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（来源：华泰证券研究所）

25年末REITs政策开闸，“基础设施+商业不动产”全品类发展框架的建成，标志着C-REIT进入高质量发展阶段。在此背景下，商业不动产REITs推进迅速。截至26年2月7日，已有10单项目顺利申报。我们认为，这不仅填补了酒店等业态的市场空白，更推动行业估值逻辑从“抗周期”属性转向“精细化资管”与“资产提升”双轮驱动，为投资者提供多业态的配置选择。我们认为，这对于商业不动产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，深度布局商业地产以及商管服务的企业或将充分受益。

推进节奏、资产规模及区位优势彰显政策支持力度，业态以零售为主

截至目前所申报的10单底层资产总估值达398亿，拟募资总额达377亿，即平均每单规模在37.7亿，较此前已发行的12单消费基础设施REITs首发均值提升50%。从结构来看，10单项目均聚焦核心城市，其中上海、广州、深圳等一线城市资产估值占比超43%，核心区位优势为资产价值提供强支撑。业态层面呈现“零售主导、多元补充”格局，零售/商办综合体/酒店/办公分别有4/3/2/1单，如我们在报告《国际镜鉴：中国商业不动产REITs前景》（1月12日）所预测，零售业态凭借充沛且相对稳定的C端需求或将呈现更可观的证券化规模。

资产与预期收益分化，匹配不同偏好的市场化需求

首批项目资产定位阈值较宽，这主要体现在零售方面，既有定位重奢的商场，如银泰百货REIT作为合肥重奢商场，又有低能级城市核心区域、具有运营管理溢价项目，如凯德绵阳涪城项目。以评估值平价发行价格为锚，2026年预测分派率均值为4.75%，较2025年新发的消费REITs均值略低，但高于二级市场估值下的水平约106pct。分派率区间3.79%-5.21%，分业态来看，办公/零售/酒店/办公零售综合体业态均值分别为4.5%/4.7%/4.8%/5.1%。华泰华住凭借酒店业态的现金流弹性，以5.21%的分派率领跑；光大安石的零售REITs以及上海地产的办公REITs因上海静安以及前滩核心区资产稀缺性，分派率分别低至3.79%/4.50%。区位红利的增值潜力是重要参考因素。

运营管理溢价以及改造升级（AEI）成关键变量，股性有所强化

运营能力已成为项目价值分化的核心驱动因素：1.头部运营方表现突出，如凯德凭借综合体运营经验，深圳来福士项目实现办公、零售、服务式公寓多元业态协同；华住作为连锁酒店龙头，通过标准化管理实现酒店自23年以来入住率稳定在91%以上的高位。2.改造升级成为提升资产价值的重要手段，4单项目明确改造计划。砂之船REITs腾退影院这一低效业态、凯德推进AEI改造、保利全面资产优化、唯品会新增场馆，改造方向均聚焦“提升空间利用率、优化业态组合”。整体而言商业不动产管理溢价方差显著，首批项目也充分展现其主动管理能动性，致力于资产未来增值，强化资产股性。

投资结论

商业不动产REITs即将进入规模化发展，我们预计市场化程度亦将持续提升：1.定价机制更趋合理，优质资产溢价效应将更加明显；2.扩募机制逐步成熟，头部项目有望通过收购实现规模扩张，夯实相对优势。对于商业地产相关企业而言，有望打破资产高沉淀的约束，管理溢价的方差随REITs发展逐步显化，进而有望推动优质资产价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。