文 | 海豚研究
中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2026 年 2 月 10 日晚，港股盘后发布 2025 年度第四季度财报（截至 2025 年 12 月），要点如下：
1、整体业绩：中芯国际在 2025 年第四季度实现收入 24.9 亿美元，达到市场预期（24.2 亿美元），环比增长 4.5%，好于指引区间（环比增长 0-2%）。公司本季度收入端环比增长，主要来自于消费电子类的备货需求增加。
公司在 2025 年第四季度毛利率 19.2%，位于指引区间内（18-20%）。主要是受到公司的先进制程（等效 7nm）低良率的影响，导致了公司毛利率在本季度有所回落。
2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入的增长，主要来自于均价提升。公司本季度 12 寸晶圆出货占比提升，结构性带动了产品均价的回升。公司本季度产品出货量环比微增 0.6%，而产品均价环比增加 3.8%。
3、业务进展情况：在国产替代的推动下，公司本季度中国区的收入接近 9 成。受下游备货需求（智能小型电子类产品）的带动，消费电子类本季度环比增长 10%，是本季度增长的主要推动力。
当前消费电子类产品已经成为公司最大的收入来源，占比接近 5 成。智能手机的占比已经回落至 2 成左右，在存储持续涨价的情况下，智能手机类业务仍会对公司业绩带来拖累影响。
4、费用支出及资本开支：公司的经营费用主要来自于研发费用和管理费用，本季度研发费用同比增长 10%，继续加大研发投入。管理费用同比下滑 12%，主要受工厂开办相关支出减少的影响。
本季度资本开支为 24 亿美元，可以推测公司全年资本开支达到 81 亿美元，同比增长 11%，好于公司此前的指引（同比持平）。即使传统半导体仍相对低迷，但公司依旧加大资本投入，进行产能扩张和技术升级。
5、中芯国际下季度指引：公司预期 2026 年第一季度收入环比持平，对应 24.9 亿美元，低于市场预期（25 亿美元）；下季度毛利率 18-20%，低于市场预期（21%）。
海豚君整体观点：AI 芯片持续量产，才是信心所在。
中芯国际本季度业绩一般，虽然收入端达到了市场预期，但毛利率表现是 “不太好的”。
对毛利率拆解来看，公司本季度的产品均价环比增加 37 美元/片，而单位成本增加了 56 美元/元，这直接导致了公司毛利率的下滑。虽然公司已经将先进制程的能力推进至等效 7nm 的水平，但较低的良率将给毛利率直接的压制影响。
相比于本季度业绩，下季度指引更为重要，而公司对下季度的预期依然 “平淡”。公司预计下季度收入环比持平，低于市场预期（环增 3%）；公司下季度毛利率指引依然给在 18-20% 的区间，低于市场预期（21%）。保守的指引，表明了公司先进制程的良率仍然偏低，还会给公司毛利率带来较大的压力。
在本季度的经营数据以外，中芯国际的主要关注点有以下几个方面：
a）资本开支及产能情况：公司本季度资本开支为 24 亿美元，全年资本开支达到了 81 亿美元，同比增长 11%，好于公司指引（同比持平）。
当前传统半导体还未迎来真正回暖，公司的毛利率保持在 20% 附近，但中芯国际依然还是每年 70-80 亿美元的资本投入，进行着 “逆势扩张”。
在持续高投入的推动下，中芯国际当前晶圆的季度产能已经达到 2515 千片（等效 8 寸片）。产能规模的增加，主要是满足国内客户的需求，公司目前在全球晶圆市场中已经稳居第三位。
b）毛利率及现金流情况：在当前毛利率 20% 附近的情况下，中芯国际全年的经营性利润在 10 亿美元左右。即使有每年 30-40 亿美元的折旧摊销加回，但面对公司全年 70-80 亿美元的资本开支来看，公司的现金流还是难以覆盖的。【自由现金流=税后经营利润 + 折旧摊销 - 营运资本增加 - 资本开支】
从过往来看，中芯国际仅有一年（2021 年）的自由现金流是转正的。在 2021 年的半导体上行周期带动下，公司毛利率达到 30% 以上，公司也减少了年度资本开支，最终带来了自由现金流的转正。
如果仅考虑税后经营利润、折旧摊销和每年 70-80 亿美元的资本开支，当公司在 2028 年的毛利率稳步回升至 28% 附近时，公司的资金缺口也才刚刚抹平。
c）竞争力及制程进展：中芯国际在晶圆制造领域目前已经稳居第二梯队，在第二梯队中还有联电、格芯等，但只有中芯国际还在努力向第一梯队冲击。
结合公司及行业面信息来看，虽然没有 EUV 的设备，但公司利用 “多重曝光技术” 进行 N+1、N+2 等工艺的迭代升级。其中 N+2 的晶体管密度相当于 7nm 左右的水准，而 N+3 更接近于台积电的 N7+ 的水平。
