来源：市场资讯

（来源：中金固收）

中金研究

周期沉淀，价值萃取：NPL ABS十年回望与2026展望

回首十年，NPL ABS从试点重启走向常态化发行，帮助金融机构处置上万亿元的不良资产，也为投资者资产配置提供了多样化选择。十年来，市场从企业类资产先行到房贷、信用卡资产成为主流。十年间，宏观周期轮动，地产周期起伏，让回收之路不再是一片坦途，波动似乎成为了常态。在分化的回收数据背后，有头部机构日益精进的资产重组和催收能力，也有二级市场愈发活跃的价值发现。

站在十年节点回望，每一次周期轮转都是考验，每一次分化调整都是机遇。

展望2026年，我们认为：NPL ABS发行仍将保持增长态势，回收表现或持续分化。当前NPL ABS次级厚度充足，优先档安全边际高，利差抬升背景下，配置价值凸显。立足过往，不迷信过往。聚焦历史回收表现较好的产品，持续跟踪标的实际回收与预期的偏差。

对回收确定性要求高的投资者，优先布局一级市场。根据负债端需求选择赛道。期限要求高的产品，优先配置信用类品种，把握其回收稳、节奏可控的优势。期限宽松的，可配置抵押类品种，谨慎选择抵押物集中于房价下行压力较大城市的产品，规避区域风险。

对于擅长把握回收节奏的投资者，可挖掘次级档高收益机会，深耕信用类资产二级市场，关注折价出售的“瑕疵”个券，凭借对资产质量与处置逻辑的精准判断，捕捉分化行情中的超额收益。

风险

宏观周期波动风险，实际回收不及预期。

1.供给情况

发行规模创历史新高。2025年NPL ABS全年发行821亿元，同比增长61%，存量规模1125亿元，同比增长55%。近10年累计发行约3300亿元，助力发起机构累计处置不良资产超1.8万亿元。

发起机构以国有大行为核心。2025年有18家机构参与，以国有大行为主，前五大发起规模合计占比约六成。渤海银行和南京银行完成首发，发起主体持续扩围。10年间，25家机构投身其中，国有行和股份行是主要发起力量。

资产类型呈现“三驾马车”格局。2025年，房贷、小微、信用卡资产分列前三，发行额395亿元、224亿元和179亿元，占比48%、27%和22%。此外还有少量的消费和汽车资产。近10年，房贷资产稳居首位，累计发行约1400亿元，占比43%；信用卡资产排名第二，累计发行约950亿元，占比29%；小微资产发行422亿元，占比13%；其余资产合计占比16%。

发行时点季节性特征显著。受出表考核等因素影响，季末发行相对集中，半年末和年末尤其突出。季节性供给增加，择券空间较大，发行收益率相对较高。

图表1：NPL ABS发行规模和存量规模创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2025年发起机构以国有大行为核心

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近10年国有行和股份行是主要发起力量

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：NPL ABS基础资产以房贷、小微和信用卡资产为主

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：NPL ABS发行时点季节性特征明显

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

2.产品特点

资产池特征整体变化不大。2025年，卡不良加权平均逾期相对稳定，较长的产品主要是信用卡透、汽车分期贷款，预计回收在10%左右；房贷不良逾期期限缩短；小微和消费不良略有延长。单笔贷款平均本息余额方面，房贷不良整体提升，其余资产类型变化不大。

次级普遍更厚，优先档安全垫很高。NPL ABS次级占比普遍在20-30%。2025年，小微、卡和消费不良次级占比中位数上移，整体变厚；房贷不良四分位距拉长，可能在于回收分化加大，中位数小幅上移。

房贷不良预计回收率下降速度较快，卡不良的发行折扣率下降更快。2025年，房贷不良预计回收率中位数40%，发行折扣率中位数34%，分布集中，近10年两者的CAGR分别为-8%和-5%；小微不良分化显著，预计回收率15-45%，发行折扣率10-35%，臻金、橙益、邮盈惠泽等系列预计回收率较高；卡不良预计回收率中位数下移，整体4-15%，发行折扣率3-10%，近10年两者的CAGR分别为-6%和-7%，橙益、惠元和建欣等系列预计回收率相对较高。

次级发行价格整体下降。2025年，房贷不良次级发行价格整体下降，集中在100-103元，发行价格相对较高的系列主要有交诚、招元和萃、臻金等；小微不良的次级发行价格走势类似，橙益、工元至诚普银系列定价较高；卡不良则呈现下分位数上移、上分位数下移特征，中位数小幅提升。

图表6：NPL ABS主流资产类型的入池资产加权平均逾期期限分布

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：NPL ABS主流资产类型的入池资产单笔贷款平均余额分布

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：NPL ABS主流资产的次级占比分布

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：NPL ABS主流资产的预计回收率vs发行折扣率分布

打开网易新闻 查看精彩图片

注：消费不良中预计回收率相对较高的是消费抵押类产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：NPL ABS主流资产的次级发行价格分布

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

3.利差走势

优先档利差逐年下降，2025年有所抬升。试点重启初期，多数产品利差超100bp。2020年前后维持在阶段性高点，2021-2024持续回落。2025，利差抬升，卡不良、小微不良利差抬升约10bp，房贷不良抬升16bp。这一波动与宏观环境、地产周期、信用环境等密切相关。

