【破局2026】对话君联资本戚飞：创新药回暖之后硬仗开打，全球市场从“Why China”到“How China”|创新药|君联资本|戚飞|投资机构|独家财务顾问|药企

2025年，中国生物医药行业终于缓过了一口气；2026年，带着逐渐复苏的气息或走出不一样的行情，但同样需要能打硬仗的底气。

过去一年，港股IPO重新热闹起来，跨国药企的BD大单一个接一个，投资人又开始忙了。但在君联资本执行董事戚飞看来，这绝不只是简单的“行情回来了”：“行业底层逻辑已经彻底变了——以前大家拼的是‘中国第一梯队做到最好’，现在拼的是“全球前三”。游戏的规则、玩家的心态、价值的尺度，全都不一样了。”

君联资本执行董事戚飞

在戚飞看来，当下的行情实则是中国创新药企历经过去的三年（2022-2024年）寒冬，在淘汰了一批企业，活下来的以及想活下去的被逼想明白了：光靠在中国市场卷，没前途。2025年超过400家公司扎堆想上市，但市场只愿意给那些真有全球竞争力、管线能进“全球前三”的公司高估值。“没这个本事的，就算上了市也无人问津。这其实是一次残酷的筛选。”

站在2026年初回头看，中国生物科技其实已经悄悄换了赛场。出海不再是“可选项”，而是“必选项”；BD交易不再是“锦上添花”，而是“价值认证”；投资不再是“看赛道跟风”，而是“精算管线”。2026年接下来要打的，是一场全球化、专业化的硬仗。

2025年规则全变从“Why China”变为“How China”

2025年最明显的变化，是香港股市又热起来了，从2024年上市公司屈指可数，到2025年变成全球生物科技IPO最火的地方之一。

在复盘这一现象时，戚飞分析称，这轮回暖是多重因素共振的结果：包括中美博弈进入相对清晰的新阶段、特朗普上台后全球政治经济格局的调整、以及以DeepSeek为代表的AI技术突破等重塑了全球资本对中国科技创新的认知。

然而，最为关键的因素是行业自身在三年低谷期中完成的痛苦出清和内在质变。“这轮回暖冬去春来，让整个产业缓了口气，但更重要的是它教育了市场——资本不再为‘中国Biotech’的标签普适性买单，只为真正的全球创新潜力定价。”戚飞强调。

在2025年的IPO热潮中，市场表现出了前所未有的结构性分化。戚飞指出，这种分化遵循着清晰的逻辑：那些拥有明确全球化潜力、管线具备“全球前三”竞争力或已获MNC（跨国药企）实质性背书的企业，获得了流动性溢价和估值青睐；而那些仍局限于国内市场内卷、产品同质化严重、缺乏国际视野的公司，即便勉强上市也迅速陷入流动性困境。

投资逻辑在2025年经历了从“1.0”到“2.0”的根本性跨越。

戚飞清晰地描述了这种转变：过去盛行的“赛道逻辑”——即投资者追逐ADC、小核酸、基因治疗等热门领域，只要在这些赛道里就能获得关注——正在被更为精细、苛刻的“管线与靶点逻辑”所取代。“今天看项目，核心问题是：这个管线或靶点有没有可能做到全球前三？”

戚飞强调，这种判断需要投资人具备全球化的比较视野，必须同时审视中美竞争格局、Biotech与Biopharma的布局差异，评估科学设计的优劣、临床推进的速度差异以及团队的执行能力高低。投资决策的复杂度呈指数级上升，因为“全球前三”意味着要在全球范围内进行全方位比较。

这种逻辑迭代直接反映在资本配置的行为变化上。戚飞观察到一级市场上出现了明显的“二八分化”现象：“可能有20%的项目很热，但80%的项目依然融资困难。”资金正在向那些具备真正全球创新潜力的项目高度集中，而跟风、同质化或商业化前景未被证明的项目则难以获得关注。与此同时，投资机构本身也在经历一轮深刻的分化与洗牌。“未来真正专业的、专注的做Biotech投资的机构，中国可能也就一二十家。”