结合中芯国际当前市值（5724 亿港元），大致对应 2026 年税后核心经营利润约为 70 倍 PE 左右（假定营收同比 +19%，毛利率为 20.6%，税率 6.7%）。公司的 PE 明显较高，是需要公司未来毛利率提升及业绩增长来消化的。
虽然中芯国际的收入规模上与联电、格芯相对接近，但中芯在制程节点上还在追赶第一梯队，领先于其余两家。如果从 PB 视角来看，当前晶圆代工厂的 PB 情况大致为 “台积电 10.7>中芯国际 3.5>格芯 2.1>联电 2”。
在这之中，台积电的 PB 最高（PEG 小于 1），是由于台积电的大量资产主要集中于先进制程，在当前 AI 需求持续增加的情况下，具有明显的领先优势。
对于中芯国际的投资，海内外资金是有明显不同的看法。正如中国内资券商是一致 “看多” 的，而 JP 摩根等外资券商长期维持 “看空” 的判断。
这主要是因为：①中国的内资资金具有 “为国助力” 的战略格局，选择 “长钱陪伴”；②而在公司还未实现 “自我输血” 的情况下，海外资金不需要战略持有。另一方面，海外资金不缺少 “台积电、联电” 等同行标的，投资 “中芯国际” 还要面临汇率及政治等风险。
整体来看，中芯国际当前业绩并不重要。公司是中国半导体制造业 “先进制程” 领域的最强者，中芯国际不能像联电、格芯那般 “躺平”。在 EUV 受限的情况下，公司也不计代价的向 N+2、N+3 等技术进行迭代升级。
当前联电等第二梯队已经在 14nm 节点 “停下脚步”，而中芯国际已经具备实现等效于 7nm 的能力。只要先进制程能量产出货、中国国内 AI 客户（寒武纪等）需求持续，公司是国产 AI 产业链晶圆制造的 “独供” 一环，依然能享受比同行（联电、格芯等）的超额 PB 估值。
以下是海豚君对中芯国际的详细分析：
一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率
2025 年第四季度中芯国际实现营收 24.9 亿美元，环比增长 4.5%，好于指引区间（环比增长 0-2%），本季度增长主要由消费电子市场（智能小型电子类产品）备货需求的带动。
从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因素：
1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到2515 千片，环比增长 0.6%；
2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为990 美元，环比提升 3.8%。
从量价分拆来看：在高额的资本开支推动下，公司的产能和产量均在提升。本季度公司产品均价再次回升，主要受 12 寸晶圆占比提升的带动，结构性带动了产品均价的提升。
展望 2026 年第一季度，中芯国际给出了收入端环比持平的季度指引，对应 24.9 亿美元，低于市场预期（环比增长 3%）。结合行业面情况下，海豚君认为公司受手机等市场备货谨慎等因素的影响，反映公司当前所处的传统半导体领域整体需求依然是偏弱的。
核心指标 2：毛利率
2025 年第四季度中芯国际的毛利率为 19.2%，环比下滑 2.8pct，低于市场预期（20%）。
对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：
单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本
1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 990 美元，环比增加 37 美元/片。
2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 368 美元，环比增加 47 美元/片。其中公司本季度的折旧摊销为 9.27 亿美元，环增 15%，主要受公司持续增加的资本开支影响。
3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 431 美元，环比增加 9 美元/片。本季度公司 12 寸晶圆占比提升，带动单位可变成本的增加；另一方面先进制程的推进，也会增加可变成本。
4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 190 美元，环比下滑 19 美元/片。
通过成本分拆发现，公司本季度单位毛利的下滑，主要是产品均价的提升，没能覆盖单位成本的增加，导致公司毛利率下滑至 20% 下方。
展望 2026 年第一季度，中芯国际仍然给出了毛利率 18-20% 的季度指引，低于市场预期（21%）。持续低迷的指引，反映出公司对传统半导体市场 “相对低迷” 的展望。
结合行业面情况来看，中芯国际的毛利率将持续面临压力：①受存储短缺影响，市场对 2026 年手机的预期为下降 15%；②持续增加的资本开支，会带来固定成本的大量增加；③当前公司在先进制程的良率过低，也将对毛利率带来压制。
