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本文基于以下论文整理而得：
Corporate Governance Issues from the Insurance Industry: Updated Review
作者：
Narjess Boubakri（沙迦美国大学），Pascale Valéry（蒙特利尔高等商学院）
https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-69674-9_15
文章目录
1、引言
2、什么是公司治理？
2.1公司治理内部机制
2.2公司治理外部机制
2.3延伸视角：民族文化、CEO内部债务与分析师关注度对保险公司风险承担行为的影响
2.4监管改革作为对金融动荡的回应：是否削弱了市场纪律？
3、保险业的组织结构及其影响
4、关于实证研究设计中内生性问题与数据质量的考量
5、结论与未来研究方向
本期看点：
●高度分散的股权结构可能加剧公司内部利益冲突——小股东在监督管理者成本上存在搭便车行为，使得管理者在制定公司相关决策时拥有广泛的自由裁量权。
●较小规模的董事会往往比大规模董事会更具效能，大型董事会与企业价值提升并无显著关联。庞大的董事会规模使高管难以影响所有成员，从而降低高风险提案的共识达成概率，因此大型董事会更倾向于作出低风险决策。
●发生CEO变更的企业在收入与成本效率指标上表现出更显著的业绩改善。相互制保险公司CEO更替对业绩的敏感性低于股份制保险公司。
●2008年金融危机后保险业高管薪酬结构发生重大变革：奖金规模缩减至疫情前的1/3，股权奖励与非股权激励翻倍。管理层持股比例提升会带动企业市场估值上升。
●学界对董事高管责任保险（D&O保险）的作用存在两种竞争性观点：支持方认为D&O保险可激励独立董事有效监督管理层；反对方则认为其会引发道德风险，削弱独立董事监督动力。政治关联企业更不愿购买D&O保险，尽管该保险已被证实能提升管理能力。
●多种外部机制可促使管理者利益与股东趋于一致，致力于价值最大化行为。这些机制包括收购威胁、监管机构、评级机构以及法律环境。
●通过研究评级变动对股票收益的影响，发现股价反应存在不对称性：评级上调无显著影响，下调则导致收益下跌。
1 引言
在过去的三十年里，世界接连经历多次金融危机，全球金融体系的稳定性屡受威胁。这些危机中，高管高薪侵占公司资源的行为及其过度冒险举动往往成为舆论焦点，其严重程度引发社会广泛讨论。每次危机过后，随之而来的便是监管制度的修订与公司治理实践的收紧，以期遏制此类行为。
保险业作为经济体系的重要支柱，通过为个人、企业乃至整个社会提供风险保障发挥着关键作用，但该行业同样未能免于丑闻侵扰。近十年来，英国最重要保险公司之一的英杰华集团曾发生股东"起义"事件：股东们集体反对将时任首席执行官安德鲁·莫斯的年薪从96万英镑提升至105万英镑的建议（《邮报》2012年5月24日报道）。无独有偶，《波士顿环球报》（2012年4月11日）披露，利宝互助保险集团长期担任首席执行官的高管在2008至2010年间年均收入近5000万美元，使其位列全美最高薪企业高管行列，这一现象直接引发监管机构对保险行业高管薪酬的正式调查。
国际范围内此类案例亦不胜枚举：为促进金融业良好治理实践，中国最高人民法院于2002年颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，开启了证券民事赔偿诉讼制度先河。2014年国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，旨在推动董责险在中国的发展。但由于现有产品多为海外条款直译而未适配中国特殊市场环境，导致境内上市公司在遭遇风险时难以获得有效经济补偿，这在一定程度上削弱了保险公司本应发挥的监督作用。
