大宗商品非典型经济周期下的牛市|大宗商品|牛市|经济周期|货币

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作者：黑貔貅俱乐部

来源：雪球

大宗商品行情热度居高不下，尤以贵金属为代表的有色板块走出超预期上涨行情。这一轮行情固然有价格自身推动的因素，但更核心的是市场对长期全球发展的各类担忧，集中反映在了大宗商品的定价中，黄金、白银、铜这类品种尤为明显，背后是投资者对未来地缘政治等诸多投资不确定性的集体预判。股票市场大宗商品相关板块同样走势火热，而这样的行情表现，与过去几轮典型的大宗商品上行周期有着本质区别，但凡长期跟踪全球商品与大类资产的走势，都能清晰感受到这一轮行情的独特性。

市场很容易将当下的行情追溯到上世纪70年代的美国，彼时美国进入大滞胀阶段，后续又迎来二次通胀，大宗商品的价格预期被持续推高，这一结论的背后，是全球地缘政治矛盾、全球债务高企、财政货币化推升通胀、地缘冲突影响实体产业等多重因素的集中体现。这些因素也成为当下大宗商品市场定价的核心因子，造就了市场群体性的偏热情绪。

我之所以判定这一轮是大宗商品非典型经济周期下的牛市，核心原因在于其与过去二十年里几轮显著的大宗商品上涨行情，存在无法忽视的本质区别。回顾过去二十年，大宗商品经历过多轮标志性的上行周期，这些典型牛市都有着共通的核心逻辑，与当下的行情形成了鲜明对比。

过去的大宗商品牛市，核心离不开两大关键支撑，一是全球流动性的宽松泛滥，二是下游真实需求的有效释放，多数品种呈现同步普涨的特征。 2008年金融危机后，中国推出四万亿刺激政策，叠加2009年全球流动性宽松，下游需求快速释放，推动2009至2010年大宗商品走出大级别行情； 2020年疫情后，全球各国开启放水模式，需求端逐步复苏，造就了2020至2021年的商品牛市。还有一类行情是在流动性偏紧的背景下，由核心需求驱动，比如2006至2007年的全球大宗商品行情，依托全球经济繁荣带来的需求增长； 2016至2017年则受益于国内房地产周期启动、信贷需求释放，成为行情核心推手。这四轮典型周期，构成了过去二十年大宗商品牛市的主流逻辑，而当下的行情与这些模式均存在明显差异。

若要从过往行情中寻找相似性，当下的市场与2014年大宗商品启动时的逻辑有部分契合，同时叠加了2015年的国内因素特征。 2014年的商品行情，核心围绕中国产能出口的故事展开，彼时市场认为国内产能过剩背景下，大量产能出口能够带动相关品种价格上涨。而当下这一逻辑在多个品种中再度显现，化工品领域尤为明显，市场认为中国相关产能体量庞大，而海外缺乏新增产能落地，未来中国产能大规模出口有望带来超额利润；电解铝、稀土等有色金属品种，也能看到类似的定价逻辑，产能出口、海外供需缺口成为市场短期定价的核心，本质上都是围绕产能优势带来的价格上涨预期展开。而2015年的国内宏微观调控特征，也在当下的市场中有所体现，成为这一轮非典型行情的另一重底色。

与典型牛市相比，当下全球经济的基本面现状，与大宗商品市场的火热表现形成了鲜明的背离，这也是非典型性的核心体现之一。从全球经济复苏动力来看，当前整体复苏节奏偏弱，远不及商品市场所反映的乐观状态。无论是全球PMI数据、全球M2投放数据，还是各大投行对2026年全球经济增长的预期，都显示出需求端的支撑还是面临较大的不确定性。

这一轮大宗商品能够走出独立行情，黄金的领涨带动作用尤为关键。金价走高后，市场通过金铜比、金油比、金银比价等一系列比价关系，推导出其他商品的价格修复逻辑，这一框架更多源于过去百年甚至两百年间，大宗商品价格与货币购买力之间的历史关系。但在当前阶段，用这一长期逻辑来定价当下的商品行情，我觉得时机尚早一点。因为若大宗商品持续按照这一逻辑走下去，可能会引发一系列连锁问题，比如全球经济真正陷入滞胀，或是大宗商品价格走高推升通胀，迫使美联储收紧货币政策，进而引发全球流动性的急剧紧缩，这都会对商品行情形成反噬。

