Nose
最新消息，华纳兄弟探索（WBD）的收购案似乎终于尘埃落定了。
说似乎，是这个案子经历了多次反转，真不知道还会出什么幺蛾子，不敢说死了。
结局是，由大卫·埃里森领导的派拉蒙-天舞公司，提出的每股31美元全现金收购要约，也就是总价1110亿美元，击败了网飞之前的810亿美元提案，而网飞也宣布了放弃匹配。
回顾一下这场持续几个月的资本大戏。
网飞和派拉蒙提供的方案，实际上代表两种不同的产业思维。
先说网飞的方案，重点是对过气资产的剥离，它只寻求收购华纳兄弟的影视制片厂、HBO品牌以及Max流媒体平台，希望将这些较为优质的资产，整体并入网飞的订阅生态。
那华纳旗下前景堪忧的线性有线电视网络资产，包括CNN、Discovery、HGTV、Food Network等等怎么办？网飞的做法是，把它们剥离组建为一个新的实体，同时让该实体背负起高达170亿美元的巨额债务。
所谓线性电视，Linear TV，也就是传统的广播电视服务，观众只能按照电视台预定的节目表在特定时间实时收看节目，无法自主选择播放进度，与任意点播的流媒体不同。
这里需要补充一句，线性电视网络虽然被严重不看好，但它目前仍是华纳兄弟探索最核心的现金牛，也是利润规模最大的。在2025年全年，尽管该部门利润同比下降了21%，但利润数字依然在集团87亿美元的总额中占据了超过一半的份额。相比之下，被视为未来增长引擎的流媒体部门在2025年的利润仅为13.7亿美元。
然而，线性电视面临结构性衰退也是众所周知的，由于「剪线潮」和观众向流媒体迁移，它的收入和利润正在以双位数的速度迅速萎缩，例如2025年第四季度它的收入下降了12%，而广告收入在失去NBA版权后下降尤为严重。
在资本市场眼中，一个持续萎缩且高杠杆的资产，在未来的现金流折现值是极低的。派拉蒙的分析模型甚至认为，如果让剥离后的这部分实体独立背负170亿美元债务，它的真实股权价值实际上趋近于零，且会被信用评级机构视为垃圾级资产，缺乏进入资本市场的再融资能力。
相比之下，派拉蒙的方案是另一种扩张逻辑。大卫·埃里森坚持收购华纳兄弟探索的100%股权，保持公司的完整性，不进行任何业务拆分。
大卫·埃里森
派拉蒙在博弈后期还展现了极高的诚意，为了对抗网飞，埃里森团队除了承诺各种分手费之外，还引入了计时费机制，规定若交易在2026年9月30日后未能完成，派拉蒙将向股东支付额外补偿。种种这些筹码加起来，最终说服了华纳的财务顾问艾伦公司和摩根大通，它们认为派拉蒙方案的真实净现值显著高于网飞。
派拉蒙收购华纳的方案得以通过，这可能是资本市场上有史以来最大规模的杠杆收购。支撑这笔史诗级交易的支柱有两个，一个是埃里森家族极其雄厚的个人信用，另一个是多家全球顶级银行的债务承诺。
在股权出资方面，由拉里·埃里森及其家族信托提供的股权承诺高达450亿美元，其中他提供了350亿美元的不可撤销个人担保，这几乎涵盖了所有股权融资部分以及潜在的违约赔偿。
派拉蒙向华纳兄弟探索的股东强调，埃里森信托拥有超过1500亿美元的资产，其中包括6亿股甲骨文股票，cover华纳这笔收购是游刃有余的。
在债务融资方面，由美银美林、花旗和阿波罗全球管理组成的银团提供了650亿美元的巨额债务承诺。这些资金不仅用于支付收购价，还用于清算华纳兄弟原有的债务，合并后的新实体预计总债务将达到870亿美元，杠杆率约为7年预期EBITDA的7倍，这一杠杆率远高于网飞作为投资级信用主体的水平。
华纳兄弟探索当前面临一个很大的财务困境，是复杂的债券结构和即将来临的偿债高峰。所以派拉蒙方案中包含了一项关键的条款，也就是完全消除华纳兄弟探索在债务置换中的潜在成本。
派拉蒙承诺消除华纳兄弟探索约10亿美元的潜在融资成本，针对华纳兄弟探索拥有的一笔15亿美元的过桥贷款，融资渠道可能无法延长，派拉蒙承诺它的债务源已准备好全额承接并延长该贷款期限。
此外，派拉蒙直接承诺代付华纳兄弟探索欠网飞的28亿美元违约金，这意味着，华纳兄弟探索转换合作对象，也不用承担任何成本。
值得一提的是，派拉蒙在说服华纳兄弟探索股东时，使用了一套极具说服力的残值估值模型，因为网飞方案的核心假设是华纳兄弟探索股东将拥有分剥实体的股份，并认为这部分股份具有可观价值，然而派拉蒙分析指出，对比同类可比公司Versant Media，其企业价值倍数约为3.5倍至4.5倍EBITDA，考虑到全球探索极高的杠杆率，约3.9倍净杠杆，和线性业务的结构性衰退，其理论股权价值实际上为零。
所以派拉蒙想说的是，如果华纳兄弟探索的股东接受网飞方案，实际上获得了一份毫无价值且背负巨债的有线电视垃圾股，这个逻辑彻底说服了机构投资者。
