2026
联系人：谭逸鸣、赵悦颖
摘 要
1、关注城投债提前兑付情况
2025年以来，城投债提前兑付节奏放缓。2023年10月以来，城投债提前兑付在2023Q4、2024Q4形成了两个小高峰，而后2025年以来，城投债提前兑付规模未形成明显高峰。2023Q4、2024年全年、2025年全年城投债拟提前兑付规模分别为853亿元、1018亿元、823亿元。
截至2026年1月31日，2026年已有部分置换隐债专项债发行，提前兑付规模尚小，2026年1月拟提前兑付城投债规模为38亿元。
观察置换隐债专项债的发行节奏，2026年1月发行置换隐债专项债2543亿元，同比2025年1月增长824亿元；化债资金靠前使用，我们亦需持续关注城投债的提前兑付节奏。可关注其中已发行规模较大的省份：如浙江、四川、山东、安徽、新疆、陕西等。
2、以面值兑付不再是主流
关注兑付价格的情况：2023Q4以来，以面值兑付的比例在明显降低。
2023Q4集中提前兑付的高峰中，以面值兑付为主流，2023Q4拟以面值兑付的比例达75%。高比例面值兑付的趋势延续到了2024Q1。
2025年，Q1-Q4以面值兑付的比例呈逐渐下滑趋势，以面值兑付比例分别为55%、48%、21%、18%，从此前的以面值兑付为主过渡为以面值加补偿及估值净价兑付为主。
截至2026年1月31日，2025年以来拟以面值兑付的比例为37.4%，拟以面值+补偿、中债估值净价兑付的比例分别为27.6%、32.3%。
3、哪些溢价债券仍以面值兑付？
溢价债券以面值兑付会对持有人带来亏损，2025年以来此类债券已明显减少。我们重点关注2025年以来仍以面值兑付的溢价债券，有哪些特征？
分发行方式来看，私募债相较公募债拟以面值兑付的比例会更高。
截至2026年1月31日，聚焦溢价债券：2025年以来，私募债、公募债中拟以面值兑付的占比分别为43.74%、21.84%。
进一步观察各区域情况，以2025年以来拟提前兑付的溢价债券为样本：
首先分区域来看，拟提前兑付规模相对较大的区域中，广西、黑龙江、湖南、湖北、山东区域中拟以面值兑付溢价债券的比例在全国属于较高水平，均在50%以上。
再分行政层级来看，关注多省均有样本的行政层级，区县级平台拟以面值兑付溢价债券的比例为55%，在各层级内明显相对较高。
分隐含评级来看，截至2026年1月31日，2025年以来AA+、AA、AA(2)、AA-隐含评级内拟以面值兑付溢价债券的比例依次分别为3%、0%、40%、36%。整体来看，AA(2)及AA-中低隐含评级拟以面值兑付溢价债券的比例明显较高。
中低隐含评级拟以面值兑付溢价债券比例较高的区域有广西、黑龙江、湖南，其中湖南主要是AA-；相对较低的区域有重庆、云南、陕西。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差 ； 部分数据缺失所导致的偏差 ； 宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性 。
报告目录
2025年以来，城投债提前兑付情况如何？在以面值兑付已不再是主流兑付方式的环境下，还有哪些溢价债券是以面值兑付？本文聚焦于此。
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关注城投债提前兑付情况
2025年以来，城投债提前兑付节奏放缓。2023年10月以来，城投债提前兑付在2023Q4、2024Q4形成了两个小高峰，而后2025年以来，城投债提前兑付规模未形成明显高峰。2023Q4、2024年全年、2025年全年城投债拟提前兑付规模分别为853亿元、1018亿元、823亿元。
截至2026年1月31日，2026年已有部分置换隐债专项债发行，提前兑付规模尚小，2026年1月拟提前兑付城投债规模为38亿元。
分省来看，截至2026年1月31日，2025年以来提前兑付相对较多的区域包括重庆、湖南、四川、湖北等，拟提前兑付城投债规模均在80亿元以上。其中湖北区域此前2023-2024年提前兑付较少，重庆、湖南、四川区域此前提前兑付的规模就不小。
部分在2023-2024年有较大规模提前兑付的区域2025年以来提前兑付较少，如贵州、辽宁、安徽、广西等区域。
观察置换隐债专项债的发行节奏，截至2026年1月31日，2026年1月发行置换隐债专项债2543亿元，同比2025年1月增长824亿元；化债资金靠前使用，我们亦需持续关注城投债的提前兑付节奏。