尽管广汽长丰汽车股份有限公司（下称“广汽”）曾多次出现不良行为的不实陈述（例如2008年因会计核算及国家财税政策执行存在违法行为，被湖南省财政厅处以行政处罚；2011年更因虚假财务报告遭17名股东提起民事赔偿诉讼），该公司仍从保险公司（即美国国际集团中国分公司）获得了理赔。这一典型案例凸显出，在评估和监控处于薄弱内外部治理环境下的投保企业时，保险公司亟需提高对治理风险的警惕性。近年来，多家中国上市公司董事因未能履行受托责任及监管失职被投资者提起诉讼。大庆联谊石化股份有限公司赔偿案亦具代表性，法院判决其向投资者支付逾八百万元人民币损失赔偿。
本文旨在重新审视近十五年来（即2007-2008年金融危机后）关于保险业公司治理本质及其影响的文献与实证研究。通过梳理学界记载的多种治理机制，我们将聚焦若干结果指标，评估这些机制在协调保险业管理层激励方面的有效性。
2 什么是公司治理？
总体而言，公司治理被定义为一套监督公司管理方式、提升股东长期价值的机制体系。在公司治理理论中，企业被视为一系列契约（包括显性与隐性）的结合体。当契约因不确定性、信息不对称及"缔约成本"而存在缺陷时，所有权与控制权分离将引发内部人与外部人之间的利益冲突，此时通过公司治理机制进行密切监督就变得必要。
委托人（企业外部所有者）与代理人（管理者）建立委托代理关系契约。追求效用最大化的代理人存在侵占企业资源的动机，在股权分散的企业中尤为明显。这种资源侵占表现为过度获取职务消费与消极怠工（卸责行为），二者都将损害股东价值。为限制代理人的自利行为，委托人需建立成本高昂的监督机制，例如提名独立董事进入董事会、设计薪酬方案或授予代理人企业股权（即允许内部人持股）。在均衡状态下，价值创造带来的边际收益应当能够弥补这些监督成本。
由于股东与管理者的投资期限存在差异，双方之间可能产生额外的利益冲突。事实上，作为企业的所有者，股东预期获得永续现金流；而管理者预期的现金流仅限于其在职期间。因此，相较于股东，管理者具有更短的投资视野，这可能增强他们对短期项目或短期回报较高项目（净现值为负）的偏好。此外，股东可通过投资组合分散化消除公司特有的非系统性风险，而管理者因大部分财富与公司绑定无法实现风险分散。最后，高度分散的股权结构可能加剧公司内部利益冲突——小股东在监督管理者成本上存在搭便车行为，使得管理者在制定公司相关决策时拥有广泛的自由裁量权。
基于这些理论观点，多年来学术界已形成大量实证文献，试图评估委托代理冲突（亦称为股权代理成本）的规模与后果。下文我们将以保险公司为特定研究背景，梳理为抑制此类代理冲突而建立的常见公司治理机制，并阐述这些机制对风险承担、违约风险、资本成本、经营绩效及企业价值的影响。这些公司治理机制主要可分为两大类：企业内部机制与外部机制。
2.1公司治理内部机制
我们首先探讨董事会及其特征对公司治理效能的影响机制。研究表明，较小规模的董事会往往比大规模董事会更具效能，因为后者更难协调运作。现有文献证实，大型董事会与企业价值提升并无显著关联。庞大的董事会规模使高管难以影响所有成员，从而降低高风险提案的共识达成概率，因此大型董事会更倾向于作出低风险决策。进一步，董事的才能及其评级是影响公司经营绩效与价值的潜在决定因素。
董事会的独立性及外部董事占比是另一重要维度。企业价值随外部董事数量的增加而提升，这表明外部董事在监督控制职能中发挥着积极作用。研究发现，董事会内部成员比例与企业风险呈正相关，这源于内部成员有动机通过提高波动性、采取加剧企业风险的融资与投资策略来获利。然而总体而言，关于董事独立性对企业绩效和价值影响的实证研究结论仍存在分歧。
对美国财产意外险公司开展的详尽研究表明：公司治理与运营效率存在显著关联，其研究重点考察了董事会规模、独立董事占比、审计委员会财务专家比例、CEO任期、审计师独立性及大股东存在性等因素对效率的影响。在2012年的研究中，新颖观点认为保险合同能反映企业治理的可靠信息——由于保险公司掌握私有信息并具备强烈的经济激励，它们能更精准评估潜在诉讼成本。