2025年最值得关注的趋势，是中国作为全球生物医药创新一极的地位得到实质性确认。戚飞以关键数据支撑这一判断：中国源头创新在全球生物医药BD交易中的份额已从几年前的不到10%，快速提升至接近50%的市占率。

与此同时，戚飞特别指出，交易主体从Biotech扩展到了传统Pharma，三生制药、石药集团、信达生物等企业频频斩获超10亿美元量级的重磅交易，这证明了中国制药工业整体创新实力的跃升。老牌药企正展现出强大的创新爆发力，与Biotech形成了双重崛起、良性竞争的格局。

更深刻的变化在于全球产业心态的转变。戚飞分享了他参加JP摩根大会的观察：“在国际场合，讨论的主题已从‘Why China’彻底变为‘How China’。”全球产业界开始认识到，中国不仅是最大的单一市场之一，更是不可或缺的研发合作伙伴和价值创造引擎。

戚飞特别强调，今天中国Biotech的CEO面临着前所未有的能力要求：“不仅要懂科学、懂临床，还要懂全球注册、懂国际商业游戏规则，这对领导力提出了全新的挑战。”

产业基础设施的完善也在2025年达到新高度。戚飞以CXO（医药研发生产外包）领域为例指出，中国的临床开发效率和生产成本优势，已经成为全球产业竞争力的重要组成部分。“在中国做临床，速度可能是美国的好几倍，成本可能只有几分之一。”

他详细解释道，这种优势不仅体现在速度和成本上，更体现在整个产业生态的完整性上——从早期研发到临床开发，从规模化生产到商业化准备，中国已经形成了全球最完整的生物医药产业链。这种基础设施优势不仅服务于本土创新，也正在吸引全球的创新项目到中国进行开发。“去年最经典的案例就是Eso Bio，通过中国的IIT数据，最终得到阿斯利康的收购，越来越多的海外biotech开始关注中国，一个以中国为中心的全球生物医药研发协作网络，正在悄然形成。”

资本市场的行为模式也在发生深刻变化。戚飞观察到，2025年投资者对BD交易的态度从过去的“热烈解读”转变为“习以为常”。“去年好几个10亿美金级别的首付款交易，市场反应很平静。不像2023、2024年，一个交易能解读三天。”

这种变化反映出中国企业的国际BD交易已经从“异常事件”变成了“常态操作”，市场对此已经形成了稳定的预期和估值框架。戚飞认为，这标志着中国生物医药产业正在从“青春期”走向“成年期”。

综合来看，2025年对中国生物科技产业而言，是一个价值坐标系统性重构的年份。戚飞总结道，这种重构体现在三个维度：在空间维度上，价值锚点从“中国市场”转向“全球市场”；在时间维度上，价值判断从关注短期跟随转向关注长期临床价值；在主体维度上，价值创造从资本驱动转向创新驱动。

这场深刻的变化，虽然以资本市场回暖为外在表现，但其内核是行业整体成熟度的跃升。“当泡沫褪去、喧嚣平息，留下的将是更加坚实的发展基础和更加清晰的未来路径。”戚飞认为，2025年的最大意义在于，它为未来十年的发展确立了新的坐标系和竞争规则。

2026年赛道深化、出海攻坚与估值重构

展望2026年，中国生物科技产业将在2025年确立的新逻辑基础上，进入执行层面的深化攻坚阶段。戚飞基于对技术周期、市场动态和资本流向的深入观察，对2026年的行业趋势做出了多维度预判。

