第三次美元周期下的投资机会|基金|美元|贵金属|黄金

我们认为，因凯文·沃什被提名为新任美联储主席的消息而引发的黄金恐慌性下跌，使得贵金属市场从短期的超买状态中得到了一次健康的回调。尽管沃什看起来可能是特朗普总统候选人中最不倾向于鸽派的一位，但我们相信，他实际上支持在2026年降息，正如总统也已确认的那样。Crescat投资组合中持有被低估的贵金属和关键金属矿业公司股票的投资者不必过于担忧。我们的主动型矿业投资组合在周五以及整个一月份的累计表现都优于黄金、白银和黄金股基准指数。我们第二大持仓公司 Tectonic Metals 的表现提供了助力，在公司特定利好消息推动下，该公司股价在周五现货黄金下跌9%的情况下上涨了28%（毛收益）。虽然这只是一个时间点的快照，但这正是阿尔法收益！我们认为Tectonic在阿拉斯加的Flat项目可能是全球最令人兴奋的大型新黄金发现之一。大家都应该去看看他们最近两份新闻稿中发布的最新钻探结果。

然而，黄金的这次回调绝非小事。我们认为这提供了一个买入机会。事实上，现在正如同以往任何时候一样，是黄金投资者不应恐慌，而应退一步纵观全局的时刻。

我们相信，我们正站在长期美元周期第三轮贬值浪潮的边缘。

第一轮浪潮发生在大萧条期间，当时富兰克林·D·罗斯福总统于1933年4月5日签署了第6102号行政命令，要求美国人在1933年5月1日前将大部分私人持有的黄金上交给美联储。随后，他于1934年1月31日将金价从每盎司20.67美元提高到35美元，正式使美元贬值。
第二轮主要浪潮始于1971年8月15日。当时理查德·尼克松总统宣布关闭"黄金窗口"，这既结束了外国政府将美元直接兑换为黄金的权利，也终结了布雷顿森林固定汇率体系。
新千年伊始，第三轮浪潮经历了一次虚假启动：金价上涨，美元指数下跌，这发生在2000年代初科技泡沫破裂期间，并一直持续到2008年全球金融危机。然而自那时起，美国的债务和赤字失衡已增长到历史性水平。美国科技公司和大盘股指的估值也是如此。基于基本面衡量，标普500市场的估值倍数现已堪比1929年、1972年和2000年等主要市场峰值时期的水平。要确信这只是新一轮宏观周期的开始而非结束，人们必须退一步审视黄金、美元和标普500指数的长期周期，我们在上方的图表中展示了这一点。
我们坚信，我们已撰文数年的"大轮动"目前仅处于非常早期的阶段。我们指的是全球投资者从美国巨型科技股、美国大盘股指数和美元中撤出，转而投向贵金属和关键金属、资源类股票以及外国市场。我们认为，对于那些在之前投资组合错配并错过了机会的投资者来说，现在是布局本轮机会的早期阶段，曲线才刚刚开始。

新的布雷顿森林体系重组

在斯科特·贝森特被任命为美国财政部长之前，他曾谈及全球政策和贸易方面可能出现的新布雷顿森林体系调整。包括美联储理事斯蒂芬·米兰在内的其他人，则将这样一个旨在解决美国经常账户赤字、重振制造业和重新平衡全球贸易的计划称为"海湖庄园协议"。该计划依赖于与西方地缘政治盟友的贸易和安全联盟，以及通过国际协调并利用关税作为杠杆向贸易伙伴施压来实现美元走弱。我们相信"海湖庄园协议"正在全面展开。自特朗普总统于2025年1月20日就职以来，美联储贸易加权美元指数已下跌7.3%。但直到一周前，一种主要货币——日元——尚未配合。作为美日新贸易协议的一部分，现在出台协调政策促使日元相对美元升值并非不可能。

我们担心，"海湖庄园协议"及其可能聚焦的新美元兑日元政策，一个潜在的意外后果可能是美国大盘股泡沫的破裂。这既可能源于外国资本在觉察弱美元制度下的回流，也可能源于美国国内的资本外逃。如上图所示，自布雷顿森林固定汇率时代结束以来，随着美国贸易赤字飙升，外国持有的美国股票占美国股市总市值的比例已从3.2%增至29.3%。在此期间，外国资本流入一直是推高美国股市估值至创纪录水平的一个持续性因素。因此，如果现在真的出现协调一致的努力来使美元贬值、支持美国制造业并改善美国经常账户，那么投资者是时候深入研究诸如特里芬难题和不可能三角等概念了。
总结我们对这些概念的看法：在一个新的外汇趋势正在形成的非固定汇率体系中，不应低估外国资本流动在金融市场中所能扮演的角色。（）

