来源：《理财周刊》
2月11日，上交所官网显示，上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）科创板IPO审核状态变更为“已问询”。
作为国产AI芯片赛道备受关注的选手，燧原科技正冲刺科创板IPO，拟募资60亿元，成为“GPU四小龙”中又一家登陆资本市场的企业。依托腾讯的资本与资源加持，公司近年营收快速增长，搭上了AI算力国产替代的风口。
但光鲜的IPO蓝图之下，财务、客户、治理三大核心风险依旧突出，累计亏损超50亿、营收高度依赖腾讯等，成为其闯关路上无法回避的硬伤。
财务困局：
累亏超50亿，盈利遥遥无期
燧原科技是典型的高投入、未盈利硬科技企业。招股书显示，2022年至2025年前三季度，公司营收从0.9亿元增长至5.4亿元，规模扩张速度亮眼。但与之形成鲜明对比的是，公司同期净利润持续为负，累计亏损已经超过51亿元，至今未能实现单季度盈利。
根据招股书的数据，亏损的核心来源，是居高不下的研发投入。报告期内，公司研发费用常年高于营业收入，累计研发投入接近45亿元，占营收比例远超行业多数同行。AI芯片行业迭代极快，流片、测试、生态建设均需要巨额资金持续投入，而本次IPO拟募集的60亿元资金，绝大部分仍将投向第五、六代芯片研发，这意味着公司在未来数年仍将维持高强度投入状态，盈利拐点依旧遥远。
盈利能力薄弱，还体现在偏低的毛利率上。2025年前三季度，公司主营业务毛利率仅36%左右，显著低于国内同类上市企业，反映出产品定价权较弱、成本控制能力不足。为了打开市场，燧原科技在销售端采取以价换量策略，直接压缩了利润空间。
同时，公司经营活动现金流持续为负，自我造血能力严重不足，完全依赖外部融资维持运营。一旦资本市场融资环境收紧，或上市进程不及预期，公司资金链将面临较大压力。巨额亏损、低毛利、现金流承压，构成了燧原科技最直接的财务风险，也是科创板问询的核心焦点。
客户依赖：
腾讯贡献七成收入，独立性存疑
如果说亏损是未盈利芯片企业的通病，那么高度依赖单一客户，则是燧原科技最特殊、也最受争议的问题。
股权上，腾讯是公司第一大机构股东，持股比例超过20%，并派驻董事参与公司治理，双方资本绑定极深。
业务上，腾讯更是燧原科技最核心的收入来源。2022年，腾讯贡献的收入占比仅8.53%，到2025年前三季度，这一比例飙升至71.84%，前五大客户收入占比更是超过96%，客户集中度达到极高水平。
这意味着，燧原科技近四分之三的营收，都来自腾讯一家公司。高度集中的客户结构，带来了显而易见的风险：其一，关联交易定价是否公允、是否存在利益输送，将持续受到监管与市场质疑；其二，一旦腾讯未来调整采购策略、降低订单规模，或转向其他供应商，公司业绩将面临大幅波动的风险。
从行业经验看，此前多家AI芯片企业在脱离核心大客户后，均出现营收下滑、业绩承压的情况。燧原科技的软件生态与产品方案，又高度适配腾讯内部场景，对外拓展能力有限，短期内很难摆脱对腾讯的依赖。在科创板强调发行人业务独立性的监管要求下，这一问题将直接影响其上市审核结果。
治理审视：股东结构与监管问询焦点
除了财务与业务风险，燧原科技在IPO进程中涉及的治理相关事项同样受到关注。
首先，公司在筹备过程中更换了上市保荐机构，由中金公司变更为中信证券。公司方面表示，这一调整是基于市场环境及战略发展需要。在IPO实践中，保荐机构的变更虽然不是最常见的情形，但确实会引发市场对于项目推进节奏的关注。
其次，从股权结构来看，燧原科技呈现出多元股东共治的特点。创始团队赵立东、张亚林作为一致行动人，直接和间接合计控制公司28.14%的股权。腾讯作为第一大机构股东，持股20.26%并派驻董事参与战略决策。
此外，股东阵容中还包含国家集成电路产业投资基金二期（持股4.32%）、武岳峰资本等国资及产业资本。这种"创始团队+产业巨头+国家队"的混合治理结构，既有助于整合多方资源，也带来了不同股东诉求之间的平衡挑战——腾讯作为核心客户兼大股东，其关联交易的定价公允性、决策独立性，将是监管问询的重点关注事项。
此外，从IPO审核的普遍逻辑来看，申报前一年内的股东入股情况、股份锁定安排等问题，也是监管机构关注的重点。这些事项的清晰性与合规性，将直接影响审核进程。
目前，燧原科技已进入问询阶段。巨额亏损的财务现状、对腾讯的高度依赖，叠加股权结构与治理机制的审视线，这60亿募资的闯关之路，结果仍有待市场与监管的进一步检验。（《理财周刊-财事汇》出品）
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