来源： 棱镜洞察

年底了，酒局多了，故事也多了起来。上次和张总喝酒，三杯下肚，他突然说：“我把公司卖了。”

我愣了一下。

张总的公司上市才五年，正是当打之年。当年敲钟的时候，他站在台上说要做百年企业，这才过了多久？

“卖给谁了？”

“市国资委。”

他说这话的时候，脸上没什么表情，既不像解脱，也不像遗憾，就是那种——怎么说呢——把事情办完了的表情。

那天晚上我们聊了很久。后来我回家查了些数据，才发现张总的例子还很多。

从2018年到2025年，至少有260家上市公司把控制权卖给了国资。各年分别为16家、49家、49家、45家、18家、31家、24家、28家（截至11月）。平均下来，每个月有近3家上市公司从“民营”变成“国资”。

上市，曾经是无数企业家的终极梦想；如今，国资入主，正在成为越来越多上市公司的最终归宿。

从地域分布看，广东、山东、浙江、江苏、江西等地的地方国资最为活跃。2018年至2023年底，这些地区的城投公司以协议转让方式受让上市公司股份的案例超过100起。

我突然意识到，这可能是一代人正在经历的一场静悄悄的大迁徙。

01#从“百年企业”到“卖给国资”

张总的公司是做精密制造的，2019年上市，那时候正是制造业的高光时刻。

上市第一年，营收涨了40%，股价翻了一倍。老张意气风发，说要再干三十年，做到退休。

但接下来的故事，你可能也猜到了。

2021年，原材料价格暴涨，成本压不住。

2022年，下游客户开始拖欠货款，应收账款越积越多。

2023年，银行抽贷，老张把能抵押的都抵押了，股票质押率飙到85%。

“你知道最可怕的是什么吗？”张总说。

“不是亏钱，是你不知道明天会不会爆仓。”

他打开手机给我看，股价从58块跌到了12块。质押线是多少？13块。

“再跌10%，我就完了。公司完了，员工完了，我也完了。”

这时候市国资委找上门来，说愿意接盘。条件不算苛刻：老张保留20%股份，继续当总经理，但实控人变成国资委。

“我考虑了一个星期。”张总说。

“不是考虑卖不卖，是考虑什么时候签。”

我问他后不后悔。

他沉默了一会儿，说了一句话，我到现在都记得：

“上市的时候我以为到了终点，后来才发现那只是个起点。但这个起点，我跑不动了。”

02#这不是“国进民退”，是“优进劣退”

张总的故事，让我开始认真看这260家公司。

这里面有个特征——绝大多数被收购的公司，在收购前就已经陷入困境。

黄河旋风，2023年亏了7.98亿，收购名匠智能业绩对赌失败，负债率高企，最终易主许昌国资。

华铁应急，资产负债率70.25%，账面货币资金只有0.58亿，却抛出10亿跨界算力投资方案，被交易所连环追问。前脚官宣跨界，后脚“卖身”海南国资。

ST中利，曾经是“光伏第一股”，单年度营收逼近200亿，后来陷入债务危机。2024年厦门国资入主后，公司顺利摘星，2025年股价上涨超过20%。

你看，这些创始人不是“不想干”，是“干不下去”。

所以第一个须要纠正的误解是：这不是“国进民退”，而是市场意义上的“优进劣退”。

市场经济的本质是优胜劣汰。当一家企业陷入困境，创始人无力回天，这时候有人愿意接盘、愿意注资、愿意给它一条生路——不管这个人是国资还是民资，都是好事。

03#国资也在踩雷：没有人是“点石成金”的魔术师

但故事还有另一面。

我有个朋友在城投公司工作，负责并购业务。有一次喝酒，他跟我吐槽：“你以为我们想当冤大头？”

他给我讲了几个案例。

青岛城投，2015年到2021年累计投入34亿，成为ST中程的实控人。那时候ST中程还是青岛本地的明星企业，做电力设备的，看起来前景不错。

结果呢？现在退市了，34亿打了水漂。

“你知道最难受的是什么吗？”我朋友说，“我们是国企，花的大部分钱都是纳税人的钱。亏了，没法交代。”

