来源：市场资讯
◇ 作者：国新集团财务有限责任公司 李炜 哈维伊 孙川川
◇ 本文原载《债券》2026年1月刊
摘 要
本文旨在探讨我国债券市场步入低利率环境后的应对策略。文中系统分析了我国当前低利率环境的成因，指出经济增速放缓、通缩压力以及货币政策转向“适度宽松”是驱动10年期国债收益率跌破2%并维持低位的核心因素。本文进而分析了日本债券市场低利率环境的成因及其市场特点，通过借鉴日本等海外市场经验，进一步指出低利率环境下债券投资面临的风险挑战，包括市场负反馈效应加剧、债券性价比下降引发“存款搬家”，以及激进投资策略可能引发的类似“硅谷银行式”的风险隐患。基于以上分析，本文从交易层面、策略选择、政策跟踪、情绪择时、利率对冲、国际视野等多个方面，为投资者提出应对策略。
关键词
债券 低利率 投资 风险 应对策略
2020年以来，在政策引导、经济发展要求、国际形势等多重因素影响下，我国金融市场逐步进入低利率周期。相较2020年初，央行7天逆回购利率已下行80个基点（BP），5年期贷款市场报价利率（LPR）下行130BP，10年期国债收益率下行约130BP。对于债券市场而言，低利率环境意味着市场运行逻辑发生了重大变化，其影响全面且深远。广大投资者需加强市场研判，积极调整策略与预期，以更好地应对这一环境。本文结合对国内债券市场的全面分析，从经济基本面状况、货币政策以及投资者逻辑和行为等方面深入探究当前市场环境的形成因素，总结海外典型国家的应对经验与教训，并提出当前阶段的投资策略建议，为稳健开展债券投资业务提供一些借鉴。
我国债券市场低利率环境成因分析
（一）我国债券市场现状：规模扩张与利率呈阶梯式下行
近年来，我国债券市场规模持续扩张，稳居全球第二。2024年末我国债券市场托管总量达177万亿元，2025年末接近200万亿元，2030年有望冲击300万亿元，年复合增长率预计保持在8%—10%。其中，利率债（包括国债、地方政府债、政策性金融债）存量约123.89万亿元，信用债存量约53.05万亿元。债券交易持续活跃，2024年成交2735.44万亿元。
2020年以来，我国债券市场利率呈现阶梯式下行态势。作为债券市场基准利率的国债收益率持续下行，2024年12月初，10年期国债到期收益率近22年来首次跌破2%，引发市场广泛关注。2025年初最低至1.60%，目前仍在1.65%—1.85%区间震荡。本文所研究的低利率环境特指10年期国债收益率持续低于2%的时期。
（二）我国当前低利率环境成因分析
一个国家债券市场利率水平一般主要与经济基本面、货币政策、市场供求关系、信用风险因素、市场情绪与预期等因素密切相关。
1．经济增速放缓与通缩压力的双重压制
通常，当潜在经济增速下降时，投资回报率降低，自然利率随之下降，从而推动实际利率下行。从历史数据看，国债收益率与经济基本面关联度较高。利率反映资金成本，GDP增速反映经济产出回报，从长期来看，二者走势关联度较高。
根据国家统计局等权威机构统计，近10年，我国GDP增长呈现三阶段特征：2015—2019年，受益于供给侧结构性改革，GDP年均增速超6%；2020年，受疫情冲击，GDP增速放缓至2.3%，2021年强劲反弹至8.1%（2022年延续波动复苏）；2023年至今，GDP进入平稳修复期，增速预计维持在5%左右（见图1）。
总需求不足、消费与投资疲软也会压低利率水平。当前国内经济面临持续通缩压力，CPI当月同比自2023年2月起持续低于1%且多次转负，PPI当月同比自2022年10月以来始终处于收缩区间。经济承压态势在债券市场得到印证：自2023年起，10年期国债到期收益率开启显著下行通道，2025年初已降至1.60%附近（较2020年末3.24%的高点降幅近50%），其走势与PPI、CPI反映的经济增长态势形成明显呼应（见图2）。
2．货币政策转向：从“稳健”到“适度宽松”的基调调整