分省来看2026年以来置换隐债专项债发行进度，关注其中已发行规模较大的省份：
截至2026年1月31日，浙江省已发行679亿元置换隐债专项债，发行进度达83%；四川、山东两省发行规模超400亿元，发行进度分别达37%、33%；安徽、新疆、陕西三省发行规模超200亿元，其中新疆发行进度已达100%；辽宁、湖北两省发行规模超100亿元。
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以面值兑付不再是主流
关注兑付价格的情况：2023Q4以来，以面值兑付的比例在明显降低。
2023Q4集中提前兑付的高峰中，以面值兑付为主流，2023Q4拟以面值兑付的比例达75%。高比例面值兑付的趋势延续到了2024Q1，2024Q1拟以面值兑付的比例达81%。
2024Q2，面值兑付的比例呈现下滑趋势，面值+补偿的比例明显上升，2024Q2拟以面值、面值+补偿兑付的比例分别为68%、23%。
2024Q3-Q4，面值兑付的比例显著下降，2024Q3及Q4拟以面值兑付的比例分别为39%、43%，面值+补偿及中债估值净价兑付的比例相应上升。
2025年，Q1-Q4以面值兑付的比例呈逐渐下滑趋势，以面值兑付比例分别为55%、48%、21%、18%，从此前的以面值兑付为主过渡为以面值加补偿及估值净价兑付为主。
截至2026年1月31日，2025年以来拟以面值兑付的比例为37.4%，拟以面值+补偿、中债估值净价兑付的比例分别为27.6%、32.3%。
进一步分溢价、折价债券来讨论：
我们以拟提前兑付债项公告前7日（交易日）的中债估值净价的均值为判断基准，辅助观察兑付价格类型的分布。
整体来看，折价债券基本以面值兑付，仅有16凯宏专项债以面值+补偿兑付。
溢价债券而言：
23Q4-24Q2溢价债券以面值兑付为主，23Q4-24Q2拟以面值兑付的比例在67-78%区间。
24Q3以来溢价债券拟以面值兑付的比例呈下降趋势，2025年下半年以面值兑付比例显著降低，2025Q3及Q4，拟以面值兑付的比例均为16%。
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哪些溢价债券仍以面值兑付？
溢价债券以面值兑付会对持有人带来亏损，2025年以来此类债券已明显减少。我们重点关注2025年以来仍以面值兑付的溢价债券，有哪些特征？
分发行方式来看，私募债相较公募债拟以面值兑付的比例会更高。
截至2026年1月31日，聚焦溢价债券：2023Q4以来，私募债、公募债中拟以面值兑付的占比分别为56.14%、41.46%；2025年以来，私募债、公募债中拟以面值兑付的占比分别为43.74%、21.84%。
进一步观察各区域情况，以2025年以来拟提前兑付的溢价债券为样本：
首先分区域来看，拟提前兑付规模相对较大的区域中，广西、黑龙江、湖南、湖北、山东区域中拟以面值兑付溢价债券的比例在全国属于较高水平，均在50%以上。
重庆、云南、陕西区域中拟以面值兑付溢价债券的比例较低，均在10%及以下。
再分行政层级来看，关注多省均有样本的行政层级，区县级平台拟以面值兑付溢价债券的比例为55%，在各层级内明显相对较高。
因此，提前兑付价格的类型或与区域及主体资质更为相关，我们进一步分隐含评级来观察。
分隐含评级来看，截至2026年1月31日，2025年以来AA+、AA、AA(2)、AA-隐含评级内拟以面值兑付溢价债券的比例依次分别为3%、0%、40%、36%。整体来看，AA(2)及AA-中低隐含评级拟以面值兑付溢价债券的比例明显较高。
中低隐含评级拟以面值兑付溢价债券比例较高的区域有广西、黑龙江、湖南，其中湖南主要是AA-；相对较低的区域有重庆、云南、陕西。
※风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、部分数据缺失所导致的偏差。提前兑付偿还价格或有缺失。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。对区域及平台的评价或存在主观性。
※研究报告信息
证券研究报告：《固定收益：城投债提前兑付新变化》
对外发布时间：2026年02月06日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；赵悦颖S1110525070008
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