能否以投资人不参与目标公司经营管理,主张对赌协议“明股实债”?|对赌协|投资协议|目标公司|第一大股东|经营管理|股份转让协议|股权|融资方

能否以投资人不参与目标公司经营管理,主张对赌协议“明股实债”?

作者：唐青林李舒王盼(北京云亭律师事务所*)

阅读提示：根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二条规定，对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。明股实债则相对容易理解，其形式上表现为投资人取得融资公司股权、成为股东（“明股”），但因实质上获得固定收益并不承担股权投资的收益风险且到期必然回购的特性，而被定性为“实债”。

对赌协议与明股实债中一般都存在固定收益和股权回购条款，因此可能会发生混淆。但这两种交易模式的法律效果却截然不同，明股实债因为本质上就是债权，故其投资回报应受到LPR四倍的限制，对赌协议作为一种商事交易安排则不受此限制。

因此，出于减少支付的投资回报等目的，在发生纠纷时对赌义务人会极力去主张对赌协议明股实债，常见理由如投资人不参与公司经营管理、不具有成为股东的意思等。该等理由能否得到法院支持呢？本文在此通过最高人民法院的一则经典案例，对上述问题进行分析。

裁判要旨

在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是“明股实债”。

案情简介

一、2015年9月11日，农发公司、通联公司、汉川公司、汉台区政府共同签订《投资协议》约定：1.农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%；2.在10年投资期限内及到期后，投资人农发公司均有权依约（其中一种回购情形是汉川公司破产）选择由通联公司或者汉台区政府回购其持持有的汉川公司股权；3.若农发公司所获得投资收益低于协议约定的，则由通联公司和汉台区政府补足。

二、2015年9月14日，农发公司依约将1.87亿元增资款缴付至汉川公司银行账户。汉川公司章程记载农发公司为该公司股东，出资额为1.87亿元，持股比例为31.86%。

三、2017年10月25日，汉中市中级人民法院作出（2017）陕07民破2号民事裁定，受理了案外人对汉川公司的破产重整申请。

四、2017年12月，农发公司认为回购条件成就，向通联公司、汉台区政府发函要求一次性回购农发公司所持汉川公司全部股权，但通联公司及汉台区政府未履行回购义务。

五、投资人农发公司因此向陕西高院提起诉讼，要求通联公司及汉台区政府履行回购义务。通联公司及汉台区政府则辩称：农发公司不向汉川公司委派董监高、不直接参与汉川公司经营管理，因此案涉《投资协议》明股实债，通联公司及汉台区政府的股权回购承诺自然为无效承诺，农发公司应当向债务人汉川公司主张债权。

六、陕西省高级人民法院一审认为，《投资协议》性质上为对赌协议，通联公司及汉台区政府应当依约履行回购义务。2019年6月26日，最高法院二审维持原判。

七、通联公司不服，向最高法院申请再审。2020年7月31日，最高法院裁定驳回其再审申请。

裁判要点

本案的核心争议在于，能否以投资协议中包含固定收益、逐年退出及股权回购等条款以及投资人不直接参与公司经营管理为由，主张非对赌协议而是明股实债？对此，最高人民法院认为：

1.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。

2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

综上，最高法院认为不能仅以存在固定收益、股权回购条款以及不直接参与公司日常经营为由主张对赌协议“明股实债”。

实务经验总结

北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。

前车之鉴,后事之师，为避免未来在类似纠纷中处于不利地位，笔者结合《民法典》、《公司法》及相关司法判例总结实务中的要点如下：

1.对赌协议与明股实债的区分存在一定的困难。除投资人是否参与公司日常经营管理外，投资人是否到期必然回购也是进行区分的关键点。明股实债中，投资人与融资方签署协议时就已经确定到期必然回购；而对赌协议中，通常是预设一些回购条件，在条件成就时，投资人有权要求融资方或其股东回购，因此投资人是否回购、是否一定丧失股东资格存在不确定性。

2.对投资人来说，为维护自身投资回报的合法性和要求回购的权利，可从以下方面强化对赌协议的性质：首先在回购条款的设计上，避免约定到期必须回购的条款，而是约定一些具体的回购条件，并表述为在回购条件成就时，投资人有权自行选择是否回购；其次是有必要一定程度上参与融资公司的经营管理，如参与股东会、董事会进行表决，通过行使知情权、委派监事等方式监督公司运行等。从而避免被认定为完全不具有成为融资公司股东的意思，进而被定性为明股实债。

（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）

相关法律法规

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）

第二条第（一）款关于“对赌协议”的效力及履行。实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问‍题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，
人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020第二次修正）

第二十五条出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。前款所称“一年期贷款市场报价利率”，是指中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心自2019年8月20日起每月发布的一年期贷款市场报价利率。

法院判决

以下为最高人民法院关于案涉《投资协议》性质问题的详细论述：

《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系。通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。

案件来源

通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书【最高人民法院(2020)最高法民申2759号】

在检索大量类案的基础上，笔者总结相关裁判规则如下，供读者参考：

(一)对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别。

案例1：时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷二审民事判决书【北京市高级人民法院(2021)京民终102号】

