国债市场管理的国际实践与启示

来源：市场资讯

◇ 作者：中央结算公司中债研发中心　刘思敏　曾运琪

◇ 本文原载《债券》2026年1月刊

摘 要

2025年召开的中央经济工作会议提出提升宏观经济治理效能，要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。近年来，全球债务总量持续攀升，倒逼各国政府通过长期实践与创新，积累了丰富而精细化的国债市场管理经验。本文从国债发行管理、国债流通市场建设、投资者基础、财政货币政策协同等方面梳理主要国家的实践，并提出加强我国国债市场管理的相关启示与建议。

关键词

国债市场　国债管理　国债收益率　政策协同

国债是国家实施宏观调控的杠杆，是财政政策和货币政策的重要结合点，在宏观调控中的作用日益凸显。特别是自2008年国际金融危机发生以来，各国纷纷采取增加国债发行规模、降低国债收益率等措施来进行逆周期调节，国债市场管理在维护财政金融稳定、支持经济社会发展中的作用日益凸显。本文梳理主要国家在国债一级和二级市场管理等方面的实践，以期为进一步完善我国国债市场管理、提升国债的宏观调控功能提供参考。

研究背景

（一）中央强调财政政策要更加积极

2025年召开的中央经济工作会议提出提升宏观经济治理效能，要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。当前，我国经济发展仍面临一定挑战，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患仍然存在。从国际实践来看，国债已成为各国政府应对经济波动和经济周期、实现经济稳定增长的重要工具。在此背景下，我国既要通过主动、灵活地运用财政支出和赤字手段适度增加国债规模、扩大总需求，也要加强国债市场建设，提高国债发行效率，保障财政长期低成本和可持续融资。

（二）各国在债务扩张过程中积累了丰富的管理经验

近年来，全球债务总量持续攀升，发达国家的负债率和赤字率长期超过《马斯特里赫特条约》划定的“红线”1。笔者根据相关国家网站发布的数据统计，2015—2024年，日本的负债率高于200%，美国的负债率从103%增长至133%，英国的负债率从79%左右增长至94%。据国际货币基金组织（IMF）测算，2024年，全球赤字率达到5%，负债率达到92.3%。高债务环境在带来可持续性挑战的同时，也倒逼各国政府通过长期实践与创新，积累了丰富而精细化的国债市场管理经验，推动国债市场功能从保障融资的基础功能，向平滑期限结构、降低融资成本、维护金融稳定、服务货币政策传导甚至提升国家金融竞争力等多重战略目标演进。

国债市场管理的国际实践与发展趋势

（一）不断完善国债发行管理机制

国债期限品种不断丰富。美国、日本、英国、法国等成熟市场国家的国债期限基本覆盖短期、中长期和超长期，在此基础上，各国根据市场需求适时调整国债期限品种，以更好地满足投资者差异化的投资需求。例如，美国财政部会将市场需求较大、发行频率较高的现金管理券转为定期发行的基准国债。2024年，美国将期限为6周的国债纳入定期发行的基准国债范围。2005年，英国面对因监管政策变化所引发的国内养老金和保险公司对长期国债的大量需求，决定恢复已中断45年的50年期以上国债发行。

各国根据市场需求和技术发展推出创新产品。一是为满足投资者对可持续投资的需求、践行国家对环境保护和应对气候变化的承诺，英国、法国、德国、意大利、印度等国家均推出了绿色国债项目，绿色国债募集资金将投向可持续发展领域。二是伴随分布式账本技术发展，法国、中国香港、瑞士等开始探索将区块链技术应用于政府债券领域。例如，香港特别行政区政府分别于2023年和2024年成功发行代币化绿色债券，瑞士的卢加诺市在瑞士数字资产交易所发行了首单区块链市政债券。三是为扩大投资者群体并降低财政融资成本，美国、日本和意大利等国家均推出浮动型国债。美国财政部自2014年起采用招标拍卖方式发行浮动利率国债，受到了货币市场基金等机构投资者的欢迎，起到了节省财政成本的作用。

主要国家均加强对国债承销商和做市商的联动激励。一是美国、英国和加拿大等国家的国债一级市场交易商均同时兼任二级市场做市商。这种双重身份的制度设计使一级市场交易商既是国债招标过程中最主要的参与者，又是二级市场流动性的核心提供者，形成了一级市场与二级市场高度联动的有机体系。二是重视对承销团成员的考核与激励。法国、意大利、日本和加拿大等国家均对承销商在一级市场招投标与二级市场的参与度设置考核要求，同时为承销团成员在获取国债信息、参与非竞争性投标等方面提供便利。

