储能赛道狭路相逢：如何分析制造业的商业模式？|产业链|储能|光伏企业|制造业|新能源|知名企业|逆变器|阳光电源

阳光电源与宁德时代

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商业模式的时与势

企业的研究资料很琐碎，所以研究的第一步需要找到一个抓手——商业模式，就是公司主要通过什么方式来赚钱？如何保证这个方法在竞争中持续高效？

下面是我在商业模式研究中常常会问自己的三个问题：

问题一：企业的核心资源与关键业务是什么？

问题二：公司如何取得、使用并保护这些核心资源？

问题三：公司如何让这些生产活动更有效率？

但在一开始，投资者不必拘泥于完整的商业模式研究，只需要回答“问题一”，要能归纳为一两句很简单的描述，比如：

茅台的商业模式核心是品牌，在消费者心智中长期积累的奢侈品形象；

宁德时代的商业模式核心是高强度资本开支率先形成规模优势，持续高强度的研发投入形成了产业链全面的技术领先优势，从而获得超越同行的产品溢价和市场份额；

紫金矿业的商业模式核心是全球资源拓展能力，利用其强大的技术和工程能力，能将低品位矿山项目，转变为盈利矿山。

对比上述三者，你会发现，相比消费行业，制造业企业的商业模式差异比较小，比较容易被忽视。但正如芒格所说：“在商业世界，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端”，商业模式的细微差别，其影响都会被无限放大，在商业环境变化时，成为决定性的力量。

我以前的《》一文分析过伟星新材和东方雨虹商业模式的差别，虽然同属建材行业，前者是PP-R管材的龙头，后者是防水材料工程的老大，但由于产业链上下游关系的少许差异，导致了企业形成不同的竞争优势，又各自围绕这个优势组织资源，选择了2C和2B两条完全不同的道路。

所以，在2019-2021年住宅精装化大趋势之下，伟星要面临困难的转型，而东方雨虹将持续受益于这个产业趋势。但到2022年，房地产企业一片爆雷，新房销售持续下降，消费建材主要靠二手房置换需求，两家企业的经营形势又再度逆转。

商业模式的研究对制造业企业同样重要，比如阳光电源和宁德时代这两家新能源龙头，A股投资者都很熟悉了，但很少有人专门思考这个问题——阳光电源和宁德时代在商业模式上异同是什么？

这两家公司原本分属光伏和电池两个不同的行业，只是在分别进入了储能赛道后，各自延伸到对方的价值链上，形成一定的竞争与合作关系。

但由于两者原本商业模式根基不同，在储能行业的盈利驱动与资产属性也迥异。特别是阳光电源，相比宁德时代这种商业模式比较纯粹的制造业企业，有很多“非典型的制造业特征”，而且与其投资逻辑有很大的关系，值得花时间去研究。

本文就通过阳光电源这个案例，对照宁德时代，看一看应该如何分析一家制造业企业的商业模式。

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规模成本与技术溢价

用最简单的几句话回答“问题一”，总结阳光电源的核心商业模式就是——

依靠技术方案赚钱，靠全球高端市场服务获得品牌溢价。

再拓展到“问题二”“问题三”，围绕其核心资源的业务组织形式是：通过电力电子、电化学、电网支撑为核心的“三电融合”技术平台，不断推出性能领先、可靠性高、度电成本优化的产品；同时强大的全球化营销和服务网络则将技术优势转化为市场份额和稳定的盈利能力。

乍一看，这个商业模式与宁德时代很类似，同样是一家高研发投入驱动的公司，宁德时代在电池材料、电芯设计、系统结构和制造工艺等整个产业链都具有强大的技术优势和议价能力；同样有全球化的战略，向全球高价值市场输出技术。

但如果你能发现两者的差异，就能更深刻地理解阳光电源。

财务上最明显的特征，宁德时代的重资产属性远强于阳光电源。

最直观的财务数据，宁德时代“固定资产+在建工程”占总资产约 18.5%，几乎是阳光电源10.2% 的2倍，而且阳光电源的固定资产中有相当一部分是电站，偏投资属性，而非电力设备制造业务。

从投资强度上看，宁德时代资本开支占比营收比重几乎是阳光电源的2倍。

还有一个比较容易被忽视的折旧强度数据，从目前披露的数据看，阳光电源机器设备折旧年限5–14年，电站等资产折旧年限10–20年；而宁德时代2023年的机器设备折旧年限平均约 3.27 年，明显短于行业多数同业。

更短的折旧年限意味着其在账面上承担了更高的年度折旧费用，一般只有在固定资产体量大、更新频率高、技术迭代快的典型重资产制造业，才会采用如此激进的折旧策略。

这个数据对于商业模式的判断非常重要，虽然两者都有技术驱动和全球化的特点，但宁德时代本质还是大规模电芯制造商，依赖超大规模产线、厂房，高强度投资升级的自动化设备，在高强度研发的外表下，仍然是力图通过规模获得巨大的成本优势，走的是标准的重资产制造模式；

相比而言，阳光电源在从逆变器向储能行业扩张的路径上，回避了电芯制造这个重资产的环节，转而向上游采购，把经营的重点放在“电力电子技术和系统集成能力”上，在产业链上承担的是“逆变器+储能系统”集成商的角色，降低了对规模成本的依赖程度，同时通过品牌和服务建立附加值。