首席执行官与董事会主席的双重身份问题同样受到广泛研究。首席执行官兼任董事会主席（即"双重身份"）这一现象，在包括保险业在内的多个行业的公司治理领域持续引发关注。现有研究结论呈现分化：有观点认为双重身份会加剧利益冲突，阻碍有效监督；也有研究指出该模式能提供快速决策与协调优势，尤其在高不确定性与快速变化的环境中。不过保险业的普遍共识是，董事会独立性有助于加强对管理行为的监督。例如研究发现，双重身份公司表现出更高的风险承担行为（如股票收益波动性）；双重身份与保险业高风险投资的并购活动呈正相关。这些研究共同证实，双重身份会加剧股东成本并恶化公司代理冲突。
近年来，学者聚焦再保险决策研究，提出两种对立假设：一方面，身兼两职的CEO/主席可能倾向保守决策以维护职业生涯，从而增加再保险购买以降低诉讼风险、提升财务稳定性；另一方面，注重绩效薪酬的自利型CEO/主席则可能竭力压缩再保险成本追逐利润，导致再保险购买减少。该研究最终发现，双重身份与再保险购买呈负相关，表明CEO/主席更关注企业绩效而非风险规避。同时，董事会独立董事比例与再保险决策呈正相关，这印证了"保险公司为维护董事声誉愿意转移风险"的治理逻辑。
保险公司治理文献中近期关注的另一维度是CEO更替问题。基于美国财产责任险公司样本研究发现，发生CEO变更的企业在收入与成本效率指标上表现出更显著的业绩改善。该研究采用前沿效率分析法，印证了CEO变更后会计业绩（以资产收益率衡量）显著提升的研究结论。研究还发现，相互制保险公司CEO更替对业绩的敏感性低于股份制保险公司。最新研究表明，美国财险业CEO更替会提升再保险需求，强制CEO更替时该效应尤为显著。这揭示出："因强制更替上任的新CEO为稳定收益、降低风险以保障职位安全，更倾向于增加再保险购买"。聚焦美国财险业所有相互制公司类型，发现家族控制型非协会相互制公司的非常规CEO更替概率最低，而协会控制型相互制公司最高。
管理层薪酬是另一重要内部治理机制。大量实证证据表明企业绩效与高管绩效薪酬存在强关联，显示薪酬设计可协调管理者与股东利益。近期研究发现，2008年金融危机后保险业高管薪酬结构发生重大变革：奖金规模缩减至疫情前的1/3，股权奖励与非股权激励翻倍。该研究为保险业代理问题及利益趋同假说提供了佐证，表明管理层持股比例提升会带动企业市场估值上升。与此相关的内部人持股机制也被视为潜在有效治理工具，但指出管理层持股与企业价值并非线性关系。后续研究的主要争议在于，未能有效控制管理层持股的内生性及其他监督机制的同步影响。
在管理者特征研究方面，近期少数研究开始关注董事高管责任保险（D&O保险）作为公司治理质量信号的作用。该险种可为公司董事及高管因投资者或其他利益相关方诉讼产生的个人责任提供保障。学界对此存在两种竞争性观点：支持方认为D&O保险可激励独立董事有效监督管理层；反对方则认为其会引发道德风险，削弱独立董事监督动力。针对中国上市公司诉讼风险的检验支持了前一种观点，发现购买D&O保险有助于吸引并留住高素质董事。这与关于D&O保险费率与企业治理实践相匹配的早期证据一致。D&O保险迄今仍是保险治理研究中最受关注的机制，近期研究更将其拓展至企业社会责任、气候风险等宏观治理领域。例如研究指出，气候风险会增强D&O保险公司监督投保人气候治理的动力；D&O保险覆盖与中国企业社会责任表现正相关，且在内外部治理较弱时效应更强；政治关联企业更不愿购买D&O保险，尽管该保险已被证实能提升管理能力。
股权分散公司中的小股东可能缺乏监督管理层的动力。为规避这种搭便车问题，大股东因持有公司重大权益，被视为一种替代性的有效治理机制。
在保险行业，学者研究了寿险/健康险公司风险承担与机构持股之间的关联，以探究机构投资者的市场纪律是否可作为监管的替代机制。通过联立方程组控制风险与机构持股稳定性的内生性后，他们发现稳定的机构持股通过降低杠杆率和承保风险（但提高投资风险）与更低的总风险相关。这一证据符合机构投资者的激励作用——他们拥有更强的投资专业知识，但在保险承保方面技能相对较弱。该研究显示，当时美国机构投资者持有寿险/健康险公司及财产意外险公司超过50%的股份。