对于派拉蒙及其所有者大卫·埃里森而言，这次合并实现了他梦寐以求的规模效应。
合并后，Paramount+将与Max原HBO Max合并，打造一个在内容库上能够正面抗衡网飞、迪士尼和亚马逊的超级平台。华纳旗下的哈利·波特、DC宇宙、权力的游戏将与派拉蒙的星际迷航、碟中谍、黄石等等汇合，形成好莱坞最强大的叙事矩阵。
合并后的实体还将拥有NFL、奥运会、UFC、PGA巡回赛、NHL等覆盖全球的体育赛事转播权，成为体育直播市场的绝对领导者，可以和ESPN抗衡。
而网飞的退出，也并非财力不支。在宣布放弃竞购后，网飞股价不仅没有下跌，反而大涨了6%，市场普遍认为网飞通过这次撤退避免了陷入线性电视业务泥潭的风险。网飞联席CEO泰德·萨兰多斯和格雷格·彼得斯强调，华纳资产如果买进来是锦上添花，但在目前的溢价下，如果还要提价硬买，已不符合股东利益。
对华纳而言，这意味着自2018年被AT&T收购、2022年与探索频道合并以来的动荡期终于画上句号。
未来的华纳将不再需要为了偿还债务而不得不砍掉已经制作完成的电影，比如像之前的《蝙蝠女》。尽管裁员和业务重组不可避免，但埃里森家族愿意长期投入的决心无可置疑，对华纳的创意核心华纳兄弟影业和HBO而言，这是一种可贵的稳定性。
危机也是存在的。
合并后的新实体将面临巨大的利息偿付压力，华纳兄弟探索本身在2025年底仍负债超过430亿美元，派拉蒙为了完成此次现金收购，又新增了650亿美元的债务承诺，这意味着新公司的利息支出每年可能增加约40亿美元，如此沉重的债务负担要求新实体的利润率必须保持极高水平。
派拉蒙管理层承诺，合并之后可以实现超过20亿美元的成本协同效应，再加上派拉蒙原有转型计划的10亿美元协同效应，但这类大型媒体合并的历史协同效应兑现率，往往不尽如人意。
另外，如果流媒体业务无法迅速进入高速增长，或者线性电视业务如CNN、Discovery等的利润下降速度超过预期，公司将无法通过分拆业务来止损，财务风险具有更强的传染性。
如果公司出现流动性危机，到时就要埃里森家族实施他们承诺的个人兜底了。
然后是关于反垄断和监管的问题。
之前，监管机构和行业团体如编剧工会对网飞收购华纳表示过强烈反对，认为这将建立流媒体市场的超级垄断，分析师估计合并后的网飞华纳实体将控制美国流媒体市场40%的份额，甚至在部分细分领域达到60%。
派拉蒙反过来说，他们来收购是促进流媒体市场竞争的，因为它会创造一个强大的竞争对手，抗衡网飞这个流媒体主导者。派拉蒙甚至指责网飞试图通过反垄断手段阻止派拉蒙的报价，称网飞在华盛顿进行了一场虚假信息运动。
但好莱坞玩家数量仍在缩减，对创意人员来说，不是好消息。
派拉蒙收购有一个最敏感的点，是将CNN与CBS News归于同一实体的控制下。大卫·埃里森说，他计划将这两家新闻机构整合，打造一个规模化的、基于事实的、服务于中间派选民的新闻服务。
考虑到埃里森家族与特朗普政府的亲近关系，以及派拉蒙此前对CBS News领导层的调整，很多人担心CNN的编辑独立性将受到威胁。被贝佐斯买下的《华盛顿邮报》就是前车之鉴。
站在历史的角度看，华纳兄弟探索的每一次命运转折，都是不同产业逻辑试图征服好莱坞的尝试。
2001年的AOL逻辑认为，互联网拨号业务带来的现金流可以滋养传统内容，结果导致了史上最大的合并亏损，证明技术与内容的简单相加并不等于真正的价值。
2018年AT&T来了，它认为电信渠道可以和垂直内容结合，实现流量闭环，但由于缺乏对创意行业规律的尊重，最终还是导致资产折价剥离，黯然离场。
2025年的网飞，试图用算法和数据逻辑彻底解构传统的制片厂模式，将华纳作为一个巨大的内容库进行纯流媒体化处理，它没有获得尝试的机会。
如今派拉蒙的成功反超，可以看成是好莱坞传统逻辑在资本层面实现了一次艰苦的防御，尽管它征用的仍然是来自互联网行业的资金。没错，此刻埃里森家族反而代表一种传统的好莱坞风格，他们号称会尊重院线窗口期、坚持大银幕体验，继续维护从制片厂到影院发行渠道的闭环。
不管怎么说，流媒体平台的合并仍是大的趋势。多年碎片化下来，消费者已经对拥有一大堆流媒体账号感到疲劳，市场对简化接入和统一捆绑的需求日益增长，某种新的简便套餐机制迟早要到来。
归根结底，新派拉蒙和华纳的融合之路，绝对会是好莱坞历史上最严峻的一次挑战。
如果2026年后，内容竞争进一步升级，或者债务成本因宏观原因持续上升，派拉蒙仍然可能会重蹈华纳历史上多次合并再分拆的覆辙。
所以这场并购看似尘埃落定，但真正的竞争远未终结，一场规模更大的全球媒体霸权争夺战，才刚开始呢。
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