还有新余国资，2020年花10.94亿收购奇信股份29.99%股权。入主两个月，股价腰斩。公司因财务造假、净资产为负等问题，已于2023年退市。

宁夏华锦收购金力泰，浮亏幅度超过73%。

这三组数据反映了国资收购上市公司中常见的风险：高位接盘、踩雷造假、产业整合失败。

青岛城投和新余国资的案例尤为典型，不仅投入巨额资金未能扭转企业颓势，反而面临资产归零的风险，这正是国资投资中“最难受”的痛点。

所以第二个真相是：国资也在踩雷，而且踩得不少。

媒体喜欢报道成功案例，但失败的案例同样值得重视。

资本市场没有免费的午餐。同样是国资入主，有人赚得盆满钵满，有人血本无归——差别不在“国资”两个字，而在收购时的眼光和整合时的能力。

04#三次浪潮：从纾困到产业并购

如果你把视野拉长，会发现这场“国资潮”其实经历了三次明显的升级。

第一波：2018年——纾困潮

那年金融系统降杠杆，大量上市公司大股东股票质押爆仓，陷入流动性危机。国资批量入场，扮演“白衣骑士”。

特点是折价甚至零元受让。北京海淀国资受让金一文化控股权，对价1元。山东国资取得*ST天业股权，价格也是0元。

那时候国资是“救火队长”，收购对象多为陷入困境的企业。

第二波：2019-2020年——借壳上市潮

资本市场“借壳上市”风起，很多国资开始大规模收购“壳公司”，以注入自身的优质资产。

那时候壳资源还值点钱。2020年借壳上市6家，虽然比2015年的34家少了很多，但还是有市场。

这里伴随的是很多企业在IPO时透支了未来几年的增长，上市后业绩变脸，陷入增长乏力的泥潭，成为民企的又一个个困境。以前上市困难，壳值钱了；现在上市容易了，壳不值钱了——但企业的问题并没有解决。

第三波：2021年至今——产业并购潮

随着注册制推进，壳资源价值暴跌。

国资收购的逻辑彻底转变——从“买壳”转向“买产业”。

2023年41家协议收购案例中，有半数的上市公司主营业务与买方的产业背景具有协同性。国资买方表现尤为明显：18家国资收购案例中，有10家选择业务相关度高的上市公司。

举几个例子：

  • 乌江能投收购贵州燃气。乌江能投是贵州省能源战略重点实施主体，贵州燃气主要从事城市燃气运营，两者产业方向高度一致。

  • 华润三九收购天士力。62.12亿收购28%股份。天士力是中药创新药头部企业，华润三九的实际控制人为中国华润。这笔交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，是医药行业典型的产业整合案例。

  • 湖北国资收购奥特佳。湖北是全国汽车产业化程度最高、产业链最完整的省份之一，集聚25家整车企业、1600多家零部件企业。收购奥特佳，时机选在后者刚扭亏为盈、整体估值相对合理的时候。

我们可以看到，从“救火队长”到“产业猎手”，国资的角色在进化。

当收购不再是为了纾困，而是为了产业链；当出价不再是为了抄底，而是为了协同——这才是成熟资本市场的模样。

在国资大举进场的同时，也是民企退场的时刻。只是，这不是被逼走，而是无奈的选择。

代际传承，成了民企的新困境。

“企二代”不愿接、接不住：第一代创业者陆续进入“交班”阶段，但二代们要么志不在此，要么能力不足，有的干脆不想接这份“苦差事”。

在现在的经济环境下，套现离场是理性选择。

与其让子女勉强接班，把企业做垮，不如趁还有价值，把企业卖给国资，既保全了企业，也保全了家族财富。

上市不是终点，而是新起点；当起点变成泥潭，及时止损，也是一种智慧。

创始人的终极使命，不是永远掌控，而是在合适时机，为企业找到最好的归宿。

05#创始人套现离场，未必是坏事

说回老张。

他卖掉公司后，很多人背后议论，说他“跑路”了，说他对不起员工、对不起股东。

我一直觉得，这种道德审判毫无意义。在市场经济中，股权流转本身就是一种资源配置方式。

企业是创始人的心血，但在市场经济中，股权流转是正常现象。当创始人年迈体衰、二代不愿接班、企业经营陷入困境时，把公司交给更有资源、更有能力的国资，既保全了企业、保全了员工，也保全了创始人的财富——这不是跑路，这是负责任的退出。

