2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
本周聚焦：节前一周信用债表现如何？如何看待当前二永债位置？节后信用债参与怎么看？
一、节前长信用领涨
前一周，信用债收益率多跟随利率债下行，且下行幅度多数高于利率债，信用利差整体走阔：
二永整体领涨，其中4-5年二永债及7-10年高等级二债收益率及信用利差下行显著，3年内短二永表现弱于长端；
普信债中，城投债表现整体优于产业债，长端表现优于短端，尤其是10年期中高等级债项，领跑普信债。
二、二永，又到抉择时
2月以来二永表现格外强势，这背后原因或在于几个方面：
一方面，公募费率新规落地后，债基阶段性赎回扰动可控；叠加摊余债基集中开放，普信债收益率及信用利差持续压缩，二永较普信利差被动行至高位，性价比有所显现；
另一方面，保险公司开门红，尤其是分红险产品带来的资金力量一度带来二永等债券的配置需求；固收+基金在股市表现强劲下负债端有所增长，也提供了对流动性较好的二永债的需求力量；此外，开年以来二永暂无新增供给，供给扰动有限。
最后，配置型机构的持续增配支撑年初以来做的债市修复行情，叠加资金面平稳、权益和商品市场震荡、机构持券过节意愿较强等因素，推动2月以来债市的强势行情，尤其是交易型品种。
节后来看，经济数据开门红和权益风险偏好提振可能对债市带来短期扰动，长端大行二债信用利差预计震荡，交易空间预计不大；
此外，当前新老券价差已远低于两者税收价差，即便考虑两者间的交易流动性差异，新券也存在一定程度的过度交易，短期内若债市有所调整，新券或有承压。
三、节后信用如何参与？
在基础配置力量仍有支撑的情况下，预计信用债大幅调整的可能性相对不大，仍可把握信用票息价值：
首先，短信用套息空间仍值得把握；
其次，2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；
再者，如上述讨论，考虑到节后债市或有扰动，二永交易空间或有限；且当前新老券价差已远低于两者税收价差，即便考虑两者间的交易流动性差异，新券也存在一定程度的过度交易，短期内若债市有所调整，新券或有承压；
最后，超长信用债方面，分红险上量或部分提供超长信用债的配置力量，一旦遇到利差调整，这类品种可以找到配置盘的参与以使利差企稳；
但进一步较大幅度的利差压缩行情或还尚需观察，毕竟净值化挑战下的理财会否拉久期、短端配置力量能否进一步带动超长端信用债行情仍有不确定性，包括公募债基目前规模增长预期不强，其更多还是作为仓位组合当中流动性诉求不那么高的票息资产而存在。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
报告目录
本周聚焦：节前一周信用债表现如何？如何看待当前二永债位置？节后信用债参与怎么看？
1
节前长信用领涨
节前一周（02/09-02/14），跨节资金面表现平稳、权益市场继续震荡，叠加机构持券过节意愿较强，债市收益率整体下行：截至2月14日，10年、30年国债收益率较2月06日分别下行2.0bp、0.5bp。
信用债收益率多跟随利率债下行，且下行幅度多数高于利率债，信用利差整体走阔。具体来看：
二永整体领涨，其中4-5年二永债及7-10年高等级二债收益率及信用利差下行显著，3年内短二永表现弱于长端；
普信债中，城投债表现整体优于产业债，长端表现优于短端，尤其是10年期中高等级债项，领跑普信债；
从收益率曲线形态观察，节前一周信用债收益率曲线整体下行且较前一周进一步平坦化，尤其是二永债。
结合机构行为观察，节前主要买盘对信用债的买入力度整体有所提升，其中：基金、其他产品周度净买入量环比增加明显；理财净买入力度小幅减弱；保险继续增持普信债、减持二永债。
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
节前一周，短端下行幅度不及长端，哑铃型策略组合收益显著提高，并跑赢子弹型策略组合；2月迄今来看，子弹型策略组合仍小幅占优。
2
二永，又到抉择时
2月以来二永表现格外强势，尤其是2/5至2/12，5/7/10年期大行二债收益率期间累计下行幅度高达10.71bp、12.95bp、12.34bp；
对比二债较普信债的比价空间：2月初，5/7/10年期大行二债较同期限AAA中短票的比价空间尚有小幅走阔；2/5至2/12，两者比价一度压缩了9.26bp、10.28bp、6.07bp。
这背后原因或在于几个方面：
一方面，公募费率新规落地后，债基阶段性赎回扰动可控；叠加摊余债基集中开放，普信债收益率及信用利差持续压缩，二永较普信利差被动行至高位，性价比有所显现；
另一方面，保险公司开门红，尤其是分红险产品带来的资金力量一度带来二永等债券的配置需求；固收+基金在股市表现强劲下负债端有所增长，也提供了对流动性较好的二永债的需求力量；此外，开年以来二永暂无新增供给，供给扰动有限。
最后，配置型机构的持续增配支撑年初以来做的债市修复行情，叠加资金面平稳、权益和商品市场震荡、机构持券过节意愿较强等因素，推动2月以来债市的强势行情，尤其是交易型品种。
当前（截至2026-2-14），大行二债信用利差及比价空间均行至阶段性低位：5/7/10年期大行二债信用利差分别为30bp、39bp、45bp，5年期下破历史均值-1倍std点位，7/10年期接近历史50%分位值。
节后来看，经济数据开门红和权益风险偏好提振可能对债市带来短期扰动，长端大行二债信用利差预计震荡，交易空间预计不大；
此外，当前新老券价差已远低于两者税收价差，即便考虑两者间的交易流动性差异，新券也存在一定程度的过度交易，短期内若债市有所调整，新券或有承压。
3
节后信用如何参与？
节后信用仍有配置力量支撑：
一方面，3月前仍有不小规模的摊余债基打开，期限主要集中在1年内和5年期左右，对对应期限段信用债仍有配置需求。
此外，如我们在《信用配置力量延续提升》中所述，2026年，信用利差虽低位开局，但或仍有复刻季节性的可能；
尤其是在春节后，存款“搬家”下的理财规模预计仍有增长，虽在低波诉求下对债券配置仓位有所下降，但对短端信用债的配置需求仍在。
在基础配置力量仍有支撑的情况下，预计信用债大幅调整的可能性相对不大，仍可把握信用票息价值：
首先，短信用套息空间仍值得把握；
其次，2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；
再者，如上述讨论，考虑到节后债市或有扰动，二永交易空间或有限；且当前新老券价差已远低于两者税收价差，即便考虑两者间的交易流动性差异，新券也存在一定程度的过度交易，短期内若债市有所调整，新券或有承压；
最后，超长信用债方面，分红险上量或部分提供超长信用债的配置力量，一旦遇到利差调整，这类品种可以找到配置盘的参与以使利差企稳；
但进一步较大幅度的利差压缩行情或还尚需观察，毕竟净值化挑战下的理财会否拉久期、短端配置力量能否进一步带动超长端信用债行情仍有不确定性，包括公募债基目前规模增长预期不强，其更多还是作为仓位组合当中流动性诉求不那么高的票息资产而存在。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260222：二永，又到抉择时》
对外发布时间：2026年02月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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