（二）持续加强国债流通市场建设

大力发展电子交易平台。欧美发达国家的国债市场拥有众多电子交易前台，交易商之间的交易基本上通过交易所的电子系统以及彭博和路透等电子平台进行，有效提高了交易效率，提升了市场流动性。例如，美国的货币经纪平台已基本实现电子化，货币经纪商可以直接在中央限价订单簿匿名发布国债买卖价格、开展竞价交易，直接推动了国债竞价交易的快速发展。日本自2003年起取消凭证式储蓄国债，实现了储蓄国债的全面电子化。

推动国债担保品成为流动性管理的重要工具。将国债作为担保品来开展回购、债券借贷等业务，有助于增加投资者对国债的投资和交易需求，提升国债市场的交易活跃度。同时，国债担保品的跨境使用还有利于拓展本国国债的应用场景，吸引境外投资者入市和增持国债。根据国际资本市场协会（ICMA）2025年11月的调查结果，政府债券已成为回购市场中最主要的担保品，其在欧洲和亚太地区回购市场中的占比分别为86.2%和66.3%。其中，美国国债是这两个市场中应用最广泛的跨境担保品，占比分别为16.5%和22%。回购市场的发展使得以美国国债作为主要担保品的美元有担保隔夜融资利率（SOFR）逐步替代伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），成为全球金融市场最主要的基准利率。

不断扩大国债衍生品的投资者范围。国债衍生品通过为投资者提供多样化的交易策略和风险对冲工具，吸引参与者入市，促进国债价格发现，提升国债市场的交易量和活跃度。各国衍生品市场投资者类型丰富，部分国家开放度较高。以国债期货市场为例，德国国债期货的投资者包括银行、资产管理机构、投资公司、对冲基金和境内外央行等。美国国债期货市场的参与者包括中介机构、资产管理机构和杠杆基金等，其中，以保险公司和养老基金为代表的资产管理机构的占比最大。日本和韩国等国家的国债期货市场开放度较高。2022年末，韩国境外投资者的3年期和10年期国债期货交易占比分别为44%和53%，较2010年分别增长35个和50个百分点2。自2015年以来，境外投资者在日本国债期货市场中的交易量持续增长，占比超过50%。截至2024年末，境外投资者在日本长期国债期货和期权交易中的占比3分别为75.1%和67.6%。境外资金的大量流入，为这些国家的国债期货市场扩容作出了突出贡献。

（三）着力拓展多元投资者基础

强调扩大投资者基础，为国债扩容提供支撑。美国、法国和意大利等国家将扩大投资者基础作为国债市场的发展目标之一。

吸引零售投资者加入国债市场。根据经济合作与发展组织（OECD）的统计，截至2024年末，OECD国家中有18个国家推出了针对零售投资者的国债计划。例如，意大利明确要提升零售投资者的参与度，专门设置面向零售投资者发行的政府债券BTP Futura和BTP Valore，同时实行忠诚度奖金机制，即对持有到期的零售投资者提供额外奖金，从而激励零售投资者增加国债持有量和持有期限。此外，印度和西班牙等国家允许零售投资者直接参与国债一级市场招投标。

积极推动外国投资者参与本国国债市场。境外投资者是美国、英国、意大利和加拿大等国家国债的重要持仓力量。根据OECD的报告，截至2024年末，OECD国家的境外投资者持有其国债的平均占比约为34%。新兴市场国家积极吸引境外投资者入市。例如，为吸引境外投资者入市，韩国自2024年7月起开展外汇市场改革，延长外汇市场韩元对美元的交易时间，同时韩国证券存管公司（KSD）还分别与欧清银行、明讯银行建立直联，为外国投资者购买韩国国债提供便利。印度为境外证券投资者提供了3个监管逐步放宽的入市渠道：2015年的中期框架（the Medium-Term Framework）设定期限比例限制、2019年的自愿保留渠道（Voluntary Retention Route）以投资承诺换取监管豁免、2020年的完全可达渠道（Fully Accessible Route）允许无上限投资特定期限的中央政府债券。

（四）强化财政、货币政策协同支持

财政和货币当局协同促进国债市场流动性提升。具体来看，一些国家的财政部门通过调节国债发行规模和节奏来保障国债供给适当，央行则通过适度宽松的货币政策释放流动性。例如，2020年以来，美国和部分欧洲国家的财政部门均增加了短期国债发行量，同时，美联储和欧洲央行分别出台无上限量化宽松政策和紧急抗疫购债计划（PEPP），以防止国债市场流动性枯竭。

