来源：界面新闻
作为一家聚焦油气田清洁能源综合利用的技术服务企业，新疆凯龙清洁能源股份有限公司（证券简称：凯龙洁能，证券代码：874225.BJ）的北交所上市之路备受市场关注。
这家公司计划向不特定合格投资者公开发行不超过5500万股股票，募集资金约4亿元，将全部投入“天然气净化回收业务能力提升建设项目”。
凯龙洁能主营业务为油气田放空天然气净化回收、注气业务以及天然气发电及主动力、输电业务，是一家服务于中石油、中石化等大型油气企业的技术服务商。尽管公司强调自身在清洁能源综合利用领域的创新性，并契合北交所服务“创新型中小企业”的定位，但其招股书所暴露出的产能利用率不足、业绩持续下滑、客户与区域集中、研发投入偏低等问题，叠加历史股权代持等合规隐患，引发市场对其投资价值、上市动机与未来持续盈利能力的质疑。
产能利用率不足下的逆势扩产之谜
凯龙洁能IPO募集资金将全部用于“天然气净化回收业务能力提升建设项目”。该项目拟投资4.04亿元，其中4亿元来自募集资金。
然而，该项核心业务的产能利用率数据并不乐观。报告期内，凯龙洁能放空天然气净化回收业务的服务能力利用率（即产能利用率）呈下滑趋势：2022年为78.82%，2023年为77.92%，2024年降至66.25%，2025年上半年进一步下滑至65.38%。在现有产能尚未充分利用的情况下，大规模扩产的合理性受到市场拷问。
对此，凯龙洁能表示， “产能利用率是根据甲方预计的出气量峰值设计和建设的，实际产能不可能持续达到峰值，70%左右属于合理区间。”但这并未消除投资者疑虑。在现有产能尚未充分利用的情况下，巨资投入的新项目是否已锁定明确的新增客户或订单？公司并未给出肯定答案，仅表示项目旨在“进一步提升公司业务服务能力”。这更像是一场基于行业前景的“豪赌”，而非建立在坚实订单基础上的稳健投资。
一位专注能源领域的机构投资人对界面新闻记者表示：“通常而言，企业扩产的前提是现有产能接近饱和或已锁定未来充足的订单。凯龙洁能目前不足七成的产能利用率，说明市场消化能力或公司获取订单的能力可能存在瓶颈。此时募资扩产，风险较高，未来新增产能能否被及时消化、避免闲置，将是一个巨大的问号。”该投资人还表示， “油服行业具有强周期性，核心业务产能利用率不足且无明确订单支撑时，盲目扩产可能导致产能过剩。新增固定资产每年将产生大额折旧，若市场环境变化或新增收入无法覆盖成本，会进一步压缩本已下滑的利润空间。”
业绩“变脸”
界面新闻记者翻看凯龙洁能财报发现，公司营业收入在2023年达到高点5.96亿元，2024年下滑至5.37亿元，2025年上半年为3.73亿元。净利润方面，2023年为1.02亿元，2024年降至6554.85万元，2025年上半年为3138.61万元。
数据来源：WIND
与此同时，凯龙洁能的毛利率一路走低，从2022年的34.78%降至2025年上半年的24.00%。净利润率和加权平均净资产收益率（扣非后）也同步下滑。业务模式上，凯龙洁能放空天然气净化回收业务主要采用 “服务费模式”，仅赚取加工费，净化后的天然气及副产品归属客户所有，“原料气买断模式” 占比极低。这一模式导致公司无法享受天然气价格上涨带来的收益，毛利率持续承压。
对于业绩下滑，凯龙洁能归因于“经营杠杆较高带来的业绩波动风险”，以及油气勘探开发支出计划变化、服务价格波动等。但行业数据显示，2023-2024年国内油气勘探开发支出呈波动上升趋势，国际油价并未出现断崖式下跌，国内‘三桶油’的资本开支整体保持稳定甚至增长。值得注意的是。随着双碳政策推进，更多企业进入放空天然气回收领域，市场竞争加剧导致服务价格下降，进一步压缩利润空间。
数据来源：招股书
此外，凯龙洁能多家重要子公司陷入亏损。例如，主营天然气净化回收的雅龙洁能2024年亏损2430.61万元，2025年上半年续亏。新设的玛纳斯天湾壹2024年及2025年上半年分别亏损220.82万元和776.83万元，其中雅龙洁能已连续多年亏损。凯龙洁能未说明是否有剥离或重组亏损子公司的计划，公司持续向亏损子公司投入资源，其战略合理性和未来整合计划均不明确。
