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2月12日下午，北交所发布审核会议公告，河南嘉晨智能控制股份有限公司过会了。
但过会，等于过关吗？
交易所那份寥寥数语的公告，表面波澜不惊，实则暗流汹涌。审议会议的公开问询只聚焦一个问题，关于技术先进性。这轻描淡写的一问，恰好戳在了这家公司最讳莫如深的穴位上。
翻完嘉晨智能长达数百页的招股书和两轮问询回复，得到的印象并非什么专精特新小巨人的技术突围，而是一个被二股东兼大客户深度绑定、被意大利供应商卡脖索酬、在夹缝中以负毛利和长账期惨烈厮杀的二线零部件选手。
这哪里是高精尖的硬核科技股，分明是一份充满对赌、依赖、隐患与矛盾的风险说明书。
第一幕：二股东是衣食父母
嘉晨智能最引以为傲的客户名单里，杭叉集团稳坐头把交椅。
有多稳呢？稳到这个第二大股东兼第一大客户，连续数年贡献营收占比超过四成。杭叉集团持有嘉晨智能22.22%股份，7920万元的真金白银砸进去，换来的不仅是一块董事席位，还有源源不断的订单。
这本该是一个资本与产业良性联姻的美好故事。但问题出在，亲兄弟明算账的规矩，似乎被情谊冲淡了几分。
北交所在审核问询中反复追问一个异常点：报告期内，嘉晨智能向杭叉集团销售的同类产品，毛利率显著高于非关联客户。2018年杭叉入股当年，毛利率增幅就明显跑赢其他客户。
这是一种什么概念？好比楼下两家牛肉面馆，你亲舅舅来吃，你不仅不收钱还多加两块肉，这是人情。而你向亲舅舅收的价格，居然比隔壁陌生食客还贵两成——这账本，恐怕得用亲情滤镜才能看明白。
嘉晨智能的解释是产品定制化程度高、技术含量高、售后服务要求高。但这套说辞没能完全打消监管疑虑。更吊诡的是，杭叉集团自身销量从2022年的23万台攀升至2024年超过28万台，作为深度绑定的核心供应商，嘉晨智能的电机控制器销量却从11.57万件降至10.29万件，2023年甚至跌到9.25万件。
一边是金主爸爸高歌猛进，一边是亲儿子份额下滑。这份财务数据对比，比任何质疑都苍白。
第二幕：对飒派集团的“不平等条约”
如果说下游是剪不断理还乱，上游则是赤裸裸的被支配。
嘉晨智能电机控制器的核心部件，高度依赖意大利飒派集团。报告期内，向飒派采购额占当期采购总额比例一度高达69.96%，最低也没下过45%。
依赖供应商并不可怕，可怕的是依赖得如此卑微。
嘉晨智能与飒派集团的年度采购协议里，有一条让所有制造业同行瞠目结舌的对赌条款：若公司无法完成双方协商的采购金额，需向飒派支付采购目标与实际完成额差额的10%作为补偿。
这是什么概念？你是甲方，你是付钱买东西的人，结果你没买够额度，还要给卖家赔礼金。这哪里是供应商管理，分明是供奉了一座必须上香的财神爷。
嘉晨智能的解释颇具黑色幽默：飒派集团产品性价比高，系列全面。一个能让客户签下补偿条款的供应商，谈判桌上到底谁更被动，一目了然。
更严峻的是，除了被飒派绑住手脚，公司生产所需的MOSFET、MCU等关键芯片依然主要依赖英飞凌、意法半导体等国外品牌。招股书信誓旦旦说可在短期内替代验证并量产，但截至2025年上半年，进口芯片依然占据采购大头。
嘴上一套，账上一套。所谓自主可控，在采购清单面前略显苍白。
第三幕：净利润涨了现金流跑了
如果说关联交易和供应商依赖是结构性问题，那么嘉晨智能的财务数据则透露出更迫在眉睫的窒息感。
2022年至2024年，公司应收账款从4572万元暴涨至1.3亿元，占流动资产比例从14.77%蹿升至25.71%。应收账款周转天数从2023年的61天拉长到2025年三季度的142天。
翻译成白话：以前卖货一个多月回款，现在要等将近五个月。
但诡异的是，公司在招股书中强调信用政策稳定、未放宽刺激销售。然而数字不会说谎。当客户集中度数字下降，回款天数却反向飙升，唯一的解释是——为了抢单，账期成了桌子底下的隐形折扣。
更触目惊心的是现金流。2024年公司经营活动净现金流同比骤降61.02%，从9008万元跌至3511万元。净现比仅0.76，意味着每1元账面利润，实际落袋的现金不足8毛。
制造业讲究现金为王。利润是纸面富贵，现金流才是续命真金。嘉晨智能的盈利能力呈现典型纸面富贵特征，而这恰恰是技术壁垒薄弱企业的通病——缺乏定价权，只能靠垫资换市场。
第四幕：自制负毛利，赔本也难赚吆喝
技术先进性最残酷的试金石，是毛利率。
2022年至2024年，嘉晨智能综合毛利率从31.84%降至29.81%。如果这是行业寒冬，倒也无可厚非。但监管追问之下，一个尴尬的真相浮出水面：部分自制电机控制器产品，竟然存在负毛利。
负毛利，意味着卖一件赔一件。
公司的解释堪称当代商业悖论合集：一是为获取竞争及先发优势主动降价；二是原材料供应不稳定，被迫采用高成本替代方案。
翻译过来就是，本指望自制化降本增效，结果成本没降下来，价格先砍下去了。为了抢地盘，宁可赔本赚吆喝。
更讽刺的是，这一战略并未换来市场份额的稳定。在杭叉集团内部，嘉晨智能在Ⅲ类叉车的供应份额从2022年的17.85%一路狂泻至2024年的5%。Ⅱ类叉车也从41.19%持续跌至24.93%。
份额流失、毛利倒挂、回款拉长。这套组合拳打下来，所谓的深度绑定、技术先发优势，更像是在价格红海里的困兽之斗。
第五幕：募资悖论，产能吃不饱还要扩产
2026年，嘉晨智能拟募资2.6亿元，其中1.65亿元投向电气控制系统生产基地建设项目，预计新增21.70万套产能。
然而，公司2022年产量17.84万套，2024年17.63万套，2025年上半年8.82万套。产能利用率从2022年的110.22%下滑至2024年的82.33%。
闲置产能尚未填满，新产能已然在路上。北交所问询直指要害：结合下游客户扩产计划、新客户开拓进展，分析新增产能消化能力。
嘉晨智能的回答语焉不详。或许连公司自己也无法确信，当杭叉集团采购份额持续波动、自制控制器负毛利拓客、新客户开拓步履蹒跚时，这凭空多出的21万套产能，究竟卖给谁。
总结：过会不是护身符
二级市场给予一家公司的估值，从来不是看它能不能活下去，而是看它活得有多强势、多自主、多不可替代。
从这份招股书呈现的全部证据链来看，嘉晨智能更像一个在夹缝中讨生活的配套商：上游被意大利巨头索要补偿，下游被二股东压价竞标，自身产品陷在负毛利泥潭，市场份额还在持续流失。
北交所的审议会议问及技术先进性，问及核心竞争力。这些问题，过会当天没有答案，上市之后也不会有。
过会只是一张入场券。真正的考验是，当聚光灯打在身上，那些被招股书辞藻精心修饰的风险因子，是否会在某个财报季原形毕露。
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