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本文基于以下论文整理而得：
Corporate Governance Issues from the Insurance Industry: Updated Review
作者：
Narjess Boubakri（沙迦美国大学），Pascale Valéry（蒙特利尔高等商学院）
https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-69674-9_15
文章目录
1、引言
2、什么是公司治理？
2.1公司治理内部机制
2.2公司治理外部机制
2.3延伸视角：民族文化、CEO内部债务与分析师关注度对保险公司风险承担行为的影响
2.4监管改革作为对金融动荡的回应：是否削弱了市场纪律？
3、保险业的组织结构及其影响
4、关于实证研究设计中内生性问题与数据质量的考量
5、结论与未来研究方向
本期看点：
●民族文化与过度风险承担行为存在重要关联。在低权力距离文化（即易接受由体能智力差异导致不平等的社会）中，管理者更倾向于采取激进的风险策略。相反，高权力距离文化中的人们更易遵守既定规范，这有助于建立各方信任。
●评级机构、监管者及保单持有人监督均会促使管理者降低风险，而股东则通过薪酬激励合约鼓励管理者承担风险。若薪酬风险激励较强，分析师关注将促使企业降低风险；反之，若股东为降低债务代理成本或公司治理较弱导致风险激励不足，分析师关注可能助推企业风险。
●较强的薪酬风险激励会导致过度风险承担，而分析师覆盖有助于降低风险。分析师的信息监督作用在信息不透明的保险公司中更为有效，且对保单持有人监督较弱的保险公司效果尤为显著。
●保险市场的系统性风险相对低于银行业。为保险业设立系统性风险监管机构并非明智之举。任何被标记为具有系统重要性的机构都会被视作"大而不能倒"，这可能阻碍市场纪律并带来不公平的竞争优势。
●三个核心问题仍有争论：为何相互制与股份制组织形式能共存？哪种形式更高效？为何会发生组织形式转换（相互化与去相互化）？
书接上文
2.3延伸视角：民族文化、CEO内部债务与分析师关注度对保险公司风险承担行为的影响
轶事证据及普华永道等机构的既往研究表明，民族文化与过度风险承担行为存在重要关联。既有研究将民族文化与企业投资长期高风险项目的倾向或个人财务风险承担及股票购买行为相联系，也从保险业视角考察了二者的互动关系。根据霍夫斯泰德的开创性著作《文化的后果》（1980）及其后续研究，管理决策必然受到"文化依赖性"的影响。根植于"价值观-态度-行为"层级结构，我们的价值观影响着态度，进而支配行为。
值得注意的是，在个人主义社会中成长的管理者与客户可能展现出强化保险公司风险承担路径的特质。这种个人主义构成了企业通过股权激励将管理层薪酬与风险承担挂钩的实践基础。从保险客户角度看，个人主义客户可能因道德风险增加保险公司风险——投保后客户缺乏审慎行事的动力。反之，厌恶不确定性的个体（以及普遍具有高不确定性规避特征的社会）更倾向于可预测的环境。在此背景下，风险规避文化中的管理者更可能回避高风险创新项目。从客户视角看，这类客户签约后改变行为、增加保险合同执行风险的可能性较低，从而使保险公司能更精准预测客户风险。
在低权力距离文化（即易接受由体能智力差异导致不平等的社会）中，管理者更倾向于采取激进的风险策略。相反，高权力距离文化中的人们更易遵守既定规范，这有助于建立各方信任。在此环境下，保险公司与投保人形成可信赖关系，从而抑制道德风险。因此，遵循规范的高权力距离文化客户往往表现出更可预测的行为，降低了保险公司风险。关于民族文化在保险领域的其他应用，可参阅霍夫斯泰德（1995）的研究。
从另一维度出发，以2007-2013年美国上市财产责任险公司为样本，研究了CEO内部债务持有（养老金与递延薪酬）对风险承担的激励效应。研究发现样本期内，美国上市财产责任险公司CEO内部债务持有平均价值约910万美元，与其他行业水平相当。尽管内部债务在高管薪酬中占比显著且普遍，但其债性薪酬结构是否能抑制CEO过度风险承担、缓解保险业股东与债权人的代理冲突，尚未有定论。
此外，股票分析师与信用评级机构等信息中介对企业运营具有重要监督作用。评级机构、监管者及保单持有人监督均会促使管理者降低风险，而股东则通过薪酬激励合约鼓励管理者承担风险。若薪酬风险激励较强，分析师关注将促使企业降低风险；反之，若股东为降低债务代理成本或公司治理较弱导致风险激励不足，分析师关注可能助推企业风险。