相比宁德时代，阳光电源的制造业属性更弱，科技和品牌属性更强。

宁德时代的超额收益也是典型的制造业特征，主要来自电芯成本与制造效率优势，成本优势非常明显，即便同做中低端铁锂，龙头也具备0.05-0.06元/Wh的长期成本差距。这个优势来源于原材料议价能力、良率、产能利用率和充沛的经营性现金流，可以保证即使是价格战导致全行业亏损的阶段，仍然有一定的单Wh盈利，与二线形成稳定差距。

而阳光电源在储能业务上，最大的区别在于采购而不是自制电芯，避免了高强度资本开支与价格波动对利润的直接传导，同时把超额盈利的来源放在“交流侧为王”的全栈能力上，即：以自研PCS为枢纽，贯通PCS+EMS+BMS+并网控制，落地构网/并网友好与快速交付，从而提高电站可用率与并网确定性，并在欧美等高门槛市场形成“可融资性+长期运维”的信用溢价，最终兑现为更高定价与更稳的毛利中枢。

在回答了商业模式的三个问题后，如果对公司感兴趣，想要更深入的研究，你往往会产生更多的问题，比如，如果不靠自制电芯的成本优势，阳光电源为什么通过技术升级能够做到溢价，其他企业做不到？

此时就可以继续向下分析一下，为什么公司会选择这一差异化的商业模式？特别是在新业务拓展中，往往有一定的路径依赖的原因。

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第二成长曲线与路径依赖

阳光电源的“光伏逆变器、储能系统和新能源发电项目”三大业务中，起家的是光伏逆变器，也是公司的传统优势业务。逆变器严格的说，属于电子设备，有一定的电子行业的属性，电子行业有长期“价格下降、技术升级”的特征，所以龙头的技术竞争更侧重于“性”而非“价”，较少出现制造业企业对于极致成本效率的考量。

另外，逆变器的终端产品形态覆盖户用、工商业和大型地面电站等全场景，下游一般是直接用户，所以它类似中央空调行业，不只是纯制造，还大量叠加前端方案、系统集成与终端服务的属性，能够产生品牌溢价，竞争主要靠产品可靠性与全球服务网络，而非价格，所以逆变器企业在光伏产业链中资产周转率最高，ROE也最高，资产相对轻。

这就是阳光电源要保持比电池企业更“轻”的资产状态的原因，越“轻”越容易升级，服务也不需要太“重”。

商业模式是企业围绕核心资产而选择的更合理的业务形式，商业模式一旦确定后，企业的很多状态就此固定，比如组织架构，涉及核心部门的设置，资源的配置形式，涉及核心业务的资源投入，企业积累的核心能力，是销售是研发还是制造，还有看不见摸不着但影响巨大的企业文化。

即便企业进军新行业、新业务，由于仍然保留原先的组织架构，必须也会有主业的影子。所以，虽然很多新能源企业都进入了储能赛道，但不同企业选择的商业模式总有原先业务的影子，从而进行了差异化的竞争。我将其分为三类：

第一类是宁德时代这一类动力电池制造企业进入储能领域，必然是电芯制造为底座，向系统、项目延伸，形成“电芯+直流侧集成”的技术路线，比拼的仍然是制造与成本效率，其规模与原材料议价能力仍然是优势，供应链仍然采用垂直一体化造芯，导致其毛利润仍然更容易受原材料与价格战影响。

第二类是光伏组件商，特别是海外销售为主的企业，比如阿特斯，这一类企业业务口径含工程承包总包属性，项目属性更强，在进入储能行业后，它们的优势仍然在于系统集成与EPC项目管理，产品和工程整体交付能力，产业链同样采用采购集成和工程，也和大部分项目型公司一样，容易出现处于价值链末端、毛利率低的问题。

阳光电源进入储能后，仍然定位在“电力电子”而非“电力设备”公司，只是更强调电力电子、电化学、电网支撑的“三电融合”，把在逆变器上的优势拓展到PCS、EMS/BMS及并网/构网控制上，形成全栈能力；招标单价高于常规并网型，体现技术溢价与系统价值。

这一战略定位，仍然是想延续公司在逆变器上的“技术+品牌+服务”的盈利模式，而不想陷入成本竞争。在储能的各产品线中，也把海外重点放在系统能力和服务网络的海外大储市场，主攻欧美和中东等高毛利市场，前瞻布局海外销售与服务网络，这与部分同业“出海晚、服务弱、以低价换量”的策略不同。

这一战略定位，也让阳光电源在供应链上选择“电芯中兴战略”，即由系统侧定义所需电芯规格，与多家电芯伙伴共研并适配不同区域场景，通过系统效率、安全与寿命的全栈优化实现成本收益最优。

另外，大储项目对融资的依赖很强，“可融资性”也是重要的竞争点，公司光伏逆变器与储能/PCS的可融资性排名全球第一，主要是因为欧美大型业主与金融机构更重视历史案例、交付能力与运维保障。

当然，阳光电源毕竟还是制造业企业，整个组织架构和生产经营模式都更倾向以产品销售为导向的“系统集成”，所以也不以工程总包为主，毛利水平显著高于总包一体化模式，获取了更高的单位收益与现金流质量。

这一战略选择，让公司的储能业务从“第二成长曲线”变成第一大主业，2025年半年报显示，储能系统收入占比40.89%，毛利率39.92%，均超过光伏逆变器，验证了“系统集成+海外高毛利市场”的模式选择。

当然，到底哪一个模式更好，不是本文讨论的焦点，本文只是分析同一个行业内，如何分析不同企业对不同商业模式的选择，及“第二成长曲线”企业背后的路径依赖。