老张跟我说，卖掉公司后，他睡了好几年来的第一个安稳觉。

“以前每天醒来第一件事，看股价。质押线是多少，距离爆仓还有多远。现在不用了。”

他还留在公司当总经理，但不用为融资发愁了，不用为债务担保了，可以专心做产品、做市场。

“你说我失败吗？”他问我，“我觉得没有。公司还在，员工还在，产品还在。只是换了个老板而已。”

市场经济的本质是资源的自由流动。国资买、民企卖，只要价格合理、程序合规、结果双赢，这就是一笔好交易。

用道德绑架代替市场判断，才是对市场经济最大的伤害。

06#未来会怎样？三个趋势

把这些故事、这些数据放在一起看，我对未来三年的判断，其实可以浓缩成三个趋势。

第一，国资收购，还会继续加速。

这个趋势，大概率不会反转。

一头是政策在推。国企改革在往深水区走，市值管理开始变成“硬指标”。
2022 年 5 月，国务院国资委出台《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出要把“价值创造”和“价值实现”放在同一张考核表里。
到了 2024 年，“一企一策”的市值管理考核开始全面铺开。

另一头，是现实在倒逼。民企经营压力加大、行业集中度提升、产业整合需求上升，这些都在把国资一步步推向资本市场前台。

方向其实已经很清楚了：国资要更主动地用资本市场做大做强。
而收购上市公司，正好同时解决三件事——资产证券化、市值管理、融资渠道。

所以你看到的，不是一两单偶发交易，而是一条正在成形的主线。

第二，产业协同，会成为唯一真正的逻辑。

过去几年，国资收购的理由很杂：有的是纾困，有的是抄底，有的是买壳。

但往后看，没有产业协同的收购，国资会越来越谨慎。

原因也不复杂。
中国经济正在从“跑得快”转向“跑得稳”。很多行业已经进入成熟期，拼的不是胆子有多大，而是谁的资源更厚、抗风险能力更强。

过去，民企靠的是灵活机制和市场嗅觉。现在，越来越多场景下，需要的是资金成本、资源整合和长期耐力。

而这正好是国资的优势所在：AAA 级信用、资金成本低、协调能力强，在基建、能源、制造这些重资产领域，主导地位正在持续强化。

回头看这几轮国资入场——2018 年的纾困潮，2020 年的借壳潮，再到近几年的产业并购潮。

又说到这句老话：历史确实不会简单重复，但总会押韵。
这不是“国进民退”，而是市场在不同阶段，对资源配置方式做出的自然选择。

第三，分化只会越来越大。

这一点，很多人其实低估了。

2024 年破产重整案例中，产业投资人的平均收益率高达188.61%。
但注意，这是平均数，背后掩盖的是巨大的分化。

同样是国资：

无锡国资投香农芯创，浮盈超过100%；

青岛城投投ST中程，直接走到退市。

同样的身份，结果却天差地别。

为什么？

说到底，无非三件事：看得准不准、整合行不行、再加一点运气。

国资不是“点石成金”的标签，资本市场也不是一直讲身份光环。

真正拉开差距的，永远是判断力、执行力，以及对周期的敬畏。

结语企业的终点是什么？

上个月又见到老张，他气色好多了。

公司在新东家的支持下，拿到了几个大订单，营收开始回升。他说，再过两年，等公司稳定了，他就彻底退休。

“你后悔吗？”我又问了一遍。

他笑了笑，说：

“企业的终极价值，不在于谁掌控它，而在于它能为社会创造多少价值。从这个角度看，无论是创始人还是国资，都只是企业历史长河中的过客。真正永恒的，是那个在市场中不断进化、不断创造价值的企业本身。”

我举起酒杯，敬他。

也敬所有在市场中奋斗过的人——不管是创始人，还是接盘的人。

2025年，为了满足核心客户的一站式服务需求，晨哨高举高打，组建了豪华的线下投行业务专业团队，我们的并购合伙人核心成员均来自丹纳赫、复星、大型券商等顶尖机构。我们打造了四大服务模块，主要围绕上市公司控制权交易、上市公司全球并购、独角兽重组融资、私募股权基金募集退出。

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