13.4%），件均价同比-4.2%（3Q25：-5.8%）。截至2月1日的近1个月（1/2-2/1），揽收/派送量累计估算同比+2.2%/+2.4%（农历同比）。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

涨价压制低价商品包裹量，头部企业份额相对受益。分企业看，25年12月件量同比增速：申通（+11.1%）>顺丰（+9.3%）>圆通（+9.0%）>行业（+2.6%）>韵达（-7.4%），件均价同比增速：申通（+15.4%）>韵达（+5.9%）>行业（-1.0%）>圆通（-1.4%）>顺丰（-5.1%）。电商快递中，圆通件量增速快于行业，价格同比降幅收窄（10-11/12月：-2.8%/-1.4%）。韵达主动放弃低价件，延续件量同比下滑、单价改善趋势。申通11-12月合并丹鸟物流，量价表现均亮眼。快递涨价主要压制低价商品包裹量，头部企业件量份额相对受益，圆通/申通/极兔/韵达4Q件量份额环比3Q分别+0.3/+0.3/-0.4/-1.0pct。此外，顺丰件量结构持续调优、价格同比降幅持续缩小（3Q/4Q：-13.2%/-7.9%）。（数据来源：各公司公告）

极兔与顺丰宣布相互持股。26年1月15日，顺丰控股与极兔速递宣布互相持股，双方将以82.99亿港元现金相互认购对方新发行的股份（顺丰H股，极兔B类股份），不涉及外部融资。

展望26年2月：1）件量端：电商税、快递反内卷对低价商品和低价快递形成压制，头部企业件量更稳健；2）价格端：2月产粮区价格预计稳定，关注3月传统淡季的价格竞争情况。胜率角度，我们看好现金流充沛、具备份额与成本优势的龙头。赔率角度，我们持续推荐有望充分受益于海外电商行业高增、业务形态与地域双拓展、单票成本持续下降的相关企业。左侧布局件量结构调优的综合物流龙头。

航空货运关注26年长协价格。4Q25旺季过后，26年初TAC-浦东出港指数表现较为平稳，整体同比变化较小，截至1月26日同增1.2%。回顾25年货运航司运营情况，在波动的对外贸易环境中展现韧性，整体需求未受明显影响，同时货运供给仍较为紧张，26年长协正逐步签署，关注价格同比情况，我们预计整体明显下降的概率较小。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

上游供需格局改善有望传导至危化品物流行业，看好龙头企业盈利率先修复。宏川智慧为民营石化仓储龙头，在经济发达的长三角、珠三角等地区运营518.44万平方米储罐和12.53万平方米化工仓库，主要品类为化工品（例如甲醇、乙二醇）和油品。自25年下半年以来，港口甲醇和乙二醇库存上行，储罐出租率环比改善有望带动26年盈利修复。密尔克卫为化工供应链龙头服务商，提供货代、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务、拓展至化工品分销业务，上游化工企业景气修复有望传导至物流与分销环节，例如近期公司分销品类之一黄磷需求旺盛、价格上行。

供给侧，上游化工行业固定投资自25年6月以来持续下降，价格持续下行。25年1-12月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比下降8%、PPI累计同比下降4.9%；石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比增长18.2%、PPI同比下降9.3%。资本开支意愿下行反应了企业盈利预期偏弱，行业反内卷有望从供给侧推动供需格局优化。内需进一步修复与亚非拉出口有望支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。

原材料价格短期快速上行或抑制开工，中期维持对大宗供应链板块中性偏乐观。25年12月，PPI同比降幅收窄（11/12月：-2.2%/-1.9%）、工业企业利润同比增速回升（11月/12月：-13.1%/5.3%）。2025年全年工业企业盈利增速自2022年以来首次转正至0.6%。步入1月开工淡季，制造业PMI回落至50%以下（25年12月/26年1月：50.1%/49.3%），但生产指标仍维持在50.6%，主要原材料购进价格分项明显提升（25年12月/26年1月：53.1%/56.1%），或因部分原材料价格上行抑制开工。展望26年，反内卷或进一步催化供给改善，布局全面的龙头大宗供应链企业有望率先受益，中期维度维持对大宗供应链板块中性偏乐观。

公路：客货景气度较好，稳定性红利资产具备配置价值

1月高速货车景气度较强。交通部数据显示，2026年1月，全国高速公路货车日均通行量同比-2.3%（农历可比），同比下滑主因26年元旦假期休3天、25年元旦休1天，考虑假期错期后，我们认为26年1月货车景气度环比修复，该指标在2025年1Q/2Q/3Q/4Q分别同比+3.8%/+1.1%/+2.9%/+0.4%。分结构看，交科院数据显示，25年11月6型货车（大货车）高速公路货运量同比增速低于1-2型货车（小货车）4.6pct，由于大货车的运距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量增速。上游工业生产指标方面，25年12月经济数据偏强，全部工业品PPI同比降幅缩窄（11月/12月：-2.2%/-1.9%）；25年12月工业企业盈利同比转正（11月/12月：-13.1%/+5.3%），12月出口金额同比增速延续增长（11月/12月：+5.9%/+6.6%）。26年1月制造业PMI回落至50%以下（25年12月/26年1月：50.1%/49.3%），或因大宗品价格短期快速上行部分拖累生产。

