央妈今晚的讲话，信息量很大|etf|国债|港股|科创债|非银

今晚本来已经写了1000多字了，结果央妈发布了四季度货政报告，也可以理解为是年度报告，太重要了，因此推倒重写，和大家聊聊。

完整版的解读，会发在星球里，在公众号里，提炼几个核心要点。

1、当下，财政与货币，处于最佳的“蜜月期”。此前解释过，货政报告中，最值得学习的是每次的几篇专栏，从投资的角度看，本次主要值得细读的是专栏1和专栏3，下图，其中，“财政金融协同”被放在第一篇，报告明确指出，货币政策起“间接激励作用”，财政政策起“直接激励作用”，协调配合能有效放大整体的政策效能，这种协同，是一大幸事。

2、保护银行净息差，是货币政策的核心目标。继续强调，“降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行”，这意味着，目前整体的信贷利率处于较为合意的水平，短期降息必要性不大，而银行的息差收窄速度虽然放缓，但压力仍在，后文会提到......报告提到，“25年买断式逆回购和MLF合计净投放5万亿，有效补充中长期资金缺口”，因此结构性货币工具的力度预计仍会较强。

3、债券维持低波动，是合意的市场目标。报告提到，“25年初国债供不应求压力加大”，因此暂停国债买入，而“10月考虑到国债供求趋于平衡”，恢复买入，“促进国债收益率曲线运行在合理区间”，因此，让国债买卖起到“削峰填谷”作用的意图较为明确......而未来“关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”，包括12月底跨年和此轮春节前宽松的资金面，都可以看到，合理陡峭化的收益率曲线、上有顶的长端收益率、低波的震荡走势，是合意的市场目标，而充裕的流动性，有利于各类资产的估值。

4、保险的扩表，也是逆周期政策实施的结果。根据报告数据显示，2025年，保险保费收入6.1万亿，同比增7.4%，但是总资产41.3万亿，同比增15.1%，其中投资类资产同比增16.6%，这意味着，保险资产端扩表的速度，要远快于负债端的保费增长，这其实都是24年底，偿二代延期、打通中长期资金入市堵点等一系列逆周期政策实施的结果——从投资上看，险资成为了这一轮最核心、规模最大、增速最稳定的的A股长钱。

5、对行业的关注，聚焦消费和医药。货政报告里对行业的解读，其实非常有意思，且我个人觉得解读非常专业，有自上而下的视角，但做债的人往往忽略这块，本次报告，重点提及“网络零售业”以及“医药行业”，前者是消费板块的核心，而后者，央妈重点关注“产业核心竞争力”，提到，“国际化发展步伐加快，行业将进一步融入全球创新链与市场体系，通过开展跨境研发合作、布局海外临床与注册、推动创新药对外授权合作等方式，持续提升国际竞争力与市场影响力”，这其实是这轮创新药行业的长线逻辑，很契合今天港股创新药ETF（159567）大涨的行情，我们下面再聊。

6、最最值得关注的，其实还是第三篇专栏，《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》。其讨论的，其实是从去年开始，愈演愈烈的，银行存款，向非银存款转移的过程，报告提到：

一方面，近年来，资管产品和银行表内存款增速，大体上呈现“此消彼长”的态势，承认了这种趋势；

另一方面，着重强调，资管产品新增资产主要投向同业存款和存单...“会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系”，也就是说，如果看全局的话，资金始终会沉淀在银行体系里。

但是，要提醒大家注意两点：

第一，这个过程中，银行之间的分化是较大的，因为很多小银行，没有三方存管、没有托管资格，并且他们的存单，也不受很多非银买方的认可，与此同时个人的代销业务也基本瘸腿，因此，大的存款循环，回不到小银行里来，所以，可以看到，春节前，很多小银行在提价拉存款；

第二，利空那些“没有能力为客户做资产配置”的理财经理，如果你具备通过多资产、多工具帮客户做资产配置的能力，那么，净值化、低利率的时代，就是最好的时代，反之，如果你只会三板斧、拉存款，那么，当下就是最坏的时代。

低利率的时代=多资产的时代，央妈已经对这块进行了首肯。

聊回市场。

今天的A股，主要带大家聊三个方面吧。

第一，再融资新规发布后，80亿的可转债发行，马上来了。

昨晚，我们聊了再融资新规，《》，提到：

“第五，关注中期维度内，可转债的供需结构变化。”

