作者| 宋婉心
编辑|张帆
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视觉中国
近日，舜宇光学正式推动公司旗下车载光学业务板块舜宇智行赴港上市。
根据弗若斯特沙利文的资料，舜宇智行是全球最早布局车规级应用的光学解决方案提供商之一，也是全球最早开发ADAS相机解决方案的公司。
不过，随着近年“智驾平权”推进，新能源汽车行业价格战持续向供应链上游传导，舜宇智行如何向资本市场证明其脱离母公司后的真实造血能力，是IPO之后最大的挑战。
毛利水平高于均值
招股书显示，近年舜宇智行的经营业绩呈稳步增长趋势。2023年、2024年及2025年前三季度，收入分别为52.62亿元、59.89亿元、51.46亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为12.72亿元、13.24亿元、8.52亿元。
按业务构成来看，车载相机解决方案是舜宇智行长期占比九成以上的主要营收支柱，该业务又分为智能感知解决方案和智能座舱解决方案。
2025年前三季度，智能感知解决方案收入达33亿元，占总营收的64.1%，成为最主要收入来源；智能座舱解决方案收入16.28亿元，占比31.6%。两部分的营收占比自2023年来均保持稳定。
招股书显示，舜宇智行2023年、2024年及2025年前三季度的毛利率分别为35.7%、35.48%和34.1%，整体呈现出营收增长，毛利率微降的趋势。
从销售侧看，近年舜宇智行产品价格有所下降。如智能感知相机单价从2024年的约76元降至2025年前三季度的约68元；智能座舱相机同期也从约35元降至31元。
（来源：舜宇智行招股书）
可以看出，尽管产品规格在向800万像素（8M）甚至更高阶演进，但下游整车厂的价格战已经向上传导至了上游零部件供应商。
不过尽管如此，基于汽车行业去年普遍价格战的背景，舜宇智行毛利率仅微降1%，这一指标的相对稳定，已经体现了公司较为不错的ROI水平。
而且舜宇智行的盈利能力依旧高于行业均值。行业平均毛利率约在25%-30%之间，如联创电子在2024年的毛利率为27.5%。净利率方面，2023年至2025年前三季度，舜宇智行净利率分别为21.7%、21.2%和18.9%，同样高于行业平均水平，如欧菲光在2024年净利率仅为12.6%。
舜宇智行感知相机定位高端，虽然开始降价，但其价格绝对值依旧高于行业均值。
背后技术壁垒和市占率是主要原因。招股书显示，据弗若斯特沙利文，舜宇智行是全球首批实现8M ADAS/ADS相机产品商业化的公司，也是全球最早完成17M ADS相机产品研发的企业，因此产品具备溢价能力。
且按2024年出货量计，舜宇智行的车载相机解决方案业务规模排名全球第一，份额超后三名总和，规模效应能大幅摊薄固定成本。
独立性存疑
不过，在舜宇智行高毛利率、高净利率的背后原因中，还有一个背景有待进一步考证，即舜宇智行的独立性情况。
（来源：舜宇智行招股书）
招股书显示，在舜宇智行的前五大供应商中，“保留舜宇光学科技集团”名列第一位。而IPO前，舜宇光学科技直接或间接控制舜宇智行96.5%的股权，是公司控股股东。
2023年、2024年及2025年前三季度，公司向母公司采购的金额分别约为4.6亿元、4.7亿元及3.8亿元，占总采购成本的比例分别为16.9%、14.2%及12.6%。
那么在舜宇智行和母公司关联交易占比如此高的前提下，可以推测的是，舜宇智行35%左右的高毛利率中，母公司的低成本原料或多或少对其增加利润起到了作用。
此外，舜宇智行在IPO前进行的分红行为也让市场心存疑虑。在去年10月至12月的三个月内，舜宇智行多家附属公司合计派发股息24.44亿元，此次分红是2025年前九个月总利润的2.5倍，占合并报表净利润的251.31%，而报告期内分红总额高达32.85亿元，占合并报表净利润总额的97.06%，接近100%。
值得注意的是，截至2025年9月底，公司现金占流动资产42%，本无需上市融资。但由于“清仓式分红”，舜宇智行的现金及现金等价物从2025年9月底的29.95亿元骤降至11月底的6.69亿元，减少了77.66%。
这一"清仓式分红"行为削弱了公司独立运营的财务基础，同时为IPO融资创造了人为的"资金需求"，引发了市场对上市真实目的的质疑。市场质疑此举是为了将利润转移给控股股东，再通过IPO向公众投资者融资。
这种操作模式若无法向监管机构和投资者提供充分合理的解释，可能会影响上市审核结果。
第二曲线遇阻
竞争层面来看，虽然“智驾平权”推动了智驾系统在中低端消费群体中的渗透，但与此同时，这也意味着车载镜头的市场竞争日益激烈。
眼下不仅有传统汽车零部件供应商加大在车载光学领域的投入，还有众多新兴科技企业入局。
比如联创电子，公司去年三季报显示，营业收入达到23.63亿元，同比增长46.75%，其中车载镜头营业收入13.81亿，同比增长88.82%，增速远超舜宇智行的15.48%。
此外，车载镜头产品价格下行压力持续存在。
随着车载相机从差异化配置向平台标配转变，产品同质化现象严重，整车厂在成本控制压力下，对零部件价格的敏感度不断提高，议价能力增强，导致舜宇智行产品价格下降，毛利率受到影响。
不过，与竞争加剧的行业大背景相矛盾的是，舜宇智行的研发费用却出现下滑趋势。报告期内，舜宇智行的研发费用分别为4.85亿元、5.46亿元、4.38亿元，分别占收入的9.22%、9.11%、8.52%。
研发投入变化或许与近年舜宇智行产品结构失衡有关。
（来源：舜宇智行招股书）
按照舜宇智行的战略规划，激光雷达等新兴业务是公司的第二增长曲线，但从招股书来看，车载相机解决方案的收入占比在报告期内不降反升，达到95.7%，而激光雷达等新兴业务占比从5.4%降至4.3%。
与此同时，激光雷达面临的产品单价快速下降，也让该业务毛利率从36%骤降至24.6%。
这一背景下，公司可能将有限的研发资源重新集中到了核心业务，而放缓了对新兴业务的投入，因此第二增长曲线的开发进度，可能在短期内遇阻。
舜宇智行研发费用率的下降，是在市场竞争加剧、价格压力增大、现金流紧张等多重因素影响下的选择。如果长期持续，未来舜宇智行的技术竞争力将存在不确定性。
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