从行情结构来看，本轮大宗商品的上涨并非普涨，而是呈现明显的结构性特征，这与过去典型牛市中全品种同步上涨的状态截然不同。贵金属以及铜这类金融属性偏强的有色金属，成为领涨主线，其他品种则表现分化，这一结构背后，是市场对全球地缘政治、债务风险等各类不确定性的提前定价，而非基于真实需求的驱动。这也是非典型牛市最核心的特征，过往的行情中，即便有供应端因素的扰动，比如2016至2017年的行情，需求端依然是最核心的支撑，而当下的行情，地缘政治等非经济因素的定价权重，已经远超传统的供需逻辑。

当然，当前市场也形成了一套自洽的炒作逻辑，比如基于美国2026年经济预期向好，叠加国内反内卷、去产能的产业导向，市场提前炒作PPI上行预期，通过价格预期走高带动需求提振，进而推动国内通胀回升。单从故事层面来看，这套逻辑能够自圆其说，也获得了市场的广泛认可，但其中隐藏着一个核心问题：价格持续走高的过程中，下游需求端能否有效承接。如果上游价格上涨超出下游的承受能力，那么终端需求将会出现大幅减弱，不仅会打破当前的价格炒作逻辑，还会真正拖累整个产业链的真实需求，这也是当下大宗商品市场最值得警惕的风险点。

进一步分析本轮行情的定价因素，能更清晰地看到其与过去几轮牛市的本质区别。 2006 、 07年， 2009 、 10年， 2016 、 17年， 2020 、 21年的这几轮大宗商品牛市，需求驱动的特征尤为显著，市场定价的核心是下游需求的真实增长，地缘政治、全球不确定性等因素的定价权重极低。即便2016至2017年的行情有供应端因素的加持，但需求端的支撑依然是不可或缺的核心。而当下的行情，地缘政治矛盾、全球债务风险、去美元化等非经济因素，成为核心定价因子，这些因素的最大特征是难以证伪，且在国内绝大多数投资者的认知框架中，缺乏可参考的历史经验。

上世纪70年代的美国滞胀周期，是当下市场最常参考的历史阶段，但经历过那一时期的最早一批投资者，如今大多已80岁左右，即便有相关的海外文献和研究可供参考，对于国内投资者而言，这一领域依然存在明显的认知空白。我们只能通过有限的资料去研究和判断当下的商品行情，这也让本轮行情的分析更具特殊性。同时，市场对于当下是否会走出大级别滞胀，依然存在极大的不确定性，尽管特朗普推动美联储降息、美联储独立性受损等因素，成为市场炒作商品行情的催化剂，有望推动价格进一步走高，但这些因素的演绎节奏和最终影响，都存在极大的未知性。

从我的个人理解来看，本轮大宗商品的非典型上涨，由一系列长期且难以跟踪的不确定性因素共同推动，包括去美元化进程、全球债务问题、地缘政治冲突、长期滞胀预期、各国战略物资储备需求等。这些因素的共同特征是，无法通过单一的库存变化、经济数据等传统指标来印证和跟踪，也就难以判断其对商品价格的推动空间。过往的大宗商品行情，我们可以通过跟踪库存、需求数据、产能变化等指标，对价格走势做出相对明确的判断，但在当下的定价框架中，这些传统指标的参考价值大幅降低，单一指标的变化难以对价格形成实质性冲击，这也让本轮商品周期的判断难度大幅提升，并非单纯依靠故事炒作就能推动行情持续演绎。

当下市场还有一个核心争议，即大宗商品是否已经进入超级周期。 2024年我曾专门撰文探讨这一话题，核心结论是，大宗商品超级周期的形成，即便有供应端约束、地缘政治等因素加持，依然需要需求端的有效配合，而当前我们并未看到需求端能够支撑超级周期的核心逻辑，本轮行情更多是由流动性宽松预期和去美元化故事所推动，缺乏真实需求的根基。