结果，当晚大半夜，第一笔可转债大单就来了，下图，中科曙光拟发行80亿。

政策的趋势，是可以理解的，也是必要的。

下图，是最近5年，可转债市场的存量规模，23年底的时候，转债余额接近9000亿，而如今，由于正股上行，触发强赎等，仅剩5000多亿了，与此同时，分红险、固收+基金和理财，最近1年多规模暴涨，导致供需持续错配，转债估值直接飞上了天，长期来看，这是不健康的。

下图，今天一早，高价转债一度低开近1个点，就是反映了上面的事件，虽然一度拉红，但尾盘还是转跌。

具体影响，还是看昨晚的解读。

后续的持续影响，还是要看节奏，从目前来看，对市场更多是适度降温的效果，因为这一轮低利率环境下，非银的钱太多了。

第二，今天A股最靓的仔，依然是AI应用。

有两股动力。

其一，是字节的视频生成模型Seedance2.0大火，催生了一把，热门概念都与之相关；

其二，是炒春节的电影档，手握飞驰人生3等大IP的光线传媒，直接20cm涨停。

和上述两者都相关的影视ETF，直接被打到了涨停板，下图，甚至干出了接近2个点的溢价——还是提醒一下，这都是不可持续的。

第三，再提示两个风险。

其一，白银LOF，昨天开板后，今天暴跌9个点，昨天冲进去的30亿，大部分资金再次被套，目前，溢价率依然高达40%，仍处于搏傻炒作的价格区间——韭菜之多，真的超预期。

其二，商业航天的新股，电科蓝天，今天上市，暴涨接近600%，成交额达到了67亿，排名全A的第22位——猛不猛？

存量的商业航天概念股，都被吸血了。

多聊几句市场的热点哈。

1、港股创新药，今天大力反弹。

接着央妈的报告，正好多聊一下创新药，太契合主题了。

下图，港股创新药ETF（159567），今天高开高走，大涨超3%，领跑整个港股。

这里有个事件性的因素，上周末，2月8日，港股创新药的第三大权重股，信达生物，公告了一则超预期的BD，宣布与美股减肥药巨头达成战略合作，获得3.5亿美刀的预付款，以及85亿美刀的里程碑金额，因此，下图，本周的两个交易日，信达生物两根大阳线，飙涨13个点。

港股创新药已经被人诟病了多时了，但提醒大家，注意两点：

第一，板块之所以去年9月以来表现不佳，就是因为前面8个月涨太猛了，导致资金疯狂涌入，推高了板块的整体估值，这不仅仅是创新药的独立事件，而是几乎A/H股目前所有热门板块的普遍特征——背后的底层逻辑，就是散户资金投资的赛道化，导致板块必然会有阶段性的大起大落；

第二，港股创新药内部分化其实非常厉害，头部公司，比如港股创新药ETF（159567）的前三大重仓，石药、百济神州、信达，这轮都已经在朝着前高走了，而指数里的一些小票，此前被赛道化投资的风，吹到了天上去，那么当基金净赎回，负债端开始净流出的时候，就会持续失血——年初以来，港股创新药的30多只成分股，权重最高的10只票，涨幅中位数在10%左右，而权重最小的10只票，涨幅中位数正好接近0%。

往后看，还是还是此前说的，阶段性总有弱势的单一资产，对大部人投资者来说，与其总是面对这些下跌的板块自怨自艾，寻求信心，不如保持好均衡持仓，淡然处之，享受市场整体向上的贝塔，你无法要求，所有的持仓，所有的板块，在所有的时间里，都是45度向上的状态，而如果单一板块的亏损对你造成了很大的困扰，那就证明，你在自己不够了解、因此容易焦虑的板块，暴露的敞口太多了。

投资创新药的伙伴，可以跟踪下银华的基金经理马君的这个周度专栏，基本把医药行业的重点囊括了，《》，阅读量不大，比较小众。

2、表韭基金投顾的跟投操作。

无。

今天，在持有人群里和星球里，发送了目前几个表韭组合的底层资产穿透情况（根据公开信息）。

还未入群的小伙伴，可以通过公众号的菜单栏，找到入口。