大型黄金矿业公司

2025年全年，大型金矿公司普遍跑赢市场，这自然引发了投资者的一个关键问题：这种强势能否持续到2026年及以后，还是说行情已经结束？
在我们看来，当前的走势是多年周期早期阶段的一部分，而非周期末期的飙升。重要的是，我们相信大型金矿公司在2025年表现出的领导力，可能会向下传导至不同市值区间的公司，随着周期的延续，为初级和开发阶段的公司创造有吸引力的条件。
尽管2025年出现了牛市行情，但大型金矿公司并未展现出通常与周期峰值相伴的那种"过高"估值倍数。下图来自彭博情报，显示了截至2025年11月17日几家主要金矿公司当前、十年低点、十年平均和十年高点的企业价值与息税折旧摊销前利润比率。总体而言，它们目前的交易价格更接近十年平均值，而非高点。换句话说，虽然价格表现引人注目，但市场尚未将这些公司定价为接近周期末期狂热阶段的水平。从估值角度看，该行业似乎仍有可观的上行空间。

稳健的利润率

当然，大型金矿公司成功的很大一部分可归因于黄金及更广泛贵金属价格的急剧上涨。然而，同样重要的是，在许多行业继续与通胀压力作斗争的时期，大型金矿公司保持了成本控制能力。总运营成本是生产每盎司黄金的总成本，包括运行性资本支出、一般及行政费用、勘探和评估成本以及环境修复成本。2025年，纽蒙特、金田、巴里克、金罗斯和阿格尼克鹰这五家公司的总运营成本中位数增长了约7%，远低于当年黄金价格的涨幅，分析师预计2026年增长约为5%。在商品驱动的业务中，金价与运营成本之间不断扩大的价差是驱动盈利能力的核心引擎。

创纪录的资产负债表实力

金属价格与总运营成本之间不断扩大的价差所带来的好处直接体现在大型金矿公司的盈利底线，进而体现在它们的资产负债表上。
截至2025年第三季度，纽蒙特公司、巴里克黄金公司、金罗斯黄金公司和阿格尼克鹰矿业公司的净负债均为负，意味着它们资产负债表上的现金及等价物多于债务。这些大型公司正以我们很长时间以来见过的最健康的资产负债表进入2026年，瑞银卖方分析师丹尼尔·梅杰目前预测这一趋势将在全年持续。从我们的角度来看，这种水平的资产负债表实力并不像通常在重大周期顶部附近看到的脆弱状况。相反，它表明该行业越来越有能力机会性地部署资本，这暗示我们可能仍处于更广泛行情的早期阶段，可能会看到初级矿业公司层面的并购和投资显著增加。

央行购金

自2022年中以来，全球央行一直在较高水平上重建其黄金储备，净季度购买量远高于前十年的平均水平(江南君：中国已连续15个月在购入黄金，而香港也宣布在三年内建立200吨黄金的库存）。这种持续、高企的央行需求为黄金的牛市提供了动力和结构性支撑。我们认为，这种积累并非短暂趋势，而是央行在不断变化的全球货币环境中重新配置储备资产的持续努力。

美元在全球外汇储备中占比骤降

这种转变在储备构成数据中日益明显。
2026年1月20日，美元在全球外汇储备中的占比降至40%以下，次日，黄金占比则超过了全球外汇储备的30%。作为背景，美元上一次跌破40%的门槛是在30多年前的1995年6月29日。换种说法，当今活着的一半人从未经历过美元占全球储备比例低于40%的时期。这不是一个边缘数据点；这是一次历史性转变，突显了储备格局正在发生多么剧烈的演变。

央行引领迈向新金本位

我们相信，美元储备主导地位的下降和黄金地位的上升并非短期异常现象。相反，它预示着有意义的范式转变。我们认为，央行越来越认识到法币（特别是主权债务负担加重、地缘政治分裂加剧、对储备弹性需求增强的时代）作为储备集中对象的局限性和内在风险。如果当前趋势保持稳定，假设按当前价格计算，黄金储备以同比每月8.4%的速度扩张，而美元以6.1%的速度收缩，黄金将在2026年底前超过美元成为最大的外汇储备资产。

处于并购周期早期
下图是根据自1995年以来完成的3483笔贵金属矿业公司并购交易创建的。我们提取了交易宣布的总价值，并用消费者价格指数进行调整，得到了截至2025年12月31日的美元价值。突出的一点是，当前的并购活动仍远低于前一个主要周期（该曲线于2011年达到顶峰）时的峰值水平。我们认为，缺乏激进的整合表明该行业可能仍处于战略重新估值的早期阶段，并购周期本身可能尚未真正开始。

