信贷克制开局，存款绕道回家|信贷克制开局，存款绕道回家|央行|政府债|活期存款|贷款

来源：郁言债市

2月13日，央行公布1月金融数据，新增社融规模72200亿元，强于市场预期值68032亿元，同比多增1654亿元；新增金融机构贷款47100亿元，与市场预期值47255亿元相近，但同比少增4200亿元。M1、M2同比分别增长4.9%、9.0%，较12月增幅均有所提升。整体来看，1月融资需求端表现中规中矩，“宽信用”扩张动力略显不足。如何解读1月金融数据，可关注以下五点。

一是社融同比多增，政府债为主要贡献，实体贷款需求相对克制。社融分项中，政府债、未贴现票据、企业债是三大拉动变量，新增规模分别为9764、6293、5033亿元，同比多增2831、1639、579亿元；实体口径新增贷款规模为49000亿元，同比少增3194亿元，为新增社融的主要同比拖累。观察1-2月政府债供给情况，2026年财政大概率维持2025年靠前发力节奏，“政府加杠杆”或是新增社融的重要来源。不过从同比视角来看，2025年2月为政府债密集供给期，净发行规模达到1.69万亿元，社融数据或面临政府债同比高基数的挑战。

二是信贷开门红成色不足，银行重新落实均衡投放或是主因。1月作为重要的信贷开门红节点，银行内部往往会参考过去一年同期的投放表现，制定相应的增长目标，因而放眼历史，1月新增贷款规模普遍呈现同比多增状态，罕有不增、少增情形，近十年间仅有2017、2024年两个特殊案例。此外，1月新增表内票据融资规模为-8739亿元，同比大幅少增3590亿元，在贷款表现相对一般的背景下，银行并未如以往一般，通过大额票据贴现完成贷款指标，这一情形也与2024年1月颇为相似。种种线索指向，当前银行或正在践行央行四季度货政报告中重新强调的“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”（上一轮密集提及恰好为2023年三季度至2024年三季度）。

三是实体贷款内部存在分化，短贷同比表现普遍强于中长贷。企业端，1月新增短贷、中长贷分别20500、31800亿元，其中短贷同比多增3100亿元，中长贷同比少增2800亿元；短贷需求可能来自春节前企业融资发放奖金、补贴等福利，同时也不排除部分银行通过企业短贷小范围冲量的可能性；中长贷的需求变化或部分受到企业债发行的挤占效果，但同比少增结果大概率指向企业对未来扩张仍维持谨慎态度。居民端，1月新增短贷、中长贷1097、3469亿元，短贷同比多增1594亿元，中长贷同比少增1466亿元。新一轮国补资金落位，叠加消费贷贴息政策改良，或对居民短期需求起到一定提振作用。但居民中长期加杠杆意愿仍然不强，对应至地产端，1月70大中城市中，一、二、三线城市二手房价仍维持环比下跌状态，跌幅在0.5-0.6%区间。

四是存款或有搬家，但最终归宿或仍为银行表内。1月金融机构新增存款规模达到80900亿元，刷新历史最高值，其中新增居民与企业（春节前后二者此消彼长，宜作为整体共同考虑）、财政、非银存款规模分别为47400、15500、14500亿元，其中新增企业与居民存款表现稍弱于季节性高点水平，新增财政、非银存款则明显强于季节性水平。此前市场频繁讨论高息定存到期后的“存款搬家”可能性，其中最大的担忧或是存款流入非银机构，资金通过配置形式沉淀，进而导致银行缺乏负债，引发现券与资金市场的定价波动。从1月的存款变化情况来看，或有部分居民与企业存款流入非银，但最终以非银存款形式回流银行。此外，由于1月为大税期且政府债净缴款规模不低，部分资金仍以财政存款形式留存央行，后续随着这部分资金转化为企业存款，或将进一步补充银行负债。

五是M1、M2同比分别为4.9%、9.0%，较12月的3.8%、8.5%边际提升，且M2-M1剪刀差有所收敛，背后可能有两个原因：一方面，随着2025年4月以来美元较人民币持续贬值，岁末年初居民与企业结汇诉求较强，2025年12月、2026年1月银行代客结售汇差额为7064、5591亿元，为历史的最高与次高点，这部分资金或多转化为境内的新增活期存款。另一方面，部分非银资金或回流银行表内，以银行理财为例，2025年1月其规模环比多增1900亿元，而2026年1月，据券商中国数据，规模排名前14家理财公司合计规模环比下降约8150亿元，理财赎回资金大概率转化为活期存款。

总结而言，随着信贷“均衡投放”的回归，接下来降息与否可能更多由潜在市场风险、经济总量变化等相关数据决定，如关键股指走势、GDP同比等，信贷表现对推动降息的影响力或下降。

对于债市而言，短期行情发展或多由市场情绪与供需状态所决定，随着10年国债收益率下行突破1.8%，债市行情发展的阻力也在相应增加。春节后，3月政府债净供给压力或将显著提升，大型银行等重要配置盘对长久期国债的买入意愿能否维持，或是决定利率下行行情韧性的关键。