核心观点

央行于2月5日开始投放14天期逆回购，跨春节假期的逆回购起始投放日期和金额均符合我们预期，当前较低的存单利差和信用利差已充分反映资金平稳偏松、套息空间尚余的市场预期。往后，我们认为需关注超长春节假期后现金回笼银行速度和春节期间人民币升值趋势。

1.本次春节假期前后资金面的关注点

春节假期对于银行间资金面的最大影响因素在于M0变动额。即便是“微信红包”、电子转账普及的当前背景下，用于现金红包的居民取现行为依然非常普遍，由此造成“现金漏损—M0增加”，商业银行体系超储水平下降，央行往年通过逆回购、MLF、TMLF、降准等方式熨平资金波动。

我们认为，本次春节假期与以往春节最大的不同点或是假期时间长达9天，会大幅促进居民返乡探亲等行为，进而带来更大的现金漏损，同时居民返工节奏或推迟，使得现金回笼银行的速度偏慢（相较于央行节后逆回购到期速度），进而使得商业银行体系超储偏低。2026年春节假期从2月15日持续到2月23日，长达9天，被称为“史上最长春节”，居民返乡探亲行为或更为普遍，且更容易递延返工节奏，前者使得M0增加值更大，后者使得春节假期后现金回笼银行的速度偏慢。

春节居民取现造成的现金漏损（M0环比增加值）或在1.7万亿以上，叠加5000亿6M期买断式逆回购“到期-投放”的错位，春节前资金缺口或在2.2万亿以上。央行资产负债表货币发行科目是衡量M0变动值的指标，但只反映每月月末最后一天数值，因此如果春节假期落在中旬，很可能由于下旬现金已回笼商业银行造成M0环比增加值偏小。2026年春节造成的现金漏损或可比照特殊事件发生前2017年到2020年（M0平均环比增加约1.7万亿）。同时，类似于2026年1月份，2026年2月13日将有5000亿6M期买断式逆回购到期，但续作日一般为15日、落在了春节假期期间，由此造成5000亿的买断式逆回购“到期-投放”的错位。

央行于2月5日开始投放14天期逆回购，跨春节假期的逆回购起始投放日期和金额均符合我们预期，当前较低的存单利差和信用利差已充分反映资金平稳偏松、套息空间尚余的市场预期。央行在2月5日、2月6日分别投放3000亿元跨春节假期的14天期逆回购，如果2月9日到2月14日保持3000亿元的14天期逆回购投放，那合计投放跨春节逆回购金额2.4万亿，与前述“春节前资金缺口或在2.2万亿以上”对应，跨春节假期的逆回购起始投放日期和金额均符合我们预期。

本次春节假期更需关注现金回笼银行的速度和假期期间人民币的升值变动情况。以2023年春节为例，2023年春节是2022年底特殊事件管理优化后的第一个春节，居民返乡热情大幅增加、返工节奏明显推迟，进而使得现金回笼商业银行的速度偏慢，造成2023年春节后资金面阶段性收紧。2026年春节假期长达9天，也容易造成居民返工节奏偏晚，因此也需要关注现金回笼银行的速度。同时，假期期间，如果人民币加速升值（美国元首访华前，国际资本对人民币的信心还在增强），也容易出现意愿结售汇制度下消耗商业银行超储的情形，即商业银行对于持有外币的态度影响“企业结汇—商业银行卖出外汇给央行—央行购汇、投放基础货币”的链条。

2.风险提示

央行投放不及预期；

人民币加速升值；

居民返工节奏大幅晚于往年；

狭义流动性向广义流动性加速传导。

本文源自：券商研报精选