本周以来，市场开始突然热议美联储主席候选人凯文・沃什，他近期提出了一项具有深远影响力的建议，即彻底改变美联储与财政部之间的关系。
沃什提出，应当由财政部与美联储达成一项双边协议，由双方清晰且审慎地界定美联储资产负债表的规模，同时由财政部制定国债发行计划。
这一双边安排包含两方面内容，一方面由美联储明确其资产负债表的规模与变化路径，另一方面由财政部制定发债计划，二者需要进行密切协调。
市场对沃什提出的这一协议存在不同理解，而不同的理解将在未来对市场形成重大且深远的冲击。
第一种理解相对简单，认为美联储与财政部只是两个官僚机构，进行小幅改革以强化彼此的边界感、理清双方责任，这类小幅改革对规模达38万亿美元的国债市场影响有限，并不值得过度关注。
第二种理解则截然不同，认为沃什提出的方案可能涉及对美联储资产负债表的激进重组。美联储当前持有约6万亿美元的证券资产组合，这一组合若发生重大调整，势必对整个市场产生重大冲击。
在这一方案背后，可以隐约看到特朗普的影响，特朗普在沃什获得提名前便已持续向其施加政策压力。若按照这一思路推进调整，不仅会加剧国债市场的波动，还会使美联储的独立性遭受更严重的质疑。
第二种理解之所以引发市场不安，核心原因在于沃什提出的双边协议可能将美联储的货币操作与财政部的国债发行直接挂钩，使货币政策与财政发债行为深度绑定。
若进一步推演，财政赤字将要求货币政策予以配合，这意味着美联储将丧失独立性。
事实上，特朗普此前便明确表示，央行在制定利率时的重要职责之一，是控制政府的债务融资成本，他要求美联储在财政部发债时压低利率，否则便失去存在意义。
当前美国国债年度利息支出已突破1万亿美元，相当于联邦政府赤字的一半。按照特朗普的逻辑，美联储的核心职责除了反通胀、保就业外，还需协助联邦政府削减赤字。
若沃什顺利就任并推动该协议，本质上是迎合特朗普的政策意图，此举将进一步削弱美元地位，加剧美元贬值趋势。
除此之外，沃什的提议将使美联储退回到1951年之前的运行状态。二战期间及战后初期，美国财政赤字持续攀升，为支撑战争与战后重建，财政部大规模发行国债。
美联储为配合财政融资，对国债收益率设定上下限，以压低发债成本。这一模式在战时具备合理性，但在和平时期持续推行将引发恶性通胀。
1951年，杜鲁门政府同意美联储与财政部脱钩，终止为压制收益率而进行的过度市场干预，美联储自此恢复货币政策自主权。
沃什本人曾公开批评美联储量化宽松政策违背1951年协议确立的独立性原则，认为该政策助长了政府的非理性借贷行为。
此次他转而推动美联储与财政部深度合作，与其既往立场明显相悖。作为熟知货币史与美联储发展历程、清楚1951年协议核心原则的人士，其政策转向被认为是为谋求美联储主席职位而放弃原则、迎合特朗普的政治需求。
第三点需要关注的是，若真正执行沃什提出的计划，相当于美联储重启对国债收益率的上限管控，即实施收益率曲线控制（YCC）。
美联储将通过印钞购买中长期国债以压制收益率，这会形成典型的扩表效应。若美联储试图避免总量扩表，则需减持短期债券，延长所持资产的久期，久期延长即便规模不变，同样会产生等效扩表的效果。
因此，收益率曲线控制的最终结果必然是扩表或等效扩表。此前金银价格大幅下跌时，市场曾预期沃什将推动缩表与降息，而其提出的与财政部协同的新框架，决定了缩表根本无法实现。
结论十分清晰，沃什推动的美联储与财政部协同安排，必然导致扩表或等效扩表，叠加降息操作，将启动美元流动性宽松环流，推动美元贬值。
第四点需要注意的是，若美联储与财政部在国债发行上深度绑定，意味着财政部在运行机制上，对美联储未来任何缩表计划或行动拥有事实上的否决权，这标志着美联储独立性的彻底坍塌。
双方深度绑定后，财政部当月发债规模将要求美联储予以配合，财政诉求将优先于货币决策，美联储不再具备独立制定缩表计划的空间。
这也是近期金银价格上涨的核心逻辑，市场担忧美联储丧失独立性后，政策将完全跟随特朗普的指引，随意降息、被动扩表，进而推动美元持续走弱。
沃什的提议客观上提升了财政部长贝森特的政策话语权，贝森特公开表示，他预计美联储在任何缩表举措上都会保持谨慎，不认为美联储会快速行动，其政策方向已转向货币宽松，需要更大规模的资产负债表作为支撑，美联储可能在长达一年左右的时间内按兵不动。
贝森特的表态实际上已为沃什定下政策基调，即美联储未来将以扩表为主，而非缩表，且至少一年内不会考虑缩表。
贝森特同时表示，沃什会保持高度独立性，但会牢记美联储对美国民众的责任。综合上述信息可以得出明确结论，沃什推动的美联储与财政部在赤字货币化层面的密切协同，已确定美联储无法缩表、只能扩表的政策路径。
这一合作模式将使美联储偏离抗通胀的核心使命，强化市场通胀预期，加剧金融市场波动。更为严重的是，美元的资产吸引力与美国国债的避险地位将遭到进一步削弱。
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