21世纪经济报道记者孔海丽 北京报道

2月12日，联想公布了历史最高单季业绩，1575亿元营收、36%的净利润增速、三大业务全线双位数增长，尤其是，AI相关营收同比高增72%，占比升至32%。

从前被“硬件巨头”标签束缚的联想，开始用AI改写故事基调。

当天，联想集团CFO郑孝明首次公开单独接受了包括21世纪经济报道等国内媒体在内的采访。

45分钟里，这位曾任职于花旗、高盛、美林的高管，没有过多谈论当季数字，而是花了大量时间解释底层逻辑，联想为什么能应对存储芯片“历史上没见过”的上涨，以及联想在AI的战场做了什么。

这不是一场常规的财报解读。存储价格“史无前例”的暴涨、AI训练侧的资本狂潮、终端AI的形态未定，联想站在哪里？

郑孝明透露，联想当前的核心发展方向围绕AI全栈布局、ISG业务盈利性增长、把握存储价格周期红利展开，同时依托全球化供应链和终端优势，抢抓AI时代的市场机会。

而郑孝明在采访中提到的一句话，或许比任何财务数据都更值得机构细读：“我们不是完全硬件的厂商了。”

存储芯片的涨价，是2025年全球科技制造业最不可控的变量。

郑孝明对这场涨价潮的描述是“史无前例”。他在采访中说，有史以来没见过涨这么快的，而且还是暴涨。直接原因是AI大模型训练侧的需求爆发，美国包括谷歌、亚马逊、微软、Meta在内的四大科技公司2026年的资本支出合计预达到6500亿美元，甲骨文和谷歌近期还在市场发债，甲骨文500亿美元，谷歌300亿美元。“都是巨有钱的公司在抢做AI训练”，郑孝明说，“就是需要钱去打这个AI仗。”

这场抢货潮对下游厂商的影响并不均等。郑孝明算了一笔账：一块存储芯片如果涨100元，装在1000元的电脑里，成本涨幅超过10%；装在3000元的机型里，涨幅不到4%。“同样涨100块，比例天差地别，”他说，“先从低端市场影响销量，比较小的厂商没有办法卖到引导定价。”

联想的应对比较早也比较坚定。关税政策出台后，一些ODM和OEM厂商就已经很小心不愿意下单了，联想研判到市场需求仍强劲，果断实施了5%的运营费用管控。“我们做了一个5%的expense control（费用管控），”郑孝明说。费用管控不是砍研发、不是砍增长投入，而是压缩其他运营开支。这个决定没有对外宣布。半年后，当同行开始为拿不到货而焦虑时，联想的库存水位已经悄然上升。

截至2025年12月底，联想存货达到90.77亿美元，较3月份的79.24亿美元增加近12亿美元，被问及“这是不是被动积压？”

郑孝明的回答很明确，一是，业务在增长，库存当然要支撑增长；二是，CSP（云服务提供商）业务的交付周期比PC长得多，客户数据中心没准备好，货做好了也只能放在库存里；三是，这批库存里很大一部分是已经锁定的货。

“你先保货，然后再谈价，”他说。一季度采购协议已经签了，量是锁定的，价格随行就市。“拿到货都已经是很好的。”

在这场由AI训练引发的供应链挤兑中，联想的选择不是被动承受，而是在涨价曲线启动前、在同行犹豫时，完成了提前锁货。

同时，联想在行业有深厚的资源保障供应链拿货能力，全球化也做得不错，产品本身有创新附加值，这些共同保障了联想在存储涨价大潮里能够顺利应对。

AI竞赛有两个战场，训练侧，联想是“卖铲人”，终端侧，他们是有宽阔护城河的先行者。

第三财季，联想基础设施方案业务集团（ISG）营收367亿元，同比增长31%，创历史新高。AI服务器收入实现高双位数增长，订单储备达到155亿美元。

值得注意的是，海神液冷业务同比增长300%，这是联想为高功耗GPU服务器提供的散热解决方案，在AI算力密度持续攀升的背景下，正在从边缘技术变成刚需。

这部分业务，联想人是“卖铲人”角色。他在采访中说，美国四大科技公司庞大的资本支出里，有一部分买了联想的服务器。“他们花钱是我们受益。”