本院认为，首先，案涉协议为对赌协议，是盛世聚浦合伙和时空汽车公司对时空能源公司的估值进行调整的协议。案涉相关协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款，构成盛世聚浦合伙以高溢价认购时空能源公司股权的前提与基础。因为有业绩补偿条款和股权回购条款，盛世聚浦合伙才会愿意在信息不对称且无法控制时空能源公司经营管理的情况下以高溢价认购目标公司股权。时空汽车公司的业绩补偿和股权回购义务是和盛世聚浦合伙高溢价认购目标公司股权相对应的，符合权利义务相一致的原则。其次，业绩补偿条款和股权回购条款并非对盛世聚浦合伙的保底。

盛世聚浦合伙投资时空能源公司获得股权，目的并非是按期获得固定收益，业绩补偿条款和股权回购条款也并非盛世聚浦合伙逃避投资风险的保底条款。盛世聚浦合伙和时空汽车公司真实的交易目的是通过增资为时空能源公司的经营获得资金，从而完成对赌协议设定的经营目标业绩，达到双方共赢的局面。时空能源公司的净利润目标能否成就取决于该公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的。因此，同时支持业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷。再次，股东身份的变化并不会导致业绩补偿和股权回购存在矛盾。盛世聚浦合伙要求业绩补偿和股权回购的原因是因为时空能源公司未达到经营目标业绩，导致实际估值与签订对赌协议时的预设估值有差距，与是否保持股东身份没有因果关系。只要盛世聚浦合伙在业绩补偿条件成就时是股东身份即可。此外，业绩补偿金和股权回购款是对投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同，不应适用合同法第二十九条的规定。综上，一审法院判决时空汽车公司支付股权回购价款和业绩补偿金并无不当，本院予以确认。

(二)对赌协议中回购条款为附条件回购，而明股实债中回购条款则为无条件回购。投资人与融资方约定到期就回购条款的，符合借贷法律关系的基本特征。

案例2：彤悦网络技术顾问(上海)有限公司与姚某明股权转让纠纷二审民事判决书【上海金融法院(2021)沪74民终133号】

《补充协议》的上述约定系各方当事人对《股份转让协议》第九条附条件回购股份相关约定的协议变更，结合《补充协议》与《股份转让协议》系各方当事人于同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》第一条约定的无条件回购所替代，因此《补充协议》的上述约定才是各方当事人期待发生的真实效果意思。根据《股份转让协议》的约定，股份转让价格为25元／股，而彤悦公司、余某康于同日即以《补充协议》方式承诺将于2019年3月30日以35元／股的价格回购股份，换言之，如《补充协议》得以履行，则姚方明可于1年固定期限届满后，在确保40万元本金不受损失的前提下还能获得10元／股×1.6万股，合计16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。综上，本院认为，姚某明、彤悦公司、余某康虽然在《股份转让协议》《补充协议》中约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，因此该表面意思系虚假意思表示，依照2017年《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条之规定当属无效。因姚某明系自然人，彤悦公司系依法设立的法人，故双方之间应成立民间借贷法律关系，一审法院对此认定有误，本院予以纠正。

案例3:中国中小企业协会与福建安溪铁观音集团股份有限公司合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书【北京市高级人民法院(2021)京民申3841号】

根据《补充协议》，中小企协对铁观音集团并非享有纯粹意义的普通债权，而是《补充协议》所明确约定的“可转债性质的股权投资”。是否转化视中小企协是否看好铁观音集团是否具有投资价值而定，该条件明显区别于附期限的法律行为，或所谓“明股实债”。根据最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法［2019］254号）中关于对赌协议所确定的“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”的内容，本案《增资扩股协议》及《补充协议》应当定性为对赌协议。一、二审法院据此认定《增资扩股协议》与《补充协议》为对赌协议，并无不妥。

*此处北京云亭律师事务所，为作者完成文章写作时所在工作单位。

主编唐青林律师简介

唐青林律师

北京云亭律所创始合伙人

电话/微信:13910169772

唐青林律师，现为北京云亭律师事务所创始合伙人、北京市律师协会公司法专业委员会副主任。中国人民大学法学院民商法法学硕士。1999年考取律师资格，先后在农业部和律师事务所工作，至今从事法律服务长达26年。在公司法服务领域，唐青林律师“身经百战”，为近百个疑难复杂诉讼案例和非诉讼项目提供过各种形式的法律服务，积累了大量诉讼经验和胜诉案例，是国内公司法领域活跃的知名律师。

社会兼职：

担任最高人民法院诉讼咨询监督员（2018-2023）（2023-2028）

北京市律师协会公司法专业委员会副主任

北京大学国际知识产权研究中心研究员

中国知识产权研究会知识产权与科技金融专业委员会副主任

北京外国语大学法学院研究生校外导师

出版著作：

唐青林律师多年来深耕公司法领域，出版多部公司法领域的实务著作：

[1]唐青林律师出版著作：《公司章程陷阱及72个核心条款设计指引——基于200个公司章程及股东争议真实案例深度解析》（主编，2019年8月出版），中国法制出版社；

[2]唐青林律师出版著作：《公司法裁判规则解读》（主编，2018年1月出版），中国法制出版社；

[3]唐青林律师出版著作：《公司法25个案由裁判综述及办案指南》（主编，2018年7月出版），中国法制出版社；

[4]唐青林律师出版著作：《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》（主编，2017年8月出版），中国法制出版社；