华润三九（SZ:000999）深度分析
公司基本面解读
• 公司业务与产品
华润三九是华润集团旗下规模最大的中药上市公司，深耕医药行业40年。公司构建了"一体两翼"战略格局：
CHC健康消费品：核心板块，2025年上半年营收79.94亿元（占比53.98%），毛利率60.9%。拥有16个年销售额过亿品种，包括：
999感冒灵：市占率15%（2025年上半年），稳居OTC感冒药市场第一
999皮炎平：皮肤外用制剂市占率超15%
三九胃泰：胃肠类中成药头部品牌
处方药业务：通过控股天士力（28%股权）快速扩张，2025年上半年营收48.38亿元（占比32.67%），同比增长100.18%
中药配方颗粒：可生产600余种单味配方颗粒，牵头制定30余个国家标准
银发健康业务：通过昆药集团布局，聚焦"三七全产业链+精品国药"
• 产业链地位
上游掌控：在广东、安徽、山东等地建立生产基地，佳木斯产业园实现板蓝根等药材自主种植，投产后可降本20%；通过昆药集团控制10万亩三七种植基地
中游制造：拥有国家中成药工程技术研究中心等多个国家级创新平台
下游渠道：构建"三九商道"体系覆盖全国超60万家药店，与京东健康、阿里健康深度合作
技术护城河：2024年研发投入9.53亿元，在研项目205项；累计获得3.1类古代经典名方中药复方制剂生产批件5个，获批数量行业领先
• 成长潜力
并购协同释放：天士力拥有83个在研项目（含31项创新药），昆药集团"777"血塞通软胶囊销量增长40%
政策受益：中医药传承创新政策支持，经典名方目录扩容
行业扩容：老龄化加速，银发健康市场空间广阔
国际化布局：芍药甘草颗粒获澳门注册批文
• 行业排名
连续多年蝉联中国非处方药生产企业榜首
2024年获评"中国医药上市公司竞争力20强第一名"
2025年Q1-Q3中成药市场份额5.56%，稳居TOP1集团，领先TOP2达2.61个百分点
2. 市场标签与资金视角
• 概念炒作标签
"中药并购王"：先后完成昆药集团、天士力等10余项并购
"OTC龙头"：999品牌价值558亿元，入选2025亚洲品牌500强
"央企背景"：实际控制人为国务院国资委
"高股息标的"：股息率4.96%，分红率长期维持50%高位
"银发经济概念"：通过昆药集团布局老龄化健康需求
• 实控人与管理层
实际控制人：中国华润有限公司（国务院国资委全资持有）
董事长邱华伟：59岁，本科，2017年受聘为董事，2021年任职董事长，曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长
管理层稳定性：央企背景保障团队稳定，战略执行力强
• 股东结构
股东名称
持股比例
性质
变化意图
华润医药控股有限公司
63.28%
控股股东
稳定持有，战略控制
中国诚通控股集团有限公司
2.04%
央企
优化国有资本布局
香港中央结算有限公司
2.03%
外资/北向资金
减持22.55%，短期调仓
淡马锡富敦投资有限公司
0.48%
QFII
增持1.57%，长期看好
国新投资有限公司
0.39%
"国家队"
新进，国资配置
关键发现：
国资绝对控股：华润系合计持股超65%，控制权稳固
"国家队"布局：中国诚通、国新投资等央企平台参与
外资分化：北向资金减持，但淡马锡增持，显示外资对长期价值认可
• 管理层资本动作
并购整合：2024年以62亿元收购天士力28%股权，2022年收购昆药集团
商誉高企：截至2025年上半年商誉余额70.45亿元，占净资产33%
分红承诺：分红率不低于30%，实际维持50%以上
资本运作：2024年12月注册资本从9.88亿元增至12.84亿元
3. 财务健康与风险扫描
• 财务数据（2025年业绩快报）
指标
数值
同比变化
风险提示
营业总收入
316.29亿元
+14.53%
增长稳健
归母净利润
34.22亿元