但训练侧不是终点。郑孝明在对话中反复提及一个判断：AI产业正从集中训练阶段，迈入以推理为核心、更贴近个人与企业真实场景的第二阶段。在这个阶段，终端的重要性将大幅上升。

“终端是一个很重要的整体入口。”郑孝明说，他和行业内几家主要公司都交流过，目前大家还没有一个真正的方向，“有人认为未来终端不需要屏了，但大部分人认为还是需要，因为不只是要‘听答案’，还是需要交互娱乐。”而联想在手机、电脑、平板的全球市场份额很高，具备与用户终端优势。

做硬件的同时，联想也在做Agent。

2025年第三财季，联想正式发布超级智能体“联想Qira”。这是一个跨平台、跨设备的AI终端入口，目标是在PC、手机、平板上形成统一的个人智能助理体验。郑孝明对此的表述非常直白：“今天你问五个不同的Agent，是不可能的。以后用联想的Agent，我已经帮你全部结合好了。”

这是联想的第二个战场。郑孝明对这块的估值逻辑很清晰：今天有多少人用，比今天收多少钱更重要。

“只要我今天每一个PC装进去了，你如果使用我们自己的AI agent是在70%、80%以上，每天都在使用的话，这就是一件好事了，”他说，“这是一个大机会。”

联想的业绩已经明确，但是市场估值逻辑还有待更新。

2025年，联想的市盈率长期在10倍以下徘徊，但AI服务商的市盈率基本都超出20倍。

郑孝明对这件事看得明白。“市场比较简单的估值逻辑是，看最赚钱的那部分业务，”他说。联想最赚钱的业务是PC，投资者就给PC行业的利润和估值。至于AI服务器、海神液冷、Qira，这些尚未体现在估值模型里。

估值叙事的改变已经有了基础。

一是，ISG正在转向确定性盈利区间。2025年第三财季，ISG启动战略性重组。这是联想自设立事业群以来幅度较大的组织调整，主要动作包括砍掉部分非核心研发线、优化成本结构、调整产品组合。

这次重组有明确的时间表和财务目标。未来三年，每年净成本节省14亿元。

二是，市场对终端AI入口价值的重新定价。郑孝明在采访中提到一个细节：他和40多位全球企业CFO在达沃斯开了一场小范围闭门会，其中不乏联想的竞争对手。他发现，很多公司都在重新审视自己的组织和流程，试图用AI做效率优化。

“这不是一两天可以做的，”他说。但趋势已经明确，AI模型的训练成本仍在高位，而推理成本正在快速下降。当模型可以被压缩进终端、离线完成完整推理时，终端设备就不再只是算力的消费者，而是算力的载体、服务的分发节点。

郑孝明没有直接说联想会是那个赢家，他说“我们最具备（能力）把AI推到用户端。”

最起码目前，市场低估了终端AI的入口价值，也低估了联想从硬件延伸至服务、分成、生态的可能性。

对话中，郑孝明提及联想未来要做的事情。

“体验是我们之前不常做的一些事，”他说，要优化体验，让用户把联想终端作为个人的“AI TUNE”（AI调优入口）。

联想的策略不是自己把所有的体验都做完。CTO上任一年后，内部定了一个KPI，以更快的速度把不同的IOM（独立模型）结合进联想的Agent。

用户不需要自己切换模型，不需要为每一次对话选择底层引擎，联想来做这件事。

这是联想对终端AI的理解方式，不是自研一个百亿参数的通用大模型，而是做模型与用户之间的调度层、集成层、交付层。

在技术路径尚未收敛、模型厂商各自为战的阶段，集成能力本身就是壁垒。

存储周期会过去，AI训练侧的资本支出会有起伏，但AI变革体验的逻辑不会回头。纯硬件厂商还在走传统PC的路线，“联想已经大量地结合Agent在做，完全是下一代的走法，这是长期性全面性的考量，也是确定趋势。“郑孝明强调说。