1、铼金属核心投资逻辑解析

铼的核心看点：赛恩斯的核心逻辑之一源于其二股东紫金矿业的合作，依托紫金矿业铜钼矿资源提取伴生铼，并结合上市公司的提取伴生铼技术，这是其投资逻辑中的关键变量。从公开数据来看，2025年以来铼的价格开启持续上涨态势，参照历史规律，铼价每次上涨幅度都较大。不同于传统金属，铼作为伴生于铜钼矿的稀有金属，供应具有独特的刚性属性，价格上行难以显著撬动原生铜钼矿供应，除非铼价达到极高水平，这是其与传统金属供需格局的核心差异。

·供需刚性逻辑：供给端，铼伴生于铜钼矿且含量极低，供应具备极强刚性，价格上行无法像传统金属那样推动资本开支增加及产量扩张，难以通过供给提升平衡供需。需求端，铼的下游集中在航空航天大飞机、商业航天发动机与卫星轨控设施、燃气轮机等快速成长领域，需求确定性大幅增长。数据显示，2030年全球铼消费量将达191吨，较2019年的75吨实现翻倍以上增长；其中180吨来自军工及相关刚需领域。中国需求增长更为突出，2020年需求为8吨，2030年将达56吨，增长7倍，是全球需求增长的主力。此外，铼作为航空航天领域必备的高温合金金属，目前暂无更好替代材料，属于刚需品种，价格上行对需求抑制作用极弱，存量订单需求确定性强，不会因铼价上涨而变动。

·全球及国内供需缺口：供需刚性下，2030年全球铼需求达191吨时，将出现明显供需缺口。国内层面，2030年需求为56吨，但考虑国内铜钼钨酸回收提炼的潜在供给约26吨，缺口超过供给的一倍，供需矛盾突出。原本国内缺口或可通过进口填补，但国际局势加剧了填补难度：2024年美国将铼明确列为不可替代战略矿产，美国国防后勤部通过关键矿业安全法案建立进口机制，一方面进行战略管理，另一方面与智利等主要铜矿山签订长期优先供应协议，锁定了海外主要铼产能，导致国内通过进口弥补缺口的路径受阻。

·铼的战略价值：铼作为核心战略金属，其供需缺口长期刚性存在，美国对铼资源的战略锁定行为充分凸显了其资源价值，也为国内急剧增长的铼需求解决提出了显著矛盾。在此背景下，国内铼资产化率的提升至关重要，是解决航空航天领域核心资源瓶颈的关键。赛恩斯所掌握的钨酸锑铼提取技术，具备重要战略意义，有望在国内铼供给自主可控进程中发挥作用。

2、铼行业需求端结构与测算

·需求结构与全球格局：铼是高温合金生产中不可替代的必需添加元素，在合金中添加3%-5%的铼可使高温合金耐热性提升300-500度，且能保证在高温环境下不发生形变，广泛应用于飞机发动机、火箭发动机、柴油发电机等领域。从下游需求结构来看，全球80%的铼需求来自航空发动机，6%来自工业燃气轮机，剩余需求则用于催化剂等其他行业。从区域消费格局来看，美国是全球最大的铼消费国，占全球铼消费总量的72%，中国仅占10%。对比全球需求结构，国内铼用于航空发动机等高温合金领域的需求占比仅为13%-15%，显著低于全球水平，这反映出国内航空发动机出货量的全球占比偏低，未来随着国内航空航天产业竞争力提升，该领域铼需求具备较大增长潜力。

·全球及国内需求测算：基于对铼下游需求的分析，对2030年全球及国内铼需求进行了量化测算：a.飞机发动机作为铼需求的基本盘，预计2030年全球由飞机发动机带来的铼需求将提升至150吨，中国该领域需求将达26吨，较当前基数实现全球翻倍、国内七八倍的增长；b.商业航天发展带来新增需求，在全球商业航天需求驱动下，火箭发射次数持续提升，预计将带来全球30吨的铼需求增量，其中中国因低轨卫星入轨申报量较高，将贡献25吨的增量；c.燃气轮机等其他领域需求相对平稳，预计2030年全球需求为11吨，中国需求为5吨。综合来看，2030年全球铼总需求将达到191吨，中国总需求将达56吨。对比2024年产能水平，2024年全球铼产能仅为62吨，中国产能约5吨多，供需缺口将显著扩大，尽管国内有新增产能释放，但需求增速依然强劲。

