“猪王”牧原股份的期末考，行业龙头也难独善其身|h股|商品猪|招股书|新五丰|期末考|牧原股份|牧原食品|生猪

作者｜睿研消费编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

根据弗若斯特沙利文数据，自2021年起，牧原股份（002714.SZ）按生猪产能及出栏量计算已稳居全球第一，其2024年全球市场份额已经达到5.6%，正是名副其实的“猪王”。

然而，当牧原股份在2026年正式走向香港，试图在国际资本市场讲述长期扩张故事之时，生猪养殖行业却同步步入了一个被普遍认为“更长、更缓”的低谷周期。按理而言，作为行业头部企业，牧原股份本应依托规模效应与技术积累，在行业下行阶段展现出更强的抗波动能力，但现实并未完全沿着这一预期展开。

收入退潮、增长趋缓、利润波动，牧原股份一面准备走向更大的“天地”，一面不得不面对另一道更为现实的严肃考题。当规模叙事遭遇周期考验，市场究竟还愿意为多少确定性买单？

今时不同往日，牧原股份终赴港

1月29日，牧原股份发布公告称，公司计划向全球发售H股约2.74亿股H股，其中，香港公开发布2739.52万股，约占总数的10%；国际发售2.47亿股，约占全球发售总数的90%。（可予重新分配及视乎超额配售权行使与否而定）。

本次招股将于1月29日至2月3日将进行招股，发售价将最高不超过每股39港元，摩根士丹利、中信证券及高盛为联席保荐人，预期H股将于2026年2月6日开始交易。

牧原股份的港股上市之路可以追溯到2025年4月，牧原股份公告称，为深入推进国际化战略，打造国际化资本运作平台，计划筹划发行H股并在香港联交所上市。

5月，牧原股份正式递表，彼时一季度业绩高增，营业收入增长37.26%、归母净利润增长288.79%，并且商品猪价格相对稳定，市场与投资者正兴致勃勃地等待着牧原股份走向更大的市场。

然而，首次递表6个月内并未能完成发行，11月牧原股份二次递表，12月香港联交所举行聆讯，审议发行上市申请，随后，牧原股份开始了漫长地等待，聆讯后资料集迟迟未能更新，公司亦未披露进一步进展，直至1月19日，牧原股份公布聆讯后资料集才算是“靴子落地”。

然而，“聆讯后空窗期”较长，叠加牧原股份的变化，已经引起了市场的讨论。

根据招股书显示，牧原股份本次募资计划使用资金的60%用于挖掘海外机遇扩大商业版图，包括加强供应链发展、布局越南泰国等东南亚市场、并购等；30%用于研发投入，推动育种、营养、生物安全等领域创新；10%用于营运资金及一般用途。

这套“出海+科技”的叙事逻辑旨在向国际投资者展示一个超越传统周期股的成长故事。但回归数据，截至2025年9月末，牧原股份现金及现金等价物余额172.69亿元，较2024年末增加44.24亿元。资产负债率55.50%，负债总额较年初减少97.96亿元，公司称已超额完成年度降负债目标。但牧原股份仍面临着千亿级的负债，流动负债压力客观存在。

1月5日，牧原股份发行了一笔5亿元科技创新债券，全部用于补充营运资金。综合近年来牧原股份的发债情况，在2021年发行了95.5亿元的可转债后，停止两年并未发行任何债券，2024年发行了两笔超短期融资券、2025年共发行了4笔债券合计金额23亿元，近一年牧原股份债券发行金额为28亿元。

在行业整体现金流趋紧、猪价低位运行的背景下，牧原股份的港股融资，更多投资者关注焦点在于，募资规模与用途能否为长期国际化提供支撑，而非仅用于短期流动性管理？国际化叙事依赖技术与规模输出，而当前的国内行业环境与首次递表时早已完全不同。

销售承压，下半年拖累全年

如果说赴港上市进度的短暂停滞只是资本层面的表象，那么不久前的2025年12月销售简报，则揭示了牧原股份更为严峻的问题。

1月5日，牧原股份发布了2025年12月的销售简报。

根据简报，2025年12月，公司销售商品猪698万头，同比下滑14.75%；商品猪销售均价为11.41元/公斤，同比下滑25.38%。其中，向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售商品猪339万头。公司表示，受生猪市场行情波动影响，该月商品猪销售收入为96.67亿元，同比下滑36.06%。

综合来看，自2024年8月商品猪价格触及阶段高点后，此后一直呈下行趋势。2025年下半年已多次低于2023年以来的最低价格。根据销售简报，2025年全年，牧原股份共销售商品猪7798.1万头，商品猪销售收入为1328.11亿元（未经审计）。此前，牧原股份在港股招股书中披露的2024年全年商品猪销售收入为1313.07亿元。按此计算，2025年全年商品猪销售收入同比增长约1%。

怎么2025年一季度时还收入、利润双增的牧原股份，到了年末便遭遇了业绩滑坡呢？

根据11月更新的招股书披露，2025年上半年，牧原股份商品猪销售收入为708.43亿元，2024年上半年为528.82亿元，较上年同期增长了33.96%。很明显，在2025年上半年，牧原股份的销售情况仍是好于2024年同期水平的。

从季度表现，也能清晰地看到牧原股份的业绩压力。2024年第三季度，牧原股份实现营业收入399.09亿元，实现归母净利润96.52亿元；2025年第三季度，牧原股份实现营业收入353.27亿元，同比降低11.48%；实现归母净利润42.49亿元，同比降低55.98%。

比销售数据更具风向意义的是牧原股份在产能端上的调整，截至2025年12月末，牧原股份能繁母猪存栏量为323.2万头，较2024年12月末的351.2减少了28万头。能繁母猪代表着企业未来的产能，作为行业公认的“猪王”，牧原股份主动调减能繁母猪存栏，这与招股书中强调的全球扩张愿景出现了微妙的不协调。

总的来说，牧原股份的2025年是相当割裂的。上半年，志得意满，冲击赴港上市；下半年，销售承压，业绩走低，上市受阻，即便是“猪王”似乎也难安然无恙的穿越周期。

业绩下行，猪王如何走出周期

1月15日，牧原股份发布了2025年度业绩预告。报告中预估，2025年归母净利润约为147亿元-157亿元区间，较上年同期下降12.20%至17.79%。

对于2025年的业绩不佳，牧原股份表示，“生猪养殖成本较上年同期下降。但受生猪市场行情波动影响，全年商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约 17.3%，使得公司整体盈利水平较上年同期有所下滑。”

此前牧原股份在投资者关系活动中表示，2025年10月的生猪养殖完全成本在11.3元/公斤左右，环比下降接近0.3元/公斤，成本下降主要来源于期间费用摊销下降与生产成绩改善。

然而，成本的下降速度似乎赶不上猪价的下跌速度。12月，商品猪销售均价已跌至11.41元/公斤，这一价格与10月份披露的11.3元/公斤的完全成本已近乎持平。这也意味着，即便是行业内的头部企业，在当前行业的下行周期中，也面临着卖猪不赚钱，甚至是赔钱的窘境。

2025年，前三季度牧原股份实现营业收入1117.9亿元，同比增长15.52亿元；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%，仍旧是双端增长。具体到单季度，Q1、02营业收入同比增速分别为37.26%、32.06%，归母净利润增速分别为288.79%、88.24%。而Q3的双端增速分别为-11.48%与-55.98%。显然，当出售价格不断逼近成本线后，盈利空间被快速压缩，盈利弹性也因此丧失。所以至销售更低的第四季度，彻底让牧原股份一年的努力都化为泡影。