就另一种所有权结构——家族企业而言，学者研究了美国财产意外险公司的组织形式、家族所有权与CEO更替之间的关系。他们发现，非常规（强制）CEO更替概率对公司业绩产生负面影响，而所有权结构会影响更替概率。例如，由家族成员担任CEO的家族企业，其CEO更替率在所有所有权类型中最低。总体而言，他们的研究结果表明，所有权结构和组织形式对于控制金融服务企业的代理成本都具有重要意义。
在我们之前的综述中，我们讨论了债务和股利政策的监督效应的重要性，因为它们将企业产生的自由现金流从管理层的自由裁量权中剥离，从而降低股权代理成本。在保险这一特定领域，对此类问题的研究相对匮乏。一研究考察了美国相互制与股份制财产责任险公司股利支付率的差异，发现保险公司的组织形式影响其公司股利决策。具体而言，研究结果表明相互制保险公司的股利支付率低于股份制保险公司，且前者向长期目标支付率调整的速度慢于后者。我们呼吁对此主题进行更多研究，尤其是在宏观经济不稳定时期。
与大多数上市公司一样，保险公司涉及众多利益相关者，他们展现出不同的激励和目标。然而，与典型的非金融上市公司不同，保险公司可能涉及其他行业不存在的特殊利益相关者（如监管者和非监管群体——代理人和再保险人）。
2.2公司治理外部机制
文献指出存在多种外部机制可促使管理者利益与股东趋于一致，致力于价值最大化行为。这些机制包括收购威胁、监管机构、评级机构以及法律环境。
收购市场在学界被视为有效的惩戒机制，尤其在美国表现显著。实际上，除英国外，其他国家的收购市场效率普遍较低——企业所有权趋于集中（不同于英美股权分散模式）的结构限制了收购机制的有效运作。近期对比英美保险公司发现，美国保险市场集中度极高：十大财产险公司占据85%市场份额，十大寿险公司占比达68%。这种集中趋势因日益频繁的并购交易而持续强化。
保险公司违约风险的评估主要依赖两类评级：（1）财务实力评级，衡量保险公司偿付未来债务的整体能力；（2）分析师信用评级，评估企业债务信用状况。通过研究评级变动对股票收益的影响，发现股价反应存在不对称性：评级上调无显著影响，下调则导致收益下跌。最新研究显示，私营抵押贷款保险公司（PMI）在房地产繁荣期大肆扩大对政府支持企业（GSEs）高风险抵押贷款的承保。尽管PMI行业常标榜其"市场纪律监督者"角色，实则未能有效约束GSEs的风险决策，反而在政府担保的抵押贷款市场中加剧了保险道德风险与激励错位问题，最终加速了次贷危机期间两房的崩溃。
尽管过去十年相关研究仍显匮乏，但近期对美国财产意外险行业围绕目标评级进行的盈余管理提供了重要见解。特别考察了保险公司是否利用会计裁量权影响评级机构，结果表明偏离目标评级的保险公司倾向于通过操纵理赔损失准备金向目标评级靠拢。这种行为具有不对称性：低于目标评级的公司倾向于低估理赔金额，但未发现高于目标评级的公司操纵理赔估算的证据。此外，低估理赔的公司更可能获得评级上调，这与准备金操纵帮助企业接近目标评级的现象一致。
强调全球保险业制度环境重要性的研究仍然有限，包括投资者保护和债权人保护在确保股东权利执行方面的作用。考虑到国际公司治理研究已表明内部与外部治理机制（尤其是法律保护和股权集中度）可能具有替代作用，这一研究现状令人意外。迄今为止，跨国保险领域的这些议题仍有待探索。虽然存在针对中国等国的国别研究，但跨国证据依然稀缺。对英德两国欧洲保险公司风险承担行为的经典研究发现，英国保险公司比德国同行承担更多风险，且大股东持股和股权集中度会助推风险承担。后续研究表明，更好的投资者保护、更强的合同执行力和更优质的政府治理会降低风险承担，凸显了制度环境对保险公司绩效的重要性。总体而言，跨国研究以及关于评级机构监督效应、内外治理机制替代作用的研究仍近乎空白。
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