对于 A 股，你应该憧憬怎样的预期收益率水平？
预期管理，是投资中挺重要的一个问题。
合理的预期，可以让你不会过于贪婪，又不会过于保守。
前者，让你在牛市泡沫中，多一份理智；
后者，让你在熊市绝望时，内心多一份憧憬。
壹 年轻的A股
然而，A 股是一个年轻的股市。
以 “股权分置改革” 作为进入现代股市的标志，以常见的 2004 年末作为分水岭，那么迄今也不过 20 年出头的可用数据。
这让你不得不羡慕美股投资者。
毕竟，在杰里米・西格尔那本脍炙人口的《股市长线法宝 (Stocks for the long run)》第六版中，有整整 220 年的数据去估计不同资产的长期收益。
220 年！
这不仅意味着统计推论的样本数足够多，更意味着简单的首尾涨幅年化数据对起始时间不敏感，毕竟 100% 收益分摊到 220 年，不过是 0.316% 年化收益。
但 A 股就不一样了。
以包含股息再投资的万得全 A 为例，从 2004 年末算起，至 2026 年 2 月 24 日，累计收益 775.13%，年化收益 11.14%，一个好得不得了的数字。
但为什么太多太多的投资者，实际投资体验并不好？
细节的魔鬼，就藏在起始时间里。
如果以更 “近代”，或者说更多股民基民经历过的 2015 年末，也就是 A 股走出从 “去杠杆” 到 “千股跌停” 之后的那段历程，那么万得全 A 的累计收益只有 35.93%，年化收益 3.17%。
请注意，这还是经历了 2024 年 “9・24” 行情以来绝地大反攻后的收益水平。
若身处 2024 年上半年的 “跌跌不休” 中，体感自然只有更差。
贰 “回归”的理性
如何让对 A 股长期收益的估算，对区间统计的起始甚至结束时间不那么敏感？
我们需要回归理性，并借助回归方程背后的理性。
在简单用区间收益的年化收益来计算时，只有起点和终点重要，过程是完全被忽略的。
但回归方程，不同。
每一个数据点都参与计算，方程的结果，是所有数据点指向趋势的 “最大公约数”。
下图中的红色虚线，是万得全 A 在对数坐标轴下的对数回归方程拟合线。基于方程，我们大体可以估算万得全 A 的长期年化收益，在 7.83% 的水平。
从图表上能看到，万得全 A，总体的确顺着这个斜率，在缓步上升。
即使是 “熊” 的力量有点强到离谱的 2024 年，年初和年中两个低点，其实与 2008 年末熊市的低点，也依然是沿着差不多的斜率上升。
这就是我曾经说过，A 股熊市的 “慈悲”，只要你勇敢地在熊市底部买，哪怕又悲催的在下一个熊市底部卖出，收益也不会太惨。
更具象一点，如果你幸运的在 2008 年 11 月 4 日这个当年收盘价的低点买入，又不幸在 2024 年 9 月 23 日离场，哪怕没享受到随后 “9・24” 行情的暴涨，但依然有 7.72% 的年化收益。
叁 两个参照
除了回归，还有什么方式可以进一步估算长期收益率？
我问 Gemini 3.1 Pro，给了两个建议。
一个是计算滚动十年年化收益率的中位值；另一个是假设每日定投并计算 IRR。
滚动十年中位值这个算法，其实就是一个 “掷飞镖” 实验。
不做择时，随机入市，看持有十年的收益分布。
下图，是之前对数回归叠加了滚动 10 年年化收益率，依然是截至 2026 年 2 月 24 日，最新值是 5.58%。
如果将一共 2706 个 10 年持有期统计，中位数在 7.24%，50% 的数据在 4.68% 至 9.19% 之间。
至于定投，我也测了一下。累计定投 5133 天，如果每天定投 100 元，累计投入 51.33 万元，最终会变成 136.62 万元，用 XIRR 计算是8.4552%。