四季度居民自驾出行意愿较强。12月为出行淡季，但高速公路及普通国省干线小客车人员出行量同比增长3.1%，该指标在2025年1Q/2Q/3Q/4Q同比增长4.5%/6.1%/1.9%/6.5%。元旦假期期间，非营业性小客车（私家车）日均客运量同比增长14.6%，居民自驾出行意愿较强。先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从24年4Q起延续大幅增长趋势。据中汽协，24年10-12月、25年1-12月全国乘用车销量同比增长12.6%、9.2%。据公安部，截至25年12月底，我国汽车保有量达到3.66亿辆，同比增长3.7%。

回顾1月，SW A股高速公路下跌1.1%，跑输沪深300/交运指数2.8/0.7pct。1月A股公路下跌，主因：1）市场风险偏好较高，大宗品价格快速上涨提振相关板块景气度，红利资产相对不占优；2）10年期国债在1.81%-1.90%震荡。A股公路板块中，前期题材交易个股跌幅居前，或因资金结构性流出公路板块。展望2月，大宗品价格剧烈波动，市场波动率预计放大，稳定性高股息具备配置价值，首选回调到位、股息率具备吸引力的龙头。

港股方面，1月港股恒生高股息率全收益指数上涨6.9%，跑赢恒生指数0.1pct。港股红利基本持平大盘，HIBOR利率（12月）在3.0%-3.1%区间震荡。26年1月，港股公路板块中，股息率较高的标的涨幅居前，或因南下长线资金持续布局。长期视角，美联储降息周期下，我们仍看好港股公路的估值重估。

铁路：客运铁路高景气，货运铁路运量下滑

四季度铁路客流高景气，短途出行需求旺盛。据国家铁路局，12月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比+8.5%、+6.0%，或因冬季短途旅游客流强劲。2025年，铁路客运量同比增长6.7%，而铁路旅客周转量仅同比增长3.8%，反映出行半径同比缩短3%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。2025年，铁路旅客周转量增速（同比+3.8%）低于民航国内线旅客周转量增速（同比+4.7%），据航班管家，2025年首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降1.8%、客座率同比提高5.0pct，平均票价同比下降4.6%。

煤炭发运量因暖冬同比下滑，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，12月，铁路货运量、货物周转量分别同比-2.6%、-1.7%。分货种看，12月，全国铁路发送煤炭2.35亿吨，同比下降4.1%，冬季气温偏高导致煤炭发运量同比下滑。2025年，全国铁路累计发送集装箱10.58亿吨，同比增长15.8%，持续推进“散改集”。物流总包运量完成11.2亿吨，占国家铁路货运量27.5%，同比提升20.6pct，持续推进“公转铁”运输。

大秦铁路12月货运量同比下降1.7%（11月：+1.8%），1Q、2Q、3Q、4Q分别同比-5.6%、+1.4%、+3.9%、-1.5%。12月货运量同比下滑，主因今年冬季气温偏高，电煤需求偏弱、港口库存偏高影响铁路发运。全年来看，需求端，火电同比负增长，风光核等新能源冲击持续加码。2025年1-12月火电发电量同比下降1.0%，核电、风电、太阳能发电量增幅分别为7.7%/9.7%/24.4%。供给端，大秦线主要货源地山西1-12月产量同比增长2.1%，1-12月进口煤数量同比下降9.7%，对大秦线的竞争趋缓。2025年1-12月，神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长1.2%，略好于大秦线表现（同比-0.2%）。

25年9月以来，北方港口煤炭库存快速上升，已从近6年的偏低水平上升至最高位置附近。25年12月，大秦线货运量同比下降1.7%，据港口煤炭调入数据，我们预计26年1月大秦线货运量在春节错期影响下同比增幅较大。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网货运清算单价，由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长，其前三季度归母净利同比下降27.7%。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到25年的20.0%，相较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，1H25业务毛利占比为69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港铁公司的经常性利润来自铁路客运、免税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。香港零售业销货价值在1-4月同比下降5.6%，自5月起已连续7个月同比转正（5-11月：同比增长4.1%）。但由于商铺租金滞后于零售回暖，11M25香港零售业楼宇租金指数仍同比下降5.5%。10-12月香港按揭贷款利率均为3.3%，较9月3.4%小幅下行，根据华泰宏观组预测，2026年6月美联储新主席到任后可能再降息1-2次，或推动房贷利率继续下行。香港楼市仍面临一定库存去化的压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重积极因素的推动下，我们继续看好香港房地产市场的改善。

港口：12月港口吞吐量同比增速强劲，环比持平

12月港口货量同比增速强劲，环比持平。根据交通运输部数据，12月全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+3.9%/+10.7%/+11.1%（11月同比增速+5.1%/+8.2%/+8.7%），环比基本持平（11月环比增速+2.9%/+0.01%/+1.8%），同比增速向好主因出口需求强劲叠加进口大宗商品需求向好。

展望1-2月，受元旦/春节假期影响，我们预计港口集装箱吞吐量及进口散货环比或小幅下滑，同比有望保持增长。中长期角度，产业重塑带动原材料及中间品运输需求增加，有望提振港口货量，港口盈利有望保持韧性。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，12月：1）全国原油进口量5,597万吨，同环比表现+10.0%/+17.0%。2）全国铁矿石进口量1.19亿吨，同环比表现+6.4%/+8.2%。3）全国煤炭进口量5,860万吨，同环比表现+11.9%/+33.0%。其中，12月原油进口量同环比保持强劲增长态势，主因年末补库需求强劲；铁矿石/煤炭同环比增长主因年末补库需求。展望1-2月，我们预计原油受地缘局势升级扰动，进口量环比或下滑，同比有望保持增长；铁矿石/煤炭受元旦/春节淡季影响，环比或微跌，同比有望增长。