针对美国上市财产意外险公司的研究发现，该行业（及整个保险业）因同时存在保单持有人与债权人，往往加剧风险转移问题。特别值得注意的是，商业险业务占比高的公司对风险更敏感，因为个人险种在很大程度上受保险保障基金覆盖。通过准自然实验，以券商关闭和券商并购导致分析师覆盖外生性下降作为识别策略，发现：较强的薪酬风险激励会导致过度风险承担，而分析师覆盖有助于降低风险。更重要的是，研究结果表明分析师的信息监督作用在信息不透明的保险公司中更为有效，且对保单持有人监督较弱的保险公司效果尤为显著。
2.4监管改革作为对金融动荡的回应：是否削弱了市场纪律？
动荡时期往往催生监管环境改革。美国国际集团（AIG）濒临破产事件是金融危机中一个突出且标志性的案例，为后续金融改革讨论提供了试金石。学者探讨了AIG及保险业在2007-2009年金融危机期间的角色及其对保险监管的影响。需注意的是，AIG危机主要源于其金融产品部门发行的信用违约互换（CDS），而非受监管保险子公司提供的保险产品。
关于AIG案例的普遍共识认为，保险市场的系统性风险相对低于银行业。这在财产意外险领域尤为明显，因为保险公司通常持有相对于负债更高的资本储备，从而降低了受冲击的脆弱性。为保险业设立系统性风险监管机构并非明智之举。任何被标记为具有系统重要性的机构都会被视作"大而不能倒"，这可能阻碍市场纪律并带来不公平的竞争优势。无论是AIG危机还是政府干预，都未能为保险业实施可选或强制的联邦监管提供令人信服的依据。
通过大样本分析发现，财产意外险公司的保费增长与A.M.Best财务实力评级变动存在显著关联：评级下调当年及次年会出现经济与统计意义上显著的保费下降，且原有评级较低的公司降幅更大。尽管存在保障基金保护、财险公司财务状况相对不透明等可能削弱保单持有人选择动力的因素，这一研究仍揭示了市场纪律对受评级保险公司（尤其是从事大量商业保险业务的公司）的有效约束。这些发现意味着，任何正在演变的保险资本监管与担保体系都应注重维护而非削弱现有的市场纪律。学者系统回顾了美国州级保险监管的演变及其背后的经济政治动因，并探讨了行业对部分监管改革的批评。
对66个国家513家上市保险公司的跨国研究表明，更强的投资者保护、合同执行力度与政府治理质量与更低的风险水平相关。对46个国家1762家寿险与非寿险公司的研究进一步强调，监管机构关于技术准备金和投资的规范对保险公司风险状况具有统计显著的影响。对1999-2011年欧盟十大寿险市场的分析则揭示了市场竞争与偿付能力风险之间的负相关关系。
3 保险业的组织结构及其影响
财产责任保险业在公司治理方面的一个显著特征引发了大量研究。具体而言，该行业的保险公司呈现出不同的治理特点，尤其是其组织结构（相互制与股份制保险公司）。委托代理理论认为，相互制保险公司能更好地控制保单持有人与所有者之间的利益冲突，而股份制保险公司则主要控制所有者与管理者之间的冲突。
与这些观点一致，保险公司受不同治理体系约束：相互制公司的管理者自主权较小，且受控机制明显更少，主要接受董事会内部监督；而股份制保险公司的管理者同时受内部和外部控制机制监督。学者明确指出："股份制公司的管理者需面对管理层持股、大股东持股、机构持股以及收购威胁等监督"。与此同时，相互制公司的管理者则不受此类监督机制约束。将这一框架应用于风险承担与再保险研究发现，相互制保险公司管理者缺乏大股东等利益相关者的监督，且管理者与所有者激励不一致，导致其风险承担水平较低。研究者认为，这与激励错位假说相符，即相互制股份保险公司可能比管理层控股紧密的股份制公司购买更多再保险。这一最新发现，与早期的研究结论形成对比——后者发现股份制公司比相互制公司使用更多再保险以缓解投资不足的激励问题。对英国非寿险业的研究也提供了股份制公司比相互制公司使用更多再保险的证据。
为解释再保险研究结果的差异，学者提出相互制公司比股份制公司更可能购买再保险，是因为某些决定性因素（如新增资本渠道受限、风险分散能力较弱、代理成本较高）比更有效的风险分担安排和缓解投资不足激励问题更为重要。
尽管保险业的组织形式已被广泛研究，但许多问题仍未解决。在文献综述中围绕三个核心问题展开讨论：为何相互制与股份制组织形式能共存？哪种形式更高效？为何会发生组织形式转换（相互化与去相互化）？他们的结论是，关于相互制与股份制保险公司效率的实证证据仍存在矛盾，需要进一步深入检验。
4 关于实证研究设计中
内生性问题与数据质量的考量
近年来，研究者对中国公司治理数据的兴趣日益增长，旨在探索中国大陆（特别是中国保险业）公司治理与绩效关系的决定因素，其中董事高管责任保险（D&O保险）成为重点关注领域。大量基于面板数据的研究论文在此框架下发表，但部分研究的方法论缺陷也引发关注。例如，一些研究未在面板回归中包含企业固定效应以控制未观测异质性，或未使用稳健标准误确保推断可靠性。当存在企业内时序依赖或企业间横截面依赖时，应采用聚类标准误处理序列相关和异方差问题。诚然，有时因数据变异不足无法使用固定效应或随机效应模型。