回收难度、估值可靠性、风险分散度等使得不同资产的利差存在显著差异。房贷不良利差持续收窄趋势，从2018年超150bp降至2024年的40-50bp，2025年回升到60bp，反映了市场对抵押类资产回收的分歧。小微不良利差走势类似，2025年部分产品利差高企，可能在于入池资产集中，非居住用房占比较高，抵押物主要城市层级不高。卡不良利差始终维持低位，箱体持续收窄，符合其小额分散、回收成熟的属性，2025年利差抬升，或反映了市场对借款人偿债能力的预期变化。

图表11：NPL ABS优先档利差年度趋势

资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部

图表12：NPL ABS不同基础资产的利差热力图

打开网易新闻 查看精彩图片

注：色差由红到蓝表示利差由大到小

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：NPL ABS主流基础资产年度利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

4.二级交易

二级交易规模大幅提升。2025年NPL ABS成交532亿元，同比增长超2倍。成交结构和一级发行呼应，以房贷、小微、卡不良为主。优先档成交253亿元，次级档成交279亿元，旗鼓相当。

信用类资产交易热度最高。2017-2019年，各类基础资产换手率普遍低于30%。2020-2021年大幅攀升，消费不良突破90%。2022-2025回落分化，多数稳定在50-70%。从交易热度看，信用类资产>房贷类资产>小微类资产>企业类资产。

优先档成交价格整体稳定。2016-2025年，成交净价集中在99-101元区间。约50%成交净价高于100元，反映市场乐观预期。99元以下交易多发生在2023年前，以早期房贷、企业不良为主；2025年，部分2021年发行的超预期到期日未兑付完毕的房贷不良也有成交。臻金企业不良等系列溢价超1元。

次级档以正溢价为主。多数年份中位数溢价率集中在5-25%，尤其认可抵押类和小额分散类的资产。房贷不良中位数溢价率在15-25%，溢价最高，波动较小，回收确定性较高，是稳健选择。2025年溢价率超50%的证券主要有中誉、工元至诚房贷不良系列，鸿富、臻金和工元至诚小微系列，建鑫卡不良系列。

图表14：NPL ABS优先档成交规模

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：NPL ABS次级档成交规模

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：NPL ABS各类基础资产换手率

资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部

图表17：NPL ABS优先档成交净价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：NPL ABS主流资产类型次级档成交净价较发行价的溢价率变化趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部
打开网易新闻 查看精彩图片
资料来源：Wind，中金公司研究部

5.实际回收

不少投资者察觉，近年入池资产和以往存在较大差异。我们重点分析2023年以来发行产品的实际回收表现及与预计回收的偏差。

整体回收走势分化，头部系列韧性凸显。抵押类不良资产表现不一，部分产品累计实际回收率不及预期，但橙益、臻金、兴瑞等系列表现亮眼。信用类不良回收稳健，整体符合预期，橙益、邮赢惠泽、招元和萃、中誉至诚等系列超出预期。

分品种来看：

►房贷不良回收速率放缓。封包2年，2023年发行产品回收率7-33%，均值25%；2024年15-24%，均值20%。封包1年左右，回收率集中在7-17%，农盈利信众兴系列表现突出。封包2-3年，回收率21-40%，邮盈惠泽系列表现领先。部分产品回收率偏低，核心原因可能是抵押物集中于房价波动较大城市。

►卡不良分化继续。封包1年，回收率在2-16%，封包2年，回收率在4-22%。头部系列表现亮眼，2023年招元和萃、福鑫系列突出，2024年惠元系列领跑，2025年建欣系列表现优异。

►抵押类小微不良与房贷不良特征类似。封包1年，回收率在5-14%，建鑫、农盈利信惠众/泽系列表现突出。封包2-3年，回收率14-44%，鸿富、臻金和邮盈惠泽系列表现突出。信用类小微回收率偏低。

►企业不良2024年后无新增发行。2023年发行产品，封包2-2.5年的累计实际回收率12-29%。

►汽车不良封包半年左右的回收率集中在10-13%。

首批超预期到期日未兑付完毕的优先档个券2026年将迎来法定到期日，近期该系列中21-4已经兑付完毕，21-7（法定到期日2026-10-26）已仅余下3980万元，结合近期回收节奏，兑付风险很小。

图表19：2023-2025NPL ABS当期累计实际回收率和预计回收率

打开网易新闻 查看精彩图片

注：数据截至2025年12月受托报告

资料来源：Wind，受托报告，中证数智，中金公司研究部

6.结论

展望2026年，我们认为：NPL ABS发行仍将保持增长态势，回收表现或持续分化。当前NPL ABS次级厚度充足，优先档安全边际高，利差抬升背景下，配置价值凸显。

立足过往，不迷信过往。聚焦历史回收表现较好的产品，持续跟踪标的实际回收与预期的偏差，重点关注房价波动、消费复苏节奏等外部因素。抵押类不良还需关注贷款服务机构的催收策略和资源协调能力，信用类不良优选风控扎实、客群优质的标的。

对回收确定性要求高的投资者，优先布局一级市场。根据负债端需求选择赛道。期限要求高的产品，优先配置信用类品种，把握其回收稳、节奏可控的优势。期限宽松的，可配置抵押类品种，谨慎选择抵押物集中于房价下行压力较大城市的产品，规避区域风险。

对于擅长把握回收节奏的投资者，可挖掘次级档高收益机会，深耕信用类资产二级市场，关注折价出售的“瑕疵”个券，凭借对资产质量与处置逻辑的精准判断，捕捉分化行情中的超额收益。

本文摘自：2026年1月31日已经发布的《周期沉淀，价值萃取：NPL ABS十年回望与2026展望》

魏真真 分析员，SAC执业证书编号：S0080523070021

陈梦珂 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070007

杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

法律声明

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。