我们预计在2026年将继续保持适度的政策刺激。由于居民和企业信心仍然疲软，我们预计2026年将维持支持性的政策立场，以支持经济增长并稳定预期。我们认为2026年的增长目标可能略微下调至4.5%-5.0%，通过扩大广义财政刺激、政策利率下调、增加对消费和社会保障的支持等方式推动经济发展。

分析：鉴于2025年宏观压力加大，居民和企业的信心没有明显的恢复迹象，预计2026年整体将保持足够的宏观政策力度，以求完成4.5%-5.0%的GDP目标，而无论是针对消费、房地产、收入等具体领域的刺激都会从财政和货币两个工具箱里进行组合。

财政政策

2026年适度的广义财政扩张。我们预计政府将在2026年适度扩大广义财政支持，扩大后的财政赤字（AFD）将比2025年预期增长的约占GDP的1%增至约占GDP的1.5%。这可能包括：1）在2026年维持一般预算赤字稳定在GDP的4%（权责发生制）。2）将超长期特别国债发行量增加到1.6-1.8万亿元（2025年为1.3万亿元）。3）将地方政府专项债发行量增加到4.8万亿元（2025年为4.4万亿元）。4）继续通过政策性银行为投资项目提供资金支持。

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图8：2026年一般预算赤字将保持大体稳定（权责发生制）

分析：瑞银对于广义财政赤字（AFD）的预测相对乐观，预计2026年AFD的增幅将从GDP占比的1%提升至1.5%，其中预算内赤字率还是维持在GDP的4%，而其增量将来自于超长期特别国债（预计相比2025年增加0.3-0.5万亿），和地方专项债（预计相比2025年增加0.4万亿）。

这样算来AFD的总增量大概在0.7-0.9万亿之间，看起来增量并不是太多，但按照目前弹性比较大的政策取向来看，如果额度不够的话年中会有一次追加的机会。而且政策性银行的融资支持也是有弹性的，特别是PSL等城市更新（拆迁）融资支持力度均会根据市场实际情况而定。

总体来看，2026年的地方政府债券发行量可能比2025年高出约1万亿元，不包括2万亿的专项再融资地方债（2025年和2026年均有）和5000亿元用于银行资本补充的特别国债。广义财政扩张将支持地方政府支出、基础设施投资、战略性产业项目以及家庭部门。后者可能包括贸易补贴计划的增加或在2026年覆盖范围扩大至4000-5000亿元的更广泛支持（2025年为3000亿元）、更多的社会保障、公共服务及对待业群体的支出，对设备升级和战略性项目的财政支持也可能适度增加。

分析：地方债上限继续提高也是意料之中的事，预计2026年将比2025年有1万亿元的提高幅度，这还不包括之前已经给了的每年2万亿 专项再融资地方债，总之用以维持地方运转和经济发展的额度是足够的。以上这些财政额度的支出方向包括政府基本运营支出、基建投资、科技制造业投资、支持消费（社会保障）、支持房地产等领域。

其实2025年下半年对于基建和科技制造业的投资增速已经转负了，这是对于供求失衡主动做出的调整，因为科技再好生产出来的产品也要消费掉才行。相应的明年财政支出的重点应该会放在支持消费上，一方面是消费补贴（以旧换新国补）的增加，另一方面是对特定人群收入补贴（比如生育补贴、残疾人补贴等）。我觉得后续如果把收入补贴的范围扩大的话效果会更好，比如投放到呼声较高的社保补贴上。

货币政策

2026年再降息至少20个基点，而信贷增长将放缓。在持续的通缩压力、GDP增长放缓、预期美联储进一步降息的背景下，预计央行将在接下去的剩余时间及2026年进一步下调政策利率（7天逆回购）20个基点，在未来4-5个季度进一步降低贷款市场报价利率（LPR）和房贷按揭贷款利率。

分析：预计2026年政策利率将继续下调20个基点，而房贷利率（5年期LPR）下调的幅度将大于政策利率下调的幅度，以支持经济维持在4.5%以上的增速。

为了确保充足的流动性并促进政府债券发行增长，我们预计央行到2026年底还将进一步下调存款准备金率（RRR）25-50个基点，同时配合定向再贷款、正回购以及直接购买政府债券等其他流动性工具。2026年地方平台债务置换（2025年和2026年均计划2.8万亿元人民币）也可能限制银行贷款及其他信贷渠道的增长。

分析：预计央行在2026年将降准25-50个基点，其实目前市场是不缺钱的，因为居民部门目前整体处于去杠杆的状态，新增的贷款需求并不多。那么银行通过降准释放出来的钱主要流向不是居民部门，而是用来购买地方债，但2026年地方平台债务置换额度比较有2.8万亿（比较充足），所以预计2026年银行通过降准来释放流动性购买地方债的额度不会太大，25-50个基点应该是足够的。

因此我们预计社会融资规模（TSF）增速将从2025年底的同比8.4%和9月份的同比8.7%小幅下降至2026年底的约同比8%。在2025年小幅上升1.5%-2%（占GDP比例）之后，2026年的信贷冲动预计将保持基本稳定。因此我们预计中国的债务/GDP比率在2026年将进一步上升约11%，部分原因在于名义GDP虽有所改善但仍然偏弱。

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图10：信贷增长将放缓，而信贷脉冲将大体保持稳定

分析：预计2026年的社融增速将进一步放缓至8%，这背后的主要原因包括两个，第一是居民部门目前处于去杠杆周期，信贷需求并不强。第二是目前科技行业的崛起使得融资方式从银行贷款转向资本市场融资，所以信贷需求相应的也会减下来。

预计2026年债务/GDP比率会进一步上升11%，这是因为在居民部门去杠杆的背景下，政府部门就会加杠杆来扛起经济增长的重任。接下去一两年内政府部门部门加杠杆支出的领域比如消费刺激、科技制造等都会有一些边际改善或者持续扩张。