此前报告《人民币汇率“破7”：原因、展望、影响》分析到：集中结汇是本轮人民币汇率升值的重要原因之一。本篇报告进一步定量测算了待结汇资金的规模、持汇成本，复盘了结汇与汇率表现之间的关系，并拆解了企业结汇与流动性、信用扩张的关系，以期全面分析待结汇资金的影响。
核心观点：大体测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本多集中在7.0-7.2，加权平均为7.1。短期企业结汇可能延续，但不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。往后看，维持我们此前判断：“十五五”开局之年，国内经济总体保持稳步增长，外部风险相对可控，叠加企业结汇，预计2026年人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续性的单边升值。对流动性而言，企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前影响有限。对于信用扩张而言，“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上也会对信用扩张带来扰动。
1、回顾看，自2012年“强制结售汇”退出、汇率市场化推进后，外汇由“藏汇于国”转为“藏汇于民”，待结汇资金逐步累积，其规模变化主要与利差、汇率预期等因素有关。
2、规模看，根据测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本约7.1，持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大、达76.7%。
3、往后看，从持汇成本、人民币资产吸引力等角度来看，短期企业结汇可能延续。但从历史复盘来看，汇率的实际表现并不仅仅取决于结汇规模这单一变量，而是由基本面预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。
4、对流动性而言，企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前看影响有限。后续商业银行平盘对手方不同，对流动性影响也存在差异。此外，外汇占款数据显示，当前外汇平盘多在银行间，流动性投放仍以公开市场操作为主。
5、对信用扩张而言，“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上会降低融资需求，对信用扩张带来扰动。
正文如下：
1、回顾看，自2012年“强制结售汇”退出、汇率市场化推进后，外汇由“藏汇于国”转为“藏汇于民”，待结汇资金逐步累积，其规模变化主要与利差、汇率预期等因素有关。
>伴随“强制结售汇”退出、汇率市场化推进，待结汇资金逐步成为“常态变量”。2012年4月外管局宣布“强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人可自主保留外汇收入”，标志着外汇由过去的“藏汇于国”转为“藏汇于民”。2015年“811”汇改后，汇率市场化加快推进，结售汇由微观主体根据利差和汇率预期等自主决定。
>待结汇资金规模的变化，主要与利差、汇率预期等有关。当中美利差收窄、甚至倒挂时，外币存款/理财产品收益相对占优，企业持汇意愿上升，较为典型的是2022年以来中美利差持续收窄、直至倒挂，货物贸易结汇率从彼时的60%附近降至当前的50%左右；当人民币升值预期较强，企业倾向于结汇，反之则倾向“囤汇不结”，从数据上也可以看到，货物贸易结汇率与实际汇率之间有较强的同步性。
2、规模看，根据测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本约7.09，持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大。
>以“货物贸易涉外收支顺差-货物贸易结售汇顺差”估算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元。用企业在贸易过程中的收支差额反应整体待结汇资金规模，用商业银行货币贸易结售汇差额表征已结汇资金规模，两者轧差即可得到最终待结汇资金规模。基于上述思路，用“货物贸易涉外收支顺差-货物贸易结售汇顺差”估算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元。此处选择计算2022年以来的待结汇资金规模主要有两点考量，一是2022年以前单月待结汇资金规模多为负；二是本轮人民币汇率贬值起点是2022年年初。
>具体来看，时间分布上，2022-2025年待结汇资金规模分别为2308亿美元（21%，占比、下同）、1598亿美元（14%）、3333亿美元（30%）和4012亿美元（36%）；持汇成本方面，待结汇资金加权平均结汇成本约7.09，其中持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大，达到了76.7%，可能有两点原因，一是2024-2025年贸易顺差较大，2025年贸易顺差规模更是突破1万亿美元；二是2024-2025年汇率贬值预期较强，企业囤汇意愿增加。
3、往后看，从持汇成本、人民币资产吸引力等角度来看，短期企业结汇可能延续。但汇率实际表现则由结汇规模、市场预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。
>从持汇成本、人民币资产吸引力等角度来看，企业结汇短期可能延续。鉴于2022年以来持汇成本主要集中在7.0-7.2，当前汇率已回落至6.9附近，可能推动企业继续进行“止损式”结汇，但具体结汇节奏仍有待观察。此外，2025年以来，随着美联储加息周期结束、中美利差收窄、国内利率稳定及A股表现改善，美元资产相对收益优势明显削弱， 继续长期持有美元的“机会成本”在上升，结汇并配置人民币资产变得更具经济性。
>但汇率实际表现则由结汇规模、基本面预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。从数据上来看，结汇规模与人民币升值幅度之间的关系并不稳定，2015年以来结汇规模前十的月份、人民币升值幅度多数并非前十，同样的升值幅度前十的月份、结汇规模多数也并非前十。较为典型的是2025年7月结汇规模达333亿美元、但人民币升值幅度仅0.07%，2018年2月结汇规模为-100.5亿美元（净售汇）、但人民币升值1.78%。主要是因为人民币汇率是由基本面预期、美元走势等共同决定，结汇规模与汇率升值幅度之间并不存在明确的映射关系。
>年内看，维持我们此前判断：“十五五”开局之年，国内经济总体稳步增长，外部风险相对可控，叠加企业结汇，预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续单边升值。
4、对流动性而言，企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前看影响有限。后续商业银行平盘对手方不同，对流动性影响也存在差异。此外，当前外汇平盘多在银行间、流动性投放仍以公开市场操作为主。
>企业结汇时，外汇资产转换为人民币存款，将引起超储减少、流动性边际收紧。对商业银行资产负债表而言，伴随结汇发生，负债端外汇存款转换为人民币存款，资产端超额存款准备金减少、外汇资产增加。整体资产负债表规模不变，但超储减少、银行间市场流动性边际收紧。
>后续对流动性影响取决于商业银行平盘对手方，若平盘对手方为其他商业银行，对流动性影响较小；若为央行，则央行扩表、银行间市场流动性增加。1）当平盘对手方为其他商业银行时，平盘银行外汇资产减少、超储增加，其他商业银行相反，银行体系资产负债表规模、超储不变，银行间市场流动性受影响较小；2）当平盘对手方为央行时，平盘银行外汇资产减少，超储增加，央行资产端外汇占款增加、负债端其他存款性公司存款增加，相当于央行直接投放基础货币。因此，银行体系资产负债表规模不变，央行扩表，银行体系超储增加，银行间市场流动性趋于宽松。
>具体到当下，企业结汇对流动性影响有两点特征：1）企业结汇对银行间市场流动性影响相对有限，一则2025年11月结汇增加以来，DR001/DR007均相对平稳，未有明显收紧；二则根据我们测算，若40%的存量待结汇资金结汇，结汇汇率为6.95，按照大行9%的存款准备金率测算（结汇多以大行为主），对应的超储占用约2800亿元、相对可控；2）2025年11月-12月外汇占款延续净减少，指向央行并未通过外汇占款扩表、外汇平盘仍多在银行间进行，流动性投放仍以央行公开市场操作为主。
5、对信用扩张而言，“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上也会对信用扩张带来扰动。2022年至2025年，在中美利差较高叠加人民币贬值预期影响下，出现了所谓的人民币“套息交易”，企业在囤汇不结汇的同时，通过借入低成本短期贷款等方式满足日常的经营性开支，这种方式一定程度上带来了结构性的信用扩张。展望2026年，我们预计随着人民币汇率逐步升值，未来企业结汇资金增多，能够满足日常经营的现金流需求，一定程度上会降低融资需求，对信用扩张带来扰动。
风险提示：测算误差，经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。
本文源自：券商研报精选
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