这里面存在一个明显的逻辑矛盾，即美元指数的走弱与美国人工智能产业的全球领先地位，形成了难以调和的冲突。如果美国的人工智能产业依然保持全球领先的优势，那么欧洲、日本、英国等经济体的增长潜力、劳动生产效率，都远低于美国，市场没有理由在这一阶段大幅抛弃美元，转向欧元、日元等其他货币。如果单纯从美元指数长期贬值的角度，去判断大宗商品的超级牛市，这一逻辑显然站不住脚。真正的大宗商品超级周期，大概率需要等到美国人工智能产业出现明显问题，美国经济走向弱势，全球释放更多流动性，且长期通胀预期形成后，才有可能真正到来，而当下显然还未到这一阶段。

即便美国存在债务问题，也无法成为看空美元的核心理由，因为债务问题并非美国独有，而是全球各国共同面临的挑战。欧洲、日本的经济基本面，与美国的差距依然显著，其货币的信用背书和吸引力，远不及美元。只要美国的科技领域保持全球领先优势，即便债务问题持续发酵，美元依然有望维持强势，而非市场当下所定价的弱势状态。特朗普政府可能损害美联储独立性、冲击美国货币体系等故事，固然成为市场炒作的热点，但这些故事的演绎，依然无法改变美国科技领先的核心事实，而这一事实，正是美元强势的重要支撑。

回到本轮大宗商品非典型牛市的本质，最核心的特征就是远期故事的定价权重过高，包括全球债务风险、地缘政治冲突、各国战略储备需求等，这些因素让我们难以用传统的供需框架，去判断大宗商品的价格顶部，也无法确定其上涨空间。如果全球资产脱钩、各国动用大量外汇储备囤积实物资产的故事持续演绎，那么大宗商品的价格可能上涨一倍、两倍甚至更多，这一过程中，传统的供需分析框架将完全失效。

这也是本轮大宗商品行情难以跟踪的核心原因，非经济因素的定价权重过大后，需要考虑的变量大幅增加，而这些变量大多超出了普通投资者的知识储备和研究能力。比如各国对战略商品的囤积规模、囤积节奏、停止节点，都属于难以获取的核心信息，我们只能通过有限的线索去盲猜，这就会导致产业链库存的真实情况难以判断，即便库存高企，市场也可能无法及时获取相关信息，这无疑给行情带来了极大的不确定性。而产业链库存的潜在高企，也成为本轮行情隐藏的重要风险点。

基于以上的分析和判断，面对本轮大宗商品的非典型牛市，我并未抱有市场普遍的兴奋与亢奋，反而保持着谨慎的态度。如果单纯从传统的大宗商品分析框架去理解，当下的很多行情演绎，已经超出了我的认知范围，各类不确定因素的集中爆发，让行情的判断难度大幅提升。在这样的背景下，跟随市场情绪大幅博弈，显然超出了我的能力圈，也并非理性的投资选择。除非某些品种的价格处于明显的低位，或者未来有明确的可跟踪的驱动因素，我会考虑适度参与，否则对于当下的大宗商品行情，我更多选择观望。

前期我逐步减持了黄金的组合仓位，近期更是将黄金全部清仓，核心逻辑正是源于对未来局势的不确定性判断。即便我认同黄金背后的去美元化、地缘政治等驱动因素依然存在，也认可其长期的上涨逻辑，但中美的关系走向、全球地缘政治的演绎、美联储的货币政策节奏等核心变量，都存在极大的未知性，这些变量的任何细微变化，都可能引发价格的大幅波动。对于我而言，当下这些变量的判断挑战过大，与其在不确定性中激进博弈，不如选择耐心等待与观察，厘清核心逻辑、看到明确的趋势信号后，再做出投资决策，这才是当下最适合我的选择。

整体而言，本轮大宗商品的牛市，是一场脱离了传统经济周期和供需框架的非典型行情，地缘政治、全球债务、去美元化等非经济因素成为核心定价逻辑，这也让其与过去二十年的所有典型牛市都形成了本质区别。对于投资者而言，本轮行情的核心挑战，在于跳出传统的分析框架，去理解和跟踪各类非经济因素的演绎，但这一过程中，认知的空白、信息的缺失，都让投资难度大幅提升。在这样的市场环境中，保持敬畏、守住能力圈，耐心等待确定性的投资机会，或许比盲目追逐热点，更能实现长期的稳健收益。

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