·需求增长驱动逻辑：铼需求增长主要由两大核心因素驱动：一是航空发动机领域的需求释放，短期来看航空发动机订单积压情况与铼价相关性较强，长期来看国产大飞机及军机量产将成为关键支撑，预计2030年商飞年交付量可达145架，国内军机年交付量维持在300架以上，全球军机年交付量约800台、民航发动机年交付量约2000台以上，按单大飞机配备2台发动机、每台发动机需25公斤铼的标准，可测算出该领域的铼需求规模；二是商业航天产业发展带来的新增需求，按火箭复用20次的保守假设，结合低轨卫星入轨计划，测算得出商业航天将带来全球25吨的铼需求增量，若实际火箭复用次数低于该假设，铼需求还有进一步释放的空间。

3、铼行业供给侧与储量分析

·供给刚性与全球储量：铼天然具备供给刚性，无独立矿种与专属冶炼体系，仅为铜钼冶炼过程中的回收产品，无法因需求快速增长快速扩产。据美国地质调查局统计，2024年全球已探明铼储量仅2600吨，分布高度集中：智利为核心资源国，储量1300吨，占全球50%；美国占15%，俄罗斯占12%；中国仅占1%，大部分依赖进口。全球当前年需求量约六七十吨，三年后将接近190吨，静态测算现有储量仅能满足30-40年需求，属于稀缺资源，而铼是支撑国内航空航天发动机发展的核心资源，供给保障至关重要。

·国内潜在供给测算：国内铼供给具备较大提升潜力，与中国铜钼冶炼产业结构特点密切相关。中国铜储量仅占全球4%，但铜冶炼产能占全球50%，不仅冶炼国产铜矿，还大量进口智利、秘鲁等高铼含量的海外铜矿；中国钼储量占全球39%，钼冶炼产能占全球80%以上，国内外钼原料铼品味均较好。综合铜钼冶炼原料来源、铼品味及产能占比测算，国内铜钼冶炼可回收铼潜在产量约26吨，为2024年中国铼产量5吨的5倍，其中铜冶炼贡献14吨（来自进口高铼铜矿与国内西藏、东北等地高铼铜矿），钼冶炼贡献12吨（综合国内外原料品味及供给占比测算）。

·供给自主可控路径：推动铼供给自主可控是保障国内航空航天产业链发展的关键，核心路径为资源卡位与技术突破：a.资源端卡位，尽可能回收铜钼冶炼过程中产生的含铼废料；b.突破铼回收技术，当前铼提取主要有湿法沉淀法和树脂吸附法，国内赛恩斯、江铜、铜陵有色、金钼、洛钼等企业均在开展相关技术试验与推进，其中赛恩斯长期深耕湿法冶炼药剂及有色冶炼废液、环保处置领域，具备显著技术先发优势，随着技术突破，铼提取率有望提升、成本有望下降。不过2030年国内铼需求或将突破50吨，现有潜在供给仍存缺口，需进一步挖掘国内铼资源潜力，同时拓展海外进口空间。

5、铼价历史周期与走势展望

·铼价历史周期复盘：铼价历史走势可分为四轮周期：a.2005-2008年，受全球航空业快速扩张、新一代高推重比发动机带动高温合金需求增长，而铼供给体系尚未成熟，需求侧拉动铼价从2万/公斤大幅涨至7.3万/公斤，累计涨幅达265%；b.2009-2014年，首轮需求驱动铼价暴涨后，智利、美国在铜钼及回收铼领域的产能逐步释放，供给格局改善，铼价高位震荡回落至5万/公斤，仍高于2005年初价格；c.2015-2023年，受波音相关项目停飞、卫生事件致全球航运量下降等影响，航空发动机需求萎靡，叠加全球铼供给稳定在50吨以上，铼价进入持续下行周期。