央行通过买卖国债为国债市场注入流动性。各国央行通常可以在二级市场购买国债，是本国国债的主要持有者。例如，美联储在国债二级市场通过竞争性招标开展公开市场操作，以维持国债持有量，法国、德国和意大利三个国家的央行在欧洲央行的指导下从二级市场买入国债。美联储、日本央行和欧洲央行等在2008年国际金融危机后通过量化宽松（QE）大幅增持国债。截至2024年末，美联储持有美国国债占比4为16.5%，日本央行持有的日本国债占比为52%。国债买卖作为重要的货币政策工具，不但可以直接向金融体系注入中长期流动性，释放流动性宽松信号，而且央行“买长卖短”的收益率曲线操作也有利于压低长端利率，提升中长期国债的流动性。

推进国债收益率曲线的深化应用。在主要发达国家，国债买卖是货币政策工具箱的重要政策工具，国债收益率曲线成为“最终目标—中介目标—工具—传导机制”货币政策框架下的核心环节，国债收益率也是众多金融资产和存贷款的定价基准。美国国债利率和SOFR是主要的浮动利率债券定价利率，其中，以美国国债利率为基准利率的浮动利率债券多数为政府担保机构债券。从日本来看，以日本国债利率为基准的浮动利率债券（包括15年期浮动利率国债、10年期浮动利率零售国债）的数量占比已达三成，且近年来该比例逐年递增。存贷款方面，美国、德国的国债收益率被广泛作为住房抵押贷款利率的定价基准；日本的固定利率贷款一般参考日本央行公布的主要贷款利率（PLR）确定，PLR的长期利率参考日本10年期国债收益率确定。

加强我国国债市场管理的相关启示与建议

（一）完善国债规模约束机制

一是优化政府债务规模和结构。短期内可以考虑增加国债发行规模，统筹考虑以国债置换地方政府债券。针对地方政府为建设公益性项目而举借的、偿还压力较大的债务，可以考虑用国债予以置换。根据公共服务的受益范围和外部性程度，上收部分事权和支出责任至中央政府。对于未来全国性、区域性重大基础设施建设，直接用发行国债的方式进行融资。

二是完善政府债务可持续性综合评估与预警体系。在当前环境下，要保持适度的赤字和债务规模以保障财政对经济的支持力度。同时，要全面客观地评价债务可持续性，以稳定和提振市场信心，统筹发展和安全。对于我国的赤字率和负债率，可以结合利息负担、经济增速等多个指标进行综合判断，结合国内外形势变化，评估国内有效需求、就业、物价等状况，科学设置赤字上限和债务规模上限的约束机制。

（二）优化国债发行管理体系

一是丰富国债品种，满足多层次、多元化投资者的需求。可以探索推出不定期发行的短期国债，作为常规性短期国债的重要补充，其发行时间、期限安排可以更为灵活，最短的可以是数天。考虑选择在示范效应好的重点绿色领域发行绿色国债，结合所支持的绿色项目情况，参考中债绿色指标体系，加强绿色国债环境效益信息披露。在国内外经济形势不确定性增加的背景下，研究适时推出浮动利率国债、通胀保值国债等，为投资者提供多样化选择。

二是探索将区块链技术应用于国债发行等领域。国内已有区块链数字债券系统，已平稳支持多只金融债、企业债发行。为进一步推动国债市场数字化转型升级，可以考虑使用区块链系统发行数字化国债，并使用央行数字货币开展资金结算。未来还可以考虑充分发挥智能合约技术优势和数字货币的资金追踪功能，实现对国债资金使用全生命周期的跟踪评价。

（三）提升国债市场流动性

一是加强对国债承销商的做市激励。可以考虑国债承销商同时兼任国债做市商，为承销商提供融资融券、信息共享等便利，鼓励承销商提高承销做市的动态增量。扩大允许参加国债做市支持的机构范围，优化做市支持业务流程。未来，随着公开市场买卖国债常态化，可以协调相关部门进一步将央行公开市场一级交易商、二级市场做市商以及国债一级承销商等资格统一整合，进一步加大对承销做市商的支持力度。