不得不说，跌宕起伏的 A 股，的确是一个适合定投的市场。
最后，将三种算法汇总一下。
考虑到定投是一种完全不同的现金流思路，所以我更愿意用前两种方法，去估算 A 股的长期预期收益率。
这意味着大体就是年化 7.5%的水平。
考虑到美股 220 年的年化名义全收益也不过是 8.4% 的水平，7.5% 算不上乐观，但显然也不算悲观。
肆 十年一倍
7.5%，一个有趣的数字。
如果以 7.5% 年化收益计算，10 年复利收益是 106.1%，差不多十年一倍的水平。
是的，不是三年一倍，更不是一年三倍。
A 股要有 “慢牛”，这已经成为了从顶层到普通股民基民的共识。
什么是 “慢牛”？
2024 年 9 月 23 日至 2026 年 2 月 24 日，万得全 A 累计涨幅已有 74.53%。
是的，如果将十年一倍 (更准确说是 106.1%) 视为 “慢牛” 的目标，那么一年半时间里，A 股从对数征程来看，已然完成了 77%。
即使考虑此前熊市超跌后的报复性反弹，这显然也不算慢。
正因此，我们在市场行情演绎中，时不时能看到 “看不见的手” 在点刹。
回顾过去，终究是为了前瞻未来。
如果，我们能接受 “十年一倍” 的缓慢，那么在已然经历了快两年的大涨后，或许是可以更坦然的将预期降下来，甚至将仓位降下来。
伍 等等利润回升
前几天，我以过去十年中证 A 股的市盈率与未来三年收益率作回归，觉得从历史来看，当下不低的市盈率，恐怕不利于未来三年的回报。
下图是 2004 年迄今的万得全 A 的 PE-Bands，或许也能给我们类似的观感。
当然，很多读者给我留言，说当下是低利率时代，对市盈率的宽容度可以更高一些。
从最经典的 DDM 模型角度，这的确没错。在其他变量不变的前提下，低利率降低了无风险利率，进而带动折现率 $r$ 下行，分母变小，估值扩张。
但别忘了，现实世界中的利率，从来不是一个孤立的变量。
正是因为对经济增长的谨慎，才有了过去数年以 30 年国债为代表的利率骤降。
但在 2023 年和 2024 年上半年，快速下跌的利率，并没能拯救 A 股。市场对企业增速 g 的担忧，压过了无风险利率的利好。
以过去 10 年万得全 A 的 PE-Bands 来看，指数的企稳和回升，是伴随着五根 Bands 线背后企业利润的企稳回升的。
股市短期是投票机，市盈率倍数正是投票的结果。这是靠资金搬家，能够短期改变的。
过去两年间，市场投票的结果，显然信心满满。
但股市，长期终究是称重器，回报应当来自于利润的增长，来自股息的增加。
若一味依靠估值攀升，就又回到 “博傻” 的游戏。
未来两年，A 股的利润增速水平如何？以 Wind 上数据质量比较高的沪深 300 来看，也就是每年 10% 的样子。
如果我们不再寄希望于击鼓传花游戏中以更高的估值将持仓卖给后来者，那么放慢收益预期，或许是一个理性的选择。
A 股指数，不妨等等你的利润。
是的，等一等。
回到 7.5% 那个数字，对习惯了 “暴涨” 叙事的股民基民，这是一个扫兴的数字。
但无论是 220 年的美股，还是这 20 多年的 A 股，却揭示了这适合作为市场整体的收益锚点。
A 股，作为一个年轻的市场，从来不缺快的故事。但很可惜，盈亏同源。激情的荷尔蒙将估值推向云端有多快，潮水退去时，梦想破灭的坠落就有多快 —— 如果你经历过 2021 年核心资产以及中概的泡沫破裂之痛，你应该明白我在说什么。
投资，说到底是一场关于时间的称重。
可以慢。
但多年之后，经历了一轮又一轮牛熊后的那天，你会发现——你未必，比那些挤在快车道上的同行者更慢。
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