客户依赖症未解
尽管凯龙洁能报告期内来自中石油、中石化的收入占比从96.79%降至45.57%，但大客户依赖问题仍未根本改善。2025年上半年，公司前五大客户收入占比达80.62%，其中中石油、中石化下属公司仍为核心客户。公司承认 ，“客户集中度高符合行业特性”，但也提示 “若两大客户减少合作，将对经营造成不利影响”。
“对于油服企业而言，依赖‘两桶油’是行业常态，但凯龙洁能历史上超过95%的收入来自它们，说明其市场拓展能力和客户结构多元化方面或许存在短板。”上述机构投资人表示。在非“两桶油” 客户拓展方面，凯龙洁能的进展相对缓慢。新增客户主要为大庆龙丰、新疆洪通燃气(13.450, -0.06, -0.44%)等少数企业，民营油气企业及其他行业客户占比较低。
数据来源：招股书
与大客户依赖相伴的是居高不下的应收账款。2025年6月末，凯龙洁能应收账款净值达2.03亿元，占当期营业收入的比例达54.49%，较2022年末的27.73%大幅攀升。从2022年开始，公司应收账款净值占当期营业收入的比例分别为27.73%、22.21%、33.69%和54.49%，2025年上半年占比超过一半。公司表示，因主要客户为中石油、中石化下属公司，内部付款审批流程较长，导致回款周期延长。但高达2.03亿元的应收账款（截至2025年6月30日）不仅占用了大量营运资金，也带来了潜在的坏账风险。随着业务规模扩大，若回款速度无法改善，凯龙洁能的现金流压力将进一步加剧，也将直接影响现金流稳定性。
研发投入偏低，壁垒存疑
凯龙洁能自称在放空天然气净化回收领域 “具备先发优势和技术壁垒”，但招股书披露的研发投入与专利情况难以支撑这一表述。2022年至2025年上半年，公司研发投入占营业收入比例分别为 0.64%、0.39%、1.25%和0.87%，均低于1.5%，与市场对“高新技术企业”的普遍认知存在差距，远低于高新技术企业平均3%-5%的研发投入水平。
“当前研发投入水平，要维持显著的技术壁垒并引领行业创新，恐怕有些吃力。”关注高端装备制造业的分析师对界面新闻记者表示，“放空天然气回收技术虽然有一定专业性，但并非高不可攀。巴州天图、新生代、赛普瑞兴等公司均已进入该市场。如果凯龙洁能不能持续加大研发，其所谓的‘先发优势’可能会被快速追赶甚至超越。”
专利方面，凯龙洁能目前拥有34项专利，其中发明专利13项，但12项发明专利集中在2022-2024年获得，此前多年专利积累较少。行业内竞争对手巴州天图、新生代等均已布局相关业务，且拥有类似技术储备。凯龙洁能列举了湿法脱硫、脱重烃等多项核心技术，但其技术是否能构成长期、有效的护城河，仍需市场检验。从市场份额来看，公司在新疆区域的市场占比10%-14%，四川区域约6%，尚未形成绝对领先地位。在“双碳”目标推动下，该市场吸引力增强，预计会有更多资本和技术实力雄厚的企业进入，竞争势必加剧。公司业承认， “新兴市场和新兴业务吸引更多参与者，可能导致服务价格下降”，但未披露具体应对策略。
上市是否为解困良方？
凯龙洁能曾于2016年在新三板挂牌，2019年主动摘牌，后又于2025年3月重新挂牌创新层，并迅速启动北交所上市进程。对于这一来一回，公司表示，摘牌期间“合法合规”，但并未详细说明摘牌的具体原因以及重新上市前在业务整合、公司治理等方面所做的实质性改进。
业务结构来看，凯龙洁能业务依赖于上游油气公司的勘探开发资本支出，而后者受国际油价、宏观经济、政策影响显著，具有强周期性。此外，公司目前享受西部大开发企业所得税15%的优惠税率。此政策有效期至2030年底，且公司需持续符合“鼓励类”产业目录要求。未来若政策调整或公司业务范围变化，税收优惠的取消将直接冲击凯龙洁能的净利润。
凯龙洁能此次北交所IPO，募资扩产能否解决其核心的盈利能力下滑、客户依赖、回款缓慢等问题，仍然存疑。
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