对勘探公司的有利背景

彭博情报的研究表明，2026年勘探阶段公司的收购活动可能会增加，而Crescat的主动型金属投资组合正重点聚焦于此。根据他们的研究，巴里克的勘探记录表明，每盎司黄金储量的发现成本在10至30美元之间。相比之下，后期开发项目的收购价格为每盎司储量116至421美元。开发阶段项目收购价格的巨大差异反映了辖区和开采复杂性的不同。

处于资本支出周期早期

在我们看来，与当今的科技行业不同，矿业股的资本支出增长周期仍处于非常早期的阶段，如下图所示。我们的分析表明，未来许多年矿业股都将面临有利的顺风，背景是全球债务和赤字不可持续以及必要的通胀。与此同时，来自央行、再工业化、电气化、数据中心和国防的金属需求一直在飙升。在勘探和开发投资不足这种景象超过十年之后，全球金属出现了结构性的短缺。我们认为市场尚未完全理解，一个金属矿床从发现到投产平均需要15年的前置时间。我们相信，这些不平衡将在未来数年有利于我们以主动型为导向的金属投资组合。（）

（过去表现不能保证未来结果。投资涉及风险，包括损失风险。参见下文其他重要披露。）

2025年排名前16的对冲基金中占据5席

截至2026年1月31日，Crescat旗下所有五只基金在2025年全年表现中均位列全球前16名对冲基金之列。这一认可是根据领先的另类资产数据和分析独立提供商Preqin统计的全球2357只对冲基金数据得出的。

（最近几个月的业绩基于可能发生变化的估算值。过去表现不能保证未来结果。)

Crescat贵金属基金

贵金属基金在eVestment所有13只自然资源对冲基金中表现排名第1,在eVestment所有2040只行业聚焦型对冲基金中表现排名第6。

(基于自Crescat贵金属基金成立以来（2020年8月1日）的表现,基金范围包括eVestment数据库中所有自然资源和行业聚焦型基金。)

表现
2026年1月1日，标志着我们的旗舰产品Crescat全球宏观基金成立20周年，这是我们最全面的策略，涵盖了公司所有宏观主题。为何选择Crescat的全球宏观对冲基金？
• 20年领先业绩纪录：在多个市场周期中，实现了类别领先的年化净回报率和下行捕获比率。
• 全天候表现：该基金的目标是在牛市、熊市和横盘市场中都能有所表现。
• 与传统基准的低相关性：提供了与大众的重要差异化。
• 主动、高信念的配置：围绕前瞻性宏观主题构建的多资产组合。
• 全球机会集：能够跨地域、跨行业、跨资产类别进行多空头寸布局。

强劲的绝对回报和强大的下行捕获比率
我们的两只宏观基金——Crescat全球宏观基金和Crescat机构宏观基金，以及多空基金，是投资者可能利用巨型科技股下跌机会，并对冲标普500和纳斯达克100指数估值风险的一种方式。下图摘自eVestment，不仅突出了全球宏观基金和多空基金20年来的卓越回报，还展示了其在下跌市场中的实力。

基于自Crescat全球宏观基金成立以来（2006年1月1日）的表现，基金范围包括eVestment数据库中所有全权委托全球宏观基金。过去表现不能保证未来结果。投资涉及风险，包括损失风险。参见下文其他重要披露。

在下跌市场中取得正回报

这里的下行捕获比率显示了自成立以来，与基准相比，Crescat全球宏观基金在下跌月份中的平均表现。负的下行捕获比率表明，当全球对冲基金基准和市场双双下跌时，该基金平均获得了收益。例如，相对于标普500指数-41.8%的下行捕获意味着当标普500指数平均下跌10%时，该基金平均上涨了4.2%。或者，相对于HFRX全球对冲基金指数-84.4%的下行捕获表明，当该指数下跌10%时，该基金平均上涨了8.4%。

（过去表现不能保证未来回报）

为何现在投资？
• 估值过高：在地缘政治紧张局势加剧之际，美国股票市场似乎处于历史性的高估状态。
• 主题轮动正在进行：投资者开始从过度持有的巨型科技股转向被低估的、抗通胀的行业。
• 大宗商品行情刚刚开始：Crescat提供对主动型贵金属和关键金属投资的独特敞口。
• 做空机会丰富：我们的宏观基金和多空基金积极寻求从估值过高行业的投机泡沫中获利。
• 为通胀性十年布局：我们的模型指向长期结构性通胀和美元贬值，利好硬资产、外国股票敞口和选择性行业。

Crescat 2025年对冲基金业绩