为解决模型设定偏误问题，学者们综合运用多种工具（准自然实验双重差分法、倾向得分匹配、两阶段最小二乘法、赫克曼两阶段模型、固定效应等）以获取因果性结论。虽然中国治理数据（特别是诉讼数据）的质量（如透明度特征）可能受到质疑，但研究者仍在尽力利用现有数据。为深入理解这些数据的特性并排除更多疑虑，将此类研究与基于美国、加拿大数据的研究进行对比或有裨益，这可能有助于揭示中国本土的动态机制。
简言之，旨在建立可靠因果关系的实证研究者需在构建研究设计（即选择适当数据与计量方法）时格外审慎，否则结论可能存在误导性。尽管金融领域文献对此类实证挑战保持警惕，但保险文献中的应对措施似乎尚缺乏系统性。
5 结论与未来研究方向
保险公司的重要性源于其在经济中的分量以及对系统性风险的潜在影响。尽管地位重要，保险公司仍可被视为所有金融机构中最不透明的。正是在此背景下，公司治理显得尤为关键。
金融危机后，保单持有人对现有公司治理体系监督保险公司及其过度风险承担的有效性提出质疑。新的公司治理法规对上市公司成为强制性要求，包括2002年《萨班斯-奥克斯利法案》（SOX）以及美国保险监督官协会（NAIC）基于SOX类似条款提出的《示范审计规则》修订案。这些修订要求设立成员需具备财务专业知识的独立审计委员会，并按照SOX第404条规定实施财务报告内部控制流程，以确保企业会计信息的透明度与可靠性。我们呼吁对这类直接或间接影响公司治理的监管改革开展更多研究，以评估其有效性及影响。
我们特别指出：关于保险业制度环境（包括投资者保护与债权人保护）重要性的跨国研究仍近乎空白。同时，关于评级机构的监督效应、内外治理机制间的替代程度，也缺乏充足证据。目前仅中国与韩国企业的研究提供了有限参考。
另一值得深入关注的领域是保险公司的组织结构。前文综述表明，相互制与股份制组织形式对再保险需求产生不同激励：股份制公司为缓解投资不足问题倾向于使用更多再保险，而相互制公司则为应对资本获取困难与较高代理成本更可能购买再保险。尽管保险组织形式已被广泛研究，若干根本问题仍未解决：为何两种组织形式能长期共存？何种形式更有效率？为何会发生相互化与去相互化转换？由于尚无确凿证据表明某种组织形式更具优势，关于二元结构共存动因的探讨亟待深入。迄今为止，这些问题仍有待解答。
尽管学界已更多尝试综合评估（而非孤立考察）治理机制的影响，相关研究仍有广阔空间。特别是关于保险业组织形式如何调节公司治理与企业绩效间关系的证据依然稀缺，该领域亟需更多探索。此外，未来研究可对董事高管责任保险（D&O保险）强制政策变革的实证方法，深入考察类似监管改革成效。
数字时代的新发展也催生了未来研究的新方向：例如，"大数据革命"正在重塑金融业，为从业者与学者带来新挑战——他们必须适应这个产生指数级增长替代数据集的时代。替代数据区别于传统财务报表数据，包括销售点交易数据、卫星图像、点击流、网站访问数据等颗粒化、实时且通常未被企业主动披露的信息。开创性研究尝试分析这些新兴数据集的信息含量及其对价格信息有效性的影响。这些数据往往提供关于基本面的短期信息（如已发生但未公布的用户交易数据）。正如作者指出："第三方数据集的获取降低了投资者信息获取成本"，成熟投资者已开始将其纳入投资策略。研究发现替代数据能提升股价信息含量并约束公司管理层：既抑制管理者的机会主义交易，又通过激励其高效投资与剥离提升投资效率。然而，大数据对资本市场（尤其是保险业）的影响机制仍是待解命题。
新冠疫情进一步凸显了数字时代的新议题：金融科技借贷（FinTech lending）作为金融技术与银行业融合的新兴融资技术应运而生。学者指出："金融科技借贷因拓宽薪资保护计划（PPP）贷款渠道而受关注"，但该研究同时警示，金融科技平台在利用替代数据与机器学习优化信贷决策时，可能以降低承保标准和贷款审核严谨性为代价。面对快速扩张，研究者对金融科技机构识别或助长PPP欺诈申请的善意提出质疑。随着金融科技贷款机构市场份额持续扩大，可疑贷款行为日益凸显，"十大金融科技贷款机构的潜在误报率超过25%"。类比而言，不断扩张的数据集与高速算法或有助于改善保险机构的风险评估与保费定价。在此快速变化的技术环境中，保险科技（InsurTech）将被迫应对此类挑战：投资者、消费者及保单持有人如何信任不透明的区块链与算法能提升整体福祉并保护声誉与隐私？这类技术进步可能颠覆传统公司治理实践，使既有治理机制过时或失效。大数据新时代为整个金融业（特别是保险业）的基础性研究课题开辟了新路径。
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