戚飞运用技术成熟度曲线（Gartner曲线）进行分析，将小核酸（RNAi）药物划归为“成熟赛道”。他指出该赛道已完整经历技术萌芽、期望膨胀、泡沫破裂低谷期，正进入稳步爬升的光明期。“小核酸的高光时刻早在2008、2009年出现，经历了MNC的买与卖，再到2015年肝靶向产品陆续验证后又迎来一波发展，是已完整走入Gartner曲线成熟期的典型赛道。”

戚飞预判2026年该领域将迎来多项重要临床数据读出和BD交易。这一判断立足于对小核酸技术成熟度的深刻理解——基础设施完善、机理清晰、开发路径可控，正处在价值大规模兑现的前夜。

而细胞与基因治疗（CGT）还在低谷盘整。以in vivo CAR-T为例，美国就20家公司，中国有160家，“最后可能只有10%能跑出来”。戚飞提醒要分清“真创新”和“跟风”，尤其谨慎看待in vivo CAR-T这类前沿方向，“可能是救命稻草，也可能竹篮打水”。

出海战略在2026年则将进入“深水区”，面临从模式到地域的全面升级。戚飞预判中国药企的国际化将呈现两大趋势：一方面，“in global for global”，聚焦欧美主流市场，以BD为代表的创新出海，另一方面，“in China for一带一路”，产业公司系统性地拓展东南亚、中东、拉美等新兴市场，做产业出海。

戚飞基于君联资本在东南亚的早期布局经验指出，成功的产业出海需要长期、深度的本地化耕耘，而非简单的产品倾销。“我们在2022-2024年开始布局了东南亚的基金和企业，为中国医药产业往新兴市场的探索铺了路架了桥。”戚飞详细描述了他们在东南亚的布局逻辑：最初是2019年的“机缘巧合”，后来感受到中国企业出海的强大动力，于是系统性建立了连接中国与东南亚的合作桥梁，包括招募大批中国高管到东南亚任职，承接中国产业出海。这种前瞻性布局使得君联在帮助企业出海时具备了独特优势。

而在创新出海的合作模式维度上，戚飞观察到从单一的License-out（对外授权），向联合开发（Co-development）、共建渠道等更复杂的“生态共建”模式演进。他以信达生物与武田在PD-1/IL2上的合作为典型案例，称之为“借船出海”的典范——在降低风险的同时积累全球运营能力；更早之前的则是2017年南京传奇和强生的合作，50/50的权益分配，生动地体现了联合开发模式的长期价值。

戚飞强调，这种模式对中方企业的能力要求更高，但潜在收益也更大，且是积累全球运营经验的绝佳途径。但他也冷静提醒：“产业出海本质上是头部企业的游戏。最终能在全球站稳脚跟的中国药企，名额可能非常有限。”

对于2026年的估值与退出环境，戚飞的判断趋于理性，认为2025年的热度可能会在2026年有所回调，估值体系将更苛刻地向国际标准看齐，但整体估值逻辑与前一个时代已经发生了本质变化。

戚飞认为一个历史性变化是：对很多Biotech来说，一个成功的BD交易，价值可能超过IPO。“以前大家的目标是上市，现在上市可能只是加油站（甚至可能是陷阱），BD才是对你创新价值的终极认证。”所以投资机构以后可能不比谁IPO多，而比谁的“投中BD率”高。

在估值层面，戚飞对“中国资产折价论”提出不同看法，认为折价往往源于对标错位。“仅完成中国三期临床的资产，与已完成美国三期临床的资产，价值本就不同，因为买家最终购买的是FDA上市许可。”

他指出，MNC看重中国资产的高效、低成本开发能力，但后续在美临床开发的投入与时间并未减少，因此交易定价本质是双方对“时间价值”与“风险溢价”的博弈。 “信息已基本拉平，初期或许仍有折价，但如今已趋同。”

创新药发展逻辑正从“仿制突围”转向“全球定义”。戚飞表示，1.0时代重在“解决有无”和“国产替代”，依靠速度与成本；2.0时代则重在“参与全球竞争”与“定义未来标准”，核心是差异化与源头创新。

