【重要风险提示】本文仅对境外上市公司公开信息进行事实分析，不构成任何投资建议，亦不鼓励任何虚拟货币相关行为。
2025年的加密行业，活下来比什么都重要。
当比特币还在K线图上反复横跳，全行业的神经都紧绷着的时候，
嘉楠科技扔出了一份2025年的成绩单：
全年营收5.297亿美元，同比增长96.7%，直接翻了一倍。
一年前，这家公司还深陷8430万美元的毛亏损泥潭；
而现在，其全年毛利润已强势转正至4120万美元。
虽然全年净亏损仍达2.1亿美元，但较2024年净亏损2.5亿美元收窄15.6%。
仅一年时间，嘉楠到底干了什么？
一、翻身仗靠的不是运气
2025年，嘉楠科技彻底告别了靠散户“看天吃饭”的旧模式，
全面转向B端机构，打赢了一场业绩翻身仗。
这一年，嘉楠全年售出36.5 EH/s算力，Q4单季更是飙升至14.6 EH/s，创下历史新高。
数据的爆发，源于客户结构的全面换血：
过去他们高度依赖散户，如今则在持续发力零售市场的同时拓展机构客户。
2025年，7月与上市矿企Cipher Mining签约第四次采购协议；
10月拿下超5万台的“三年内最大单笔订单”；
11月更是完成7200万美元机构融资。
尤其是10月的这笔大单，成了他们逆转局势的关键。
它直接将嘉楠2025年Q4产品收入推高至1.65亿美元，暴涨124.5%。
一笔大单锁定收入，按时交付锁定信任。
嘉楠的爆发不是碰运气，而是其商业模式成功蜕变的必然结果。
而对嘉楠来说，光卖矿机还远远不够。
他们还同时在做另一件事，自己下场挖矿。
二、左手挖矿，右手囤币
2025年，嘉楠挖矿收入1.132亿美元，暴涨157%。
最反常的是，创下单月挖矿纪录（109枚）的嘉楠，没急着卖币。
截至年底，他们攥着1750枚比特币和3951枚以太坊，储备创下历史峰值。
以前是“挖币交电费”，现在是“选择性出售+战略性囤积”。
他们目前的打法是：
右手卖硬件换取现金流，维持公司活下去；
左手靠自营挖矿疯狂囤币，作为长期的战略底牌。
而支撑这套打法的底气是成本。
据其CFO透露，嘉楠全球平均电费仅0.042美元/度。
这意味着，只要比特币不跌破3万美元，嘉楠的挖矿现金流就不亏。
把同行的关机价拉出来一比，逻辑就更清晰了：
基于0.06美元/千瓦时电价假设，
比特大陆S21+关机价约5万美元，S19 XP约6.6万美元；
而嘉楠的A16保守估计也才3万。
别人扛不住被迫关机的时候，嘉楠还能继续印钞。
当然，这里面也有代价。
算上单季上千万美元的机器折旧，比特币必须稳在10万到11万美元，嘉楠才能实现真正的“全账面回本”。
而且屯币也不稳赚，他们2025年Q4币价波动直接带来了4400万美元的非现金浮亏，虽未伤筋动骨，也足够惊险。
目前来看，挖矿和囤币，终究只是嘉楠守住基本盘的手段。
而真正决定其利润上限的进攻战，在得克萨斯州。
三、得州控电才是真正的野心
当北美矿企排队转型AI时，嘉楠却反其道而行。
2026年2月，他们砸下3975万美元，买下德州三个矿场（ABC项目）49%的股权。
表面看是扩建矿场，实际上买的是背后120兆瓦电力容量和4.4 EH/s算力。
在挖矿这行，算力是面子，便宜的电才是底牌。
ABC项目（Alborz、Bear、Chief Mountain）位于ERCOT电力市场，低于3美分/千瓦时，属于行业顶级水平。
ERCOT管理德州约90%的电力负荷，是美国唯一完全解除管制的电力市场。
它的需求响应机制允许矿场在电网高峰期关闭设备，赚取调峰费。
也就是说，嘉楠可以在风电过剩、电价低时，机器全开疯狂挖矿；在电网缺电时，主动关机，直接赚取电网的高额调峰补贴。
挖矿和补贴，两头通吃。
但嘉楠的能源布局不止于此。
当2025年在加拿大将废弃天然气直接转化为算力，实现了远低于行业标准的电力成本的时候，
嘉楠的野心已经藏不住了。
既不盲目转型纯AI数据中心，也不死守传统的境外矿场。
他们的长线玩法是做底层基建：
用一套设备和能源，预计可以在“挖矿”和“AI”之间灵活切换，并在限电期间将多余电力卖回电网。
未来逐步进化为具备电网互动能力的能源与算力基础设施运营商。
四、刀片利润与悬崖股价
但财报里的另一些数字，没这么好看。
嘉楠2025年Q4毛利率仅剩7.4%，环比下降3.6个百分点。
CFO解释了三个原因：
大单客户定价折扣压力、挖矿成本变高，外加1390万美元的库存减值。
利润薄成这样，稍有不慎就亏。
资本市场更是不买账。
2025年5月，嘉楠收到第一次纳斯达克退市警告，靠1:50反向拆股勉强续命。
2026年1月第二次警告又来，股价约0.79美元，过去12个月累计跌幅约63%，宽限期到7月13日。
营收翻倍却在退市边缘反复横跳，说明市场只看重你能不能赚钱，而不是流水有多大。
为了自救，嘉楠动作直接
一方面筹钱护盘，2025年11月融资7200万美元，一月后批准3000万美元回购股票，截至2026年2月10日执行约200万美元。
另一方面断臂求生，2025年6月，宣布终止搞了约10年的AI芯片业务。
这条曾被视为“转型标杆”的AI芯片业务线，
2024年只赚了90万美元，却烧掉了15%的运营费。
CEO张楠赓说的“集中资源”，就是说故事讲不通了，赶紧止损。
砍掉AI后，2025年末嘉楠账上还捏着8080万美元现金，短期粮草无虞。
目前来看，嘉楠放弃了AI转型的性感故事，把所有身家性命重新押回矿机，
2026年他们的问题不是能不能增长，而是增长能不能换来利润和市场信心。
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从杭州的芯片公司，到德州的能源玩家，嘉楠用十年绕了个大圈。
砍掉AI研发，押注廉价电力，继续重仓挖矿。
嘉楠放弃了烧钱的AI芯片设计，转身去整合极低成本的电。
拿到便宜的电，既能自己接着挖比特币，又能建数据中心，给那些做大模型的公司提供算力托管。
这是一步重资产险棋，后来者抄不走。
如果到2026年底，这部分重资产不能变成稳定的现金流，
那财报电话会上的宏大叙事，就永远只是一张空头支票。
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