导语：资本开支飙升、折旧压力以及“存储超期周期”给晶圆代工产业带来的负面影响，成为中芯国际备受投资者关注的焦点问题。
李平/作者 砺石商业评论/出品
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淡季不淡，营收再创新高
前不久，国产晶圆代工龙头中芯国际发布2025年第四季度业绩快报以及2025年全年业绩预告。数据显示，2025年第四季度，中芯国际实现营业总收入178.13亿元，同比增长11.9%，单季度营收再创历史新高。同期，公司实现归母净利润12.23亿元，同比增长23.2%。
根据公司此前所给出的业绩指引，中芯国际管理层预计第四季度的收入环比持平至增长2%，毛利率则介于18%至20%的范围内。从四季度业绩预告数据来看，中芯国际四季度营收环比增长4.5%，明显好于指引区间（环比增长0-2%）。
对此，中芯国际联合首席执行官赵海军在四季度业绩交流会上表示，第四季度淡季不淡，晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长，8英寸产能利用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要是因为产业链切换迭代效应持续。
从2025年全年来看，中芯国际未经审计营业收入约为673.23亿元，同比增长16.5%；实现归母净利润50.41亿元，同比增长36.3%；扣非净利润为41.24亿元，同比增幅高达55.9%，营收规模与净利润水平均创历史最高纪录。
按照下游应用领域划分，中芯国际晶圆收入主要分为智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等五大类。2025年第四季度，中芯国际来自智能手机的占比为21.5%，较上一年同期下滑2.7个百分点。
2022年之前，智能手机业务一直是中芯国际最大的营收来源。然而，自2022年起，受全球智能手机市场需求疲软以及华为手机订单下滑等影响，智能手机作为最大单一营收来源的地位开始被消费电子所取代。在存储芯片持续涨价的大背景下，智能手机业务未来仍将面临到一定压力。
2025年第四季度，中芯电子来自消费电子领域的销售占比达到47.3%，同比提升7.1个百分点，主要受到智能小型电子类产品需求增长的推动。同期，中芯国际来自工业与汽车收入占比为12.2%，绝对值同比增长超六成，主要受益于汽车类产业链加速切换及前期平台布局。
从销售区域来看，中芯国际来自中国区的销售占比达到87.6%，环比提升1.4个百分点，中国区市场愈发成为公司核心支柱。对此，中芯国际CEO赵海军在业绩沟通会中表示，2025年全年，原在国外设计、国外生产、销售至国内的半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年。展望2026年，赵海军预计产业链海外回流及国内客户以新产品替代海外老产品的效应将持续，为国内产业链带来持续增量空间。
尽管四季度营收增幅超出市场预期，中芯国际股价却在业绩公告发布之后遭到市场抛售。2月11日，中芯国际A股股价跌超1%，港股股价跌超2%，盘中最大跌幅超过4%。这其中，资本开支飙升及折旧压力以及“存储超期周期”给晶圆代工产业带来了负面影响也愈发成为投资者所关注的焦点问题。
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折旧高企，毛利率承压
数据显示，2025年全年，中芯国际资本开支约为81.0亿美元，资本开支再次高于年初预期（73.3亿美元）。
对此，中芯国际高管在业绩交流会中表示，2025年公司资本开支略超预期，主要是部分供应商交货较快，公司顺势提前拉入设备。在此之前，中芯国际的产能扩建倾向于“贴身防守”策略，即根据长期协议（LTA）精密规划每年的产能、折旧与人员。然而，国际政治因素导致设备交付周期变得不可控，部分审批流程超出了公司的掌控范围，因此提前订购就成为确保设备到位的必要手段。
截至2025年年底，中芯国际折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，同比增加约11万片。同期，中芯国际年出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比提升8个百分点。受益于产能利用率的提升，中芯国际全年毛利率达到21%，同比上升3个百分点，盈利能力进一步改善。
近几年，为了抓住产业链海外回流的历史机遇，中芯国际持续进行新产能投建。数据显示，2022年-2024年，中芯国际资本开支分别为63.5亿美元、74.7亿美元和73.3亿美元，三年累计资本开支高达211.5亿美元。截至2025年9月末，中芯国际固定资产余额已经到达1401.05亿元的历史高位，较2022年年初（653.66亿元）增长近730亿元。
然而，持续的资本开支在推动中芯国际营收规模快速增长的同时，也给公司带来了很大的折旧压力，进而影响到公司的毛利率水平。
一般来说，中芯国际销售毛利率主要受到产能利用率、折旧成本、产品结构、原材料价格、市场需求、技术良率及国际贸易环境等多因素综合影响。这其中，产能利用率以及折旧成本属于影响公司毛利率起伏的两个关键因素。
2025年第四季度，中芯国际整体产能利用率仍维持在95.7%的高位水平，但其毛利率却出现了近3个百分点的环比下滑。这其中，折旧费用上升成为拖累毛利率的一个主要原因。数据显示，2025年第四季度，中芯国际折旧及摊销费用达10.70亿美元，同比增长26.0%，环比增长7.4%，折旧压力初步显现。
