2026年2月25日，联影医疗（688271.SH）发布2025年度业绩快报：
全年营收138.21亿元，同比增长34%；扣非归母净利润17.88亿元，同比增长77%。
收入增长34%，利润增长77%——利润增速是收入增速的两倍以上。
联影多赚的这些钱，到底从哪来？
# 产品更赚钱了么？
分析利润增速高于收入增速，第一直觉往往是"毛利率提升了"——产品卖出了更高的溢价，或者成本控制做得更好了。 但数据不支持这个判断。
联影的毛利率在过去三年几乎纹丝不动，稳定在48.4%—48.5%的区间。每卖出100元的设备，大约能保留48—49元的毛利，这一点非常稳定。 2025年完整毛利率尚待年报披露，但考虑到产品结构和定价策略的延续性，大幅变动的可能性不大。
# 费用是"刚性"的，收入不是
联影医疗近年三大费用——销售费用、管理费用、财务费用，再加上研发费用的占比如下。
这组数据藏着一条关键规律：
2022→2023年，营收从92亿增长到114亿（+24%），三费从16.59亿增长到21.81亿（+31%），研发费用从13.06亿增长到17.28亿（+32%）。公司处于快速扩张期——搭建海外团队、扩大销售网络、加码研发投入，费用增速甚至超过了收入增速。三费占比从17.96%上升到19.11%。
2023→2024年，情况反转。营收从114亿跌到103亿（-10%），但三费从21.81亿微增到22.66亿（+4%），研发费用从17.28亿微增到17.61亿（+2%）。
这不难理解——你不可能因为今年收入下滑，就裁掉正在开拓欧洲市场的销售团队，或者叫停进行到一半的研发项目。这些费用是"刚性"的，它们跟着公司的战略节奏走，不跟着当年的收入波动走。
结果就是，三费占比从19.11%飙升到22.00%，研发费用率从15.14%升到17.10%。双重挤压之下，净利率从17.33%暴跌到12.05%，归母净利润同比下滑36%。
# 2025年：同一个杠杆，反方向发力
理解了2024年，2025年就一目了然了。 营收从103亿猛增到138.21亿（+34%），不仅收复了2024年的失地，还创下了历史新高。
但那些在2024年"降不下来"的费用呢？它们大概率也"涨不到"34%。
因为该建的销售团队已经建了，该铺的海外渠道已经铺了，该投的研发项目还在按原有节奏推进。
收入从103亿跳到138亿，并不需要把销售团队同步扩大34%。 于是，经营杠杆开始反向发力：
收入增长34% → 费用增速大概率显著低于34% → 费用率向下压缩 → 利润弹性远大于收入弹性
这就是为什么收入增长34%，扣非净利润能够增长77%。
我们可以据此观察净利率的修复轨迹：
2025年净利率回升至13.66%，比2024年的12.05%改善了1.6个百分点，但仍然低于2022—2023年17%以上的水平。
这个"回升但没回满"的状态恰恰说明：公司仍然在投入期。费用的绝对值大概率还在增长（海外扩张、新产品研发都需要持续投入），只是收入增长更快，把费用率重新"摊薄"了。净利率尚未回到巅峰，也意味着——如果收入能继续保持增长，经营杠杆还有进一步释放的空间。
# 第四季度的"异常值"不必过度解读
第四季度扣非归母净利润7.35亿元，环比Q3增长739%，数字看上去非常夸张。
但熟悉医疗设备行业的读者不会陌生：医院采购有明显的季节性——财政预算年底集中执行、设备更新政策项目年底集中验收，Q4历来是医疗设备收入确认的高峰期。联影过往每年Q4收入和利润占比都是全年最高的。
739%的环比增速更多是季节性规律的体现，而非经营质量的突变。看全年数据，比只看单季度更有意义。
# 往前看：杠杆能继续释放吗？
经营杠杆是一把双刃剑。
2024年它让联影医疗在收入仅下滑10%的情况下利润暴跌36%；2025年它又让联影在收入增长34%的情况下利润飙升77%。
杠杆本身不创造价值，收入增长才是根本驱动力。
从业绩快报传递的信号来看，支撑联影收入增长的引擎至少有三个：
国内设备更新政策进入常态化落地阶段，释放了被压抑的换新需求；
海外市场在欧洲、北美、亚太多个区域保持较快增长；
创新产品持续推出带来的高端市场份额提升。
如果这些引擎在2026年能够延续，联影的费用率有望继续向2022—2023年的水平回归，净利率仍有提升空间。但如果收入增长放缓，2024年的故事随时可能重演——费用还在那里，收入一旦撑不住，利润会再次被挤压。
对于联影来说，最理想的剧本是：前几年搭建好的全球化团队、研发平台和产品管线，在接下来几年持续转化为收入增长。让当年的"刚性成本"变成未来的"免费增长"。
这也是经营杠杆最美好的样子。
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