当前阶段，对于先进制程的推进是 “不计代价” 的，“较低良率” 的表现将直接影响公司毛利率。只要 AI 芯片能量产出来，毛利率的损失，也是现阶段可以容忍的，关键是要努力去满足下游国产 AI 芯片的需求量。
核心指标 3：产能利用率
产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。尤其是在半导体相对低迷时期，关注产能利用率指标，有助于掌握公司及行业的供需变化情况。
2025 年第四季度中芯国际的产能利用率 95.7%，本季度公司的产能利用率维持在高位。
对公司本季度的产能利用率和出货量情况进行测算，中芯国际本季度的总产能达到 2628 千片，环比增长 0.7%。中芯国际本季度的资本开支为 24 亿美元，全年资本开支达到了 81 亿美元（创年度新高），这展现出公司持续扩产的决心。
结合公司毛利率和产能利用率来看，公司经营面已经摆脱了 “低谷”，但仍未实现真正的回暖。当前公司的产能利用率虽然回到相对高位，但并没有出现 “缺货->涨价” 的情况，这也导致公司毛利率依然还在 20% 左右的较低位置。
二、业务层面看中芯国际
看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：
2.1 各下游市场方面
消费电子业务在本季度依然是公司最大的收入来源，占比提升至 47%，主要是受消费电子类产品（小型电子类产品）备货需求的带动。
本季度中芯国际的智能手机业务收入为 4.9 亿美元，收入占比已经下滑至两成左右。在 “存储短缺” 的情况下，市场对 2026 年手机行业的预期 “很弱”（同比下滑 15% 左右）。在手机厂商都在调低出货预期的情况下，手机业务在 2026 年将成为公司的业绩拖累项。
2.2 各晶圆尺寸
中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。
本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比为 77.2%，继续回升，主要得益于消费电子类等下游市场备货的带动。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸晶圆的收入环比增长 4.8%，而 8 寸晶圆的收入环比提升 3.6%。
2.3 各地区分布情况
中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。
从本季度的地区收入来看，中国区收入维持在 88%，依然是公司最大的收入来源。此外，公司本季度在美国区/欧亚区的收入占比分别维持在 10% 和 2%。
中芯国际本季度在中国区的收入为 21.8 亿美元，环比增长 6%，主要是受国内市场的消费电子类（小型电子产品）的需求增加带动。由于公司当前收入中将近 9 成来自于中国国内市场，“国产化的本地化需求” 将公司业绩的主要推动力。
三、经营数据看中芯国际
3.1 经营开支
从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 1.8 亿美元，主要是受公司本季度政府补贴增加的影响。本季度经营开支维持在 7.2% 的相对低位。
拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 2.4 亿美元，一般及行政开支 1.5 亿美元以及销售及市场推广开支 0.08 亿美元。公司核心费用项相对平稳，上季度的一般及行政费用下滑主要是受工厂开办相关支出减少的影响。
3.2 经营指标
从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：1）中芯国际本季度存货 36.3 亿美元，环比增加 4%；2）中芯国际本季度应收账款 14.3 亿美元，环比增加 4%。
结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 146% 和 58%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货占比保持平稳，整体仍处于相对合理水位。
3.3 EBITDA 指标
从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润 14 亿美元，略有回落。
分拆指标来看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），回落至 56.5%，主要是受本季度毛利率下滑的影响。
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