二是深化信息技术应用，提升国债交易效率。对标国际实践，推动增加电子交易平台数量，进一步发挥货币经纪商在提高市场流动性、汇集交易供求、促进市场合理价格形成等方面的积极作用。同时，要顺应国际上交易平台电子化的趋势，坚持将交易前台与后台系统直联并实现统一结算，避免因平台多样化而降低市场效率。

三是加强国债衍生品市场建设。进一步丰富短期、中期和长期国债期货品种，适时推出国债期权等衍生工具。有序扩大国债期货投资者范围，先允许承担承销和做市义务的商业银行、理财产品等参与国债期货市场。同时，建立并完善国债期现货监管协调、信息报送制度，防范跨市场风险。未来可以考虑全面打通国债一级和二级市场，拓展期货市场投资者范围，加强风险监测，研究开发国债衍生品市场相关风险监测指标，保障市场稳健运行。

（四）加强宏观政策的协调配合

一是建立、完善国债买卖与央行贷款相结合的基础货币调控方式。近年我国央行恢复公开市场国债买卖操作，在操作数量、频率等方面还有待进一步优化。可以考虑加强公开市场国债买卖常态化操作，逐步扩大各期限国债购买规模，增加品种选择，为提升国债市场流动性提供更大支持。

二是推动国债收益率曲线深入应用。为保障曲线的可靠性，应确保曲线代编制机构对所有国债价格信息的可获得性，夯实曲线编制基础。强化曲线的市场基准地位，可以考虑先在长期限存贷款利率定价中参考长端10年期、30年期国债收益率。随着央行基础货币调控方式转变，逐步推动在贷款市场报价利率（LPR）的市场化定价中参考国债收益率，推动建立以国债收益率曲线为中介目标的货币政策框架。

（五）推动国债市场对外开放

一是鼓励境外投资者参与国债一级市场发行。目前，境外投资者主要从二级市场买入我国国债，参与一级市场承分销业务的比重极小，国债承销团中尚无境外机构。对此，在政策上可以考虑允许境外投资者通过国内承销商参与一级市场投标，未来可以考虑进一步允许境外机构加入国债承销团。另外，考虑将新债发行信息向国际债券发行平台（如彭博等）推送，便利境外投资者快速掌握发行信息，还可以考虑定制推送相关价格指标，供其进行投标参考。

二是推动人民币国债担保品的跨境应用。考虑逐步放宽境外机构参与国债回购等业务限制，推动支持多种回购品种的法律协议建设。推进境内国债托管机构与国际同业、全球托管行等机构的常态化互联互通，通过自主可控的金融基础设施服务，依托透明账户体系安排，促进跨境担保品业务相关规则协议、计量管理、风控合规等与国际接轨，提高担保品跨境应用的便利性。

注：

1．“红线”是指《马斯特里赫特条约》对成员国赤字率和政府债务规模上限的规定：一是赤字率不应超过3%，二是负债率不应超过60%。其中，赤字率=（政府支出-政府收入）/国内生产总值×100%，负债率=公共债务/国内生产总值×100%。

2．资料来源为韩国资本市场协会（Korea Capital Market Institute）网站，网址为https：//www.kcmi.re.kr/en/report/report_view？report_no=1769。

3．资源来源为日本交易所集团（JPX）网站，网址为https：//www.jpx.co.jp/english/derivatives/market-report/market-highlights/tvdivq0000004khi-att/MH2024_0101_1231.pdf和https：//www.jpx.co.jp/english/derivatives/market-report/market-highlights/tvdivq0000004khi-att/jpx-derivatives-update-2025q3_en.pdf。

4．资料来源为美国证券业与金融市场协会（SIFMA）网站，网址为https：//www.sifma.org/news/press-releases/sifma-releases-compendium-on-fixed-income-market-structure。

参考文献

[1] ICMA． Asia-Pacific Repo Market Survey [EB/OL]．（2024-01-26）[2025-12-18]．https：//www.icmagroup.org/assets/ICMA-Asian-Repo-Survey-January-2024.pdf．

[2] ICMA． International Capital Market Association European Repo Market Survey[EB/OL]．（2025-11-27）[2025-12-18]．https：//www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Repo/Surveys/ICMA-European-Repo-Market-Survey-number-49-conducted-June-2025-published-November-2025-271125.pdf．

[3] OECD． Global Debt Report 2025： Financing Growth in a Challenging Debt Market Environment[R/OL]．（2025-03-20）[2025-12-18]．https：//www.oecd.org/en/publications/global-debt-report-2025_8ee42b13-en.html．