+1.60%
增收不增利
扣非净利润
31.56亿元
+1.23%
盈利质量承压
总资产
588.07亿元
+46.72%
并购驱动
每股净资产
13.32元
-14.06%
股本扩张稀释
加权平均ROE
16.08%
-1.25pp
盈利能力下滑
• 关键财务比率
毛利率：53.52%（2025年前三季度），连续6年下滑后小幅回升
净利率：13.19%，同比下降19.77%
资产负债率：33.92%，财务结构健康
流动比率：1.6，偿债能力良好
应收账款/总资产：24%，占比偏高
• 退市风险评估
低风险，原因：
央企背景：实际控制人为国务院国资委，政策支持力度大
持续盈利：连续5年营收利润双增
现金流充沛：2025年上半年经营现金流净额15.3亿元，是净利润1.2倍
分红稳定：上市以来累计分红89.09亿元，是融资额5.3倍
• 主要风险点
商誉减值风险：70.45亿元商誉，若天士力、昆药业绩不及预期可能触发大额减值
应收账款风险：76.66亿元应收账款，坏账风险需监控
费用管控风险：2025年前三季度销售费用61.28亿元（+28.98%），侵蚀利润
集采政策风险：中成药集采扩面，核心产品面临降价压力
4. 估值评估与市值分析
• 行业估值法对比
估值指标
华润三九
中药行业平均
评估
PE(TTM)
17.86倍
30-32倍
显著低估
PB(MRQ)
2.33倍
2.4倍
合理偏低
股息率
4.96%
2.8%
行业领先
ROE
16.08%
约12-15%
优于行业
• 合理估值区间计算
基于盈利预测（18家机构一致性预测）：
2025年预测净利润：34.70亿元
合理PE区间：18-22倍（历史中枢及成长性）
合理市值区间：34.70 × (18~22) = 624.6亿~763.4亿元
当前市值对比：
当前总市值：493.11亿元（2026-02-09收盘）
低估幅度：(624.6-493.11)/493.11 = 26.7%
• 资产价值分析
固定资产：99.9亿元（2025年9月底），生产基地重置价值高
壳资源价值：作为央企上市平台，壳价值显著
历史百分位：
3年PE百分位：约30%（处于低位）
5年PB百分位：约40%（中枢偏下）
• 合理市值预估（未来1年）
情景
净利润预测
PE倍数
目标市值
对应股价
保守
36亿元
18倍
648亿元
38.9元
中性
39亿元
20倍
780亿元
46.9元
乐观
42亿元
22倍
924亿元
55.5元
机构目标价：均值42.06元，区间35.67-52.39元
5. 操作策略与走势推演
• 走势推演（概率分析）
震荡上行（55%概率）：
催化剂：Q4业绩改善、并购协同效应显现
目标区间：30-35元
时间窗口：3-6个月
区间震荡（35%概率）：
特征：28-32元区间整理
等待信号：商誉减值风险释放、费用管控见效
持续时间：6-12个月
进一步下探（10%概率）：
触发条件：整合不及预期、集采政策超预期
支撑位：25元（强支撑）
应对策略：逢低加仓，拉低成本
• 关键观察节点
2026年3月21日：2025年年报正式披露
2026年Q1财报：验证费用管控效果
医保谈判结果：创新药纳入医保进度
商誉减值测试：天士力、昆药业绩达标情况
核心逻辑：
品牌护城河深厚：999国民品牌认知度超90%，OTC领域龙头地位稳固
现金流优异：经营现金流净额持续高于净利润，分红能力强劲
估值安全边际高：当前PE仅17.86倍，较行业平均折价40%以上
战略布局清晰："CHC+处方药+银发健康"三驾马车驱动成长
适合投资者类型：
价值型投资者：高股息率（4.96%）提供稳定现金回报
防御型配置：央企背景、现金流稳健，抗周期性强
长期持有者：并购整合红利释放需1-3年时间
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