2026年将是检验企业全球化能力的关键时点。戚飞指出，这种能力是系统性的，包括全球IP布局与运营、国际多中心临床能力、符合FDA/EMA等标准的注册申报、国际谈判协作及潜在商业化能力。“很多科学家出身的创始人起初认为‘科学最好’，但很快意识到这只是门票，后续能力建设才是真正挑战。”

技术迭代上，戚飞认为2026年将是多技术平台验证的关键年，除小核酸与in vivo CAR-T外，ADC领域的持续创新也值得关注。“ADC热潮后，似乎轮到小核酸这一波。”他指出技术轮动是行业常态，关键在于把握技术成熟周期与投资节奏：投资者应在“期望膨胀期”保持理性，在“低谷盘整期”敢于布局，在“稳步爬升期”积极参与。

市场结构将继续深化2025年以来的分化趋势。“中国创新药已与欧美完全接轨，接轨后便难以倒退。”接轨意味着估值与国际标准对齐，未达标企业将面临更大估值压力，达标企业则有望获得更高溢价。

总体而言，戚飞对2026年持“谨慎乐观”态度。他认为尽管会有调整波动，但整体趋势向上、平台更高。行业已建立新的价值标准与竞争逻辑，将引导产业向更健康、可持续方向发展。2026年将是检验这些新逻辑能否落地生根的关键一年。

耐心资本、产业网络、生态构建

2025年中国生物医药历经了从估值体系重构到竞争逻辑升级，后续面临的市场环境也更为复杂，哪些真正构建了全球竞争力、实践了“耐心资本”，并深植于产业生态的才能从长期的竞赛中胜出。

值得注意的是，面对生物医药行业长周期、高风险的特性，“耐心资本”正从理念走向深度实践。君联资本戚飞分享了在行业低谷期的做法与思考。2022-2024年的艰难时刻，机构面临双重压力：既要帮被投企业渡过难关，又要管理自身投资组合的风险。

戚飞指出，彼时的核心不是施压退出，而是帮助企业“降本增效、开源节流”，协助战略聚焦、剥离非核心资产，甚至推动合并或资产转让。“在行业最冷的时候，我们想的是怎么让企业‘活下来’并‘活得更好’。”这体现了“耐心资本”所需的穿越周期定力。戚飞强调，“耐心资本”在转折点的作用不是简单止损，而是深入产业，优化资产配置、适应新环境。

随着行业进入“专业主义”时代，投后赋能向专业化、体系化升级。君联也在探索新的Hub-Spoke模式，搭建了Higend平台，寻找和帮助一些创新团队和资产，快速将早期发现推向IND和BD阶段。平台提供从CMC、法规注册到BD对接的全链条支持，弥补科学家团队短板，提升转化效率。

展望未来，戚飞认为中国生物医药产业将形成更复杂、多元、高效的生态系统。科研机构提供科学原始创新；企业是创新的执行者；投资机构成为资源整合者、创新催化者。；竞争将是生态与生态的竞争，单一项目的成功越发依赖系统支持。

在这个生态中，资本、产业、人才、政策等要素良性互动。戚飞特别强调“连接器”的重要性——价值往往产生于科研与产业、创新与资本、中国与全球的连接之间。生态建设不仅体现社会责任，更是投资机构核心竞争力的来源，决定了其能否发现并培育出全球顶尖的生物医药企业。

戚飞给出三个判断方向：价值创造的核心，在于真正的创新能力；全球竞争的关键，在于系统的能力建设；长期胜出的基础，在于健康的产业生态。这三点，构成了中国生物科技产业通往未来的三块基石。

2026年，将是中国生物科技产业在全新范式下运行的第一个完整年份。在这一年里，我们将看到新的估值体系如何落地，新的竞争逻辑如何验证，新的全球化路径如何开拓，新的生态系统如何成长。这一切，都将决定中国生物科技产业在未来全球格局中的位置。