从拉长周期来看，中芯国际毛利率已经遭遇到“三连降”。数据显示，2022年-2024年，中芯国际销售毛利率分别为38.30%、21.89%、18.59%。不难看出，2025年中芯国际毛利率虽然有所回暖，但仍未恢复到2023年同期水平。
根据四季度业绩交流会信息，中芯国际高管预计公司2026年度资本开支将于2025年基本持平（约80亿美元）。由于公司此前已经提前拉入了大批主设备，今年的重点则是补齐相关的配套设备。
针对有关投资者对于公司折旧压力的担忧，中芯国际高管在业绩交流会中坦陈，新工厂走出开办期、开始计提折旧，预计2026年公司总折旧同比增加三成左右。公司会通过保持高利用率和降本增效来对抗折旧压力，但2027年预计将是折旧挑战最大的一年。
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一季度业绩指引平淡
值得注意的是，除了资本开支过高、毛利率承压等因素之外，有关“存储超期周期”给上游晶圆代工厂带来的需求扰动也是其股价承压的一个重要原因。
自2025年9月开始，存储市场迎来罕见的涨价行情。至此，存储行业彻底告别此前的下行周期，迈入被市场称为“超级周期”的上涨通道。根据市场研究机构Counterpoint Research近期发布的报告，存储市场行情已经超过2018年的历史高点，预计2026年第一季度市场价格还将上涨40%至50%，第二季度继续上涨约20%。
近两年，随着大模型从训练走向推理和AI智能体应用，AI基础设施产生了海量数据存储与高速访问需求，高性能DRAM、HBM（高带宽内存）等需求迎来大爆发，成为本轮存储“超级周期”最根本的驱动力。与此同时，由于主要存储厂商将先进产能优先分配给HBM等高附加值产品，用于消费电子的DDR4、DDR5等通用内存供应严重不足，全球存储市场进而迎来全品类价格上涨。
目前看，全球内存价格飙升引发的连锁反应持续渗透产业链各环节，不仅倒逼下游终端成本上涨，更影响全球电子产业出货格局。
TrendForce集邦咨询在新报告中指出，由于存储器步入强劲上行周期，导致全球智能手机及笔电等整机成本上扬，并将迫使终端定价上调，进而冲击消费市场。基于此，该机构下修2026年全球智能手机及笔电的生产出货预测，从原先的年增0.1%及1.7%，分别调降至年减2%及2.4%。
事实上，赵海军在2025年三季度财报交流会上就曾发出预警，由于存储芯片产能供应紧张，致使智能手机领域客户拿货趋于谨慎。此外，无论是汽车、手机还是消费电子领域，使用存储器的终端厂商来年都将面临价格压力和供应保障问题，进而不敢在来年第一季度下达大量订单、安排大量出货。
根据最新业绩预告数据，2025年第四季度，中芯国际来自电脑与平板产品收入占比为11.8%，较上一年同期大幅下滑7.3个百分点。对此，赵海军在财报交流会上表示，中低端手机和电脑厂商面临着存储芯片供应量不足和价格上涨的双重压力，即使终端厂商试图通过提高产品售价来消化存储成本上涨的压力，涨价本身也会导致终端产品需求的下降。
事实上，与先进制程占优的台积电不同，目前中芯国际是以28nm及以上的成熟制程为主导，暂未涉及HBM等高端存储芯片的制造。因此，在HBM等高端产品“虹吸效应”的影响下，通用内存大幅涨价而导致智能手机、电脑与平板产品等需求下滑，这对中芯国际而言就成了一大利空因素。
在此背景下，对于2026年一季度的业绩展望，中芯国际给出了相对谨慎的指引。具体来看，中芯国际预计2026年第一季度公司销售收入环比持平，毛利率将介于18%至20%之间。由此不难看，中芯国际短期毛利率仍将承压。
相比中芯国际，台积电的业绩指引无疑更为乐观。
2025年1月，台积电发布的四季度财报数据显示，2025年第四季度，台积电实现营收337.31亿美元，同比增长25.5%，毛利率达到62.3%，同比提升3.3个百分点，环比提升2.8个百分点。2026年第一季度，台积电预计营收将在346亿美元至358亿美元之间，中值环比增长4%，同比增幅高达38%，毛利率则有望进一步提升至63%-65%。
分业务来看，先进制程（包含7纳米及更先进制程）为台积电贡献了77%的营收，其中3nm工艺贡献近三成营收，AI相关的高性能计算（HPC）业务已经撑起公司营收的半壁江山。
据悉，在高性能DRAM和HBM等代工领域，台积电属于当下技术最先进、市场影响力最大的代工厂商，并在下一代HBM产品中占据核心地位。
显然，“存储超级周期”的来临对于台积电来说意味着需求的大爆发，但对于中芯国际而言却是挑战大于机遇。
二级市场上，台积电与中芯国际也走出了完全不同的价格轨迹。2026年以来，台积电股价创新高，累计涨幅接近22%（截至2026年2月20日）。对比看，中芯国际股价则明显处于震荡下行趋势，2026年至今跌幅超过5%。
整体来看，中芯国际股价的上涨更多是半导体行业整体景气度回升带来的贝塔机会以及标的稀缺性所引起的估值溢价。但从市盈率角度来看，目前中芯国际A股市值约为9200亿元，动态市盈率接近200倍。对比看，台积电市值约为1.92万亿美元，约合人民币13.26万亿元，但其动态市盈率仅为35倍。显然，相较技术先进性、毛利率水平、业绩增长确定性等方面均占据优势的台积电而言，接近200倍市盈率的中芯国际，还需要更好的业绩表现来支撑。
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