·当前铼价走势分析：2024年以来铼价重新步入上升通道，核心驱动仍来自需求侧新周期启动，供给端刚性凸显：需求上，中国工业大飞机（C919）量产、国内军机发动机国产化进程加快，持续带来铼的新增需求；供给上，铜钼矿山罢工、逆全球化出口管制及矿山品位下降等，导致铜钼及回收铼产能扩张进度放缓，供给难以跟进需求增长。从价格表现看，2025年初至2026年2月第一周，铼价累计涨幅达113%，当前价格为4.4万/公斤，接近2009-2014年高位回落后的价格区间，整体呈持续上涨态势。

·未来价格走势展望：当前铼价距历史近8万/公斤的高位仍有较大上涨空间，后续有望迎来强势上涨周期：供给侧刚性进一步凸显，产能扩张受矿山罢工、出口管制、矿山品位下降等多重制约，难以快速释放新增供给；需求侧确定性较强，国外大飞机需求修复、国产军机装备升级及商业航天产业发展，将持续拉动铼需求增长，供需错配下铼价上涨动力充足。

5、赛恩斯铼业务盈利与地位

·合作模式与产能布局：赛恩斯作为紫金矿业关联方，早于合作阶段便规划铼回收增量业务，目前与紫金布局两类铼回收合作模式：一是吉林紫金项目，2024年11月公告，设计产能2吨/年，从废酸中提取铼氨酸，项目利润需与紫金按当期铼价分成；二是紫金巨龙钼矿项目，2026年2月公告，公司直接采购紫金巨龙钼精矿，依托紫金钼冶炼产能同步回收铼，该项目原料由公司直接采购，不涉及与业主方的利润分成，利润全部归赛恩斯。

·盈利分成与单吨测算：基于不同利润分成比例，可测算赛恩斯铼业务的单吨盈利水平：按50%分成比例假设，当前铼价下单吨铼酸盈利983万，进一步提纯为铼金属后，单吨盈利可达1164万，相关数据在报告图22中有明确展示。长期来看，公司与业主方的合理利润分成比例或为70%-80%，按70%分成比例、当前铼价4300万/吨（43000元/公斤）测算，单吨铼酸盈利1376万，提纯后单吨盈利1557万。而紫金巨龙钼矿项目因公司直接采购原料，无需与业主方分成，盈利全部归属于公司，凸显自主获取资源的盈利优势。

·业绩弹性与行业地位：铼价上行将为赛恩斯带来显著业绩弹性，根据敏感性测算，铼价每上涨1000万/吨（1万元/公斤），单吨净利润将上涨405万。若铼价达到2008年高点8000万/吨，按70%分成比例测算，单吨盈利可达3000万；若铼价突破1.2亿/吨，单吨盈利将达4500万，较8000万/吨时业绩弹性约50%。依托紫金矿业的资源优势，紫金铜矿产量占中国65%，钼矿产量占中国36%，赛恩斯围绕紫金的铜、钼产能布局铼回收，有望成为国内铼供给的核心头部供应商，充分受益铼价上行，具备较强的供给侧溢价能力。

6、赛恩斯核心优势

·赛恩斯核心优势：赛恩斯凭借与紫金矿业的深度合作，在铼业务上具备资源与技术双重核心优势。技术层面，公司2015年便掌握多项铼回收专利，在紫金矿业作为二股东的支持下，产业化落地进展顺利，2024年起合作项目推进顺畅，目前已能产出高纯度铼产品。资源层面，公司通过延伸至钼冶炼环节增强原料获取能力，最新钼精矿冶炼模式可近乎无成本获取铼资源，上游铼资源掌控力持续提升，两大优势为长期发展奠定基础。

·盈利测算与业绩弹性：假设公司占据国内铼供应量的40%左右（约10吨），不同铼价情景下盈利测算如下：若铼价为4000万/吨，按70%分成比例计算，盈利可达1.5亿以上；若铼价上涨至1.2亿/吨，传统模式下盈利约4.5亿，通过技术突破实现近乎无成本获取铼资源后，盈利可提升至6.6亿。随着铼价上涨，业务盈利杠杆具备充分提升空间，当前市值下，铼业务作为核心战略金属板块估值明显低估。

·传统业务与估值空间：赛恩斯传统业务涵盖矿山污染治理、浮选药剂、铜萃取剂等板块，经营能力持续提升，其中浮选药剂与铜萃取剂业务占主业约50%，具备耗材属性，增长潜力可观

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