为了应对经济增速放缓，央行通过降息等工具向市场注入流动性，可直接压低利率。2010年，《政府工作报告》对货币政策的表述为“继续实施适度宽松的货币政策”。2011年，表述转为“实施稳健的货币政策”，并一直持续至2024年。2024年召开的中共中央政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”；2025年《政府工作报告》将连续使用14年的“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”。上一次实施适度宽松的货币政策基调是在国际金融危机之后的2009至2010年。自2024年12月起，10年期国债到期收益率跌破2%的历史低位，并持续至今。
3．市场供需与外部风险推升配置需求等因素的影响
近年来，受经济不确定性因素影响（如房地产市场低迷、中美关税博弈等），债券配置需求被推高。同时，可投资的高收益资产稀缺，导致资金集中涌入债市，进而压低了收益率。监管部门引导非银同业存款利率下行，促使资金从存款市场转向债券市场。随着银行负债成本下降，银行增配国债，进一步加剧供需失衡，进而推高债券配置需求。交易情绪、突发事件等也对债券收益率形成一定冲击，例如，2025年三季度伴随权益市场持续走强并突破4000点关口，“股债跷跷板”效应显现，推动国债利率一路上行。同年10月，央行宣布重启国债买卖操作，市场预期迅速扭转，当日10年期国债收益率应声下行5BP。
海外低利率债券市场的经验借鉴
回顾全球主要经济体债券市场，日本、美国、欧洲均经历过显著的低利率阶段。日本自1997年起进入低利率环境，呈现长期趋势性特征，至今利率仍维持在2%以下。美国在2019—2022年间利率快速降至2%以下，核心驱动因素集中于疫情冲击下的避险需求激增与美联储超宽松政策；后续随着经济复苏预期强化、通胀压力升温及激进紧缩政策落地，利率又迅速回升。欧洲央行在2008年金融危机后进行了7次降息，以应对经济困境。2014年，为了进一步刺激经济，欧洲央行正式实施了负利率政策。德国的利率下行相对平缓，自2012年起进入低利率环境，一直持续到2021年。2022年俄乌冲突后，能源价格飙升推动欧元区通胀显著上行，欧洲央行自2022年7月起连续加息并结束负利率（存款利率从-0.5%升至0），短端政策利率快速脱离零下区间，带动收益率曲线整体抬升，德国10年期国债利率迅速回升至2%以上。总体而言，低利率环境与经济发展阶段及货币财政政策紧密相关，且一旦转向，利率回升可能较为迅速。
虽然日本债券市场与我国债券市场在货币、财政政策以及体制机制方面存在较大差异，但是日本债券市场已经进入低利率环境较长时间，并且日本政府由此总结出一些应对低利率环境的策略，因此，本部分着重分析日本低利率环境的成因，以及在此环境下的应对策略，并总结经验教训，从而对我国更具启发意义。
（一）日本债券市场低利率环境成因分析
1．经济长期低迷与多重危机冲击
过去30年，日本经济接连遭受多重危机冲击（如20世纪90年代初泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年国际金融危机、2020年新冠疫情等），经济增长长期疲软，通胀持续低迷甚至陷入通缩，企业投资与居民消费意愿低迷，市场对安全资产（如国债）的需求旺盛。为缓解债务压力，日本政府倾向于维持低利率以降低政府融资成本，并通过长期维持超低利率状态以刺激经济复苏。这些因素的共同作用，推动10年期国债收益率从1990年泡沫破裂前的8%持续下行，最低降至0附近（见图3）。
2．超常规货币政策持续宽松
为应对经济衰退与通缩压力，日本央行自1991年起实施了一系列超常规宽松政策。在1991—1995年间，日本央行迅速降低利率至0.5%。1999年，日本央行首创“零利率政策”，并在2001年进一步推出了量化宽松（QE）政策，通过购买国债向市场注入流动性。2016年，日本央行实施了负利率政策（-0.1%），并引入了“收益率曲线控制”（YCC），将10年期国债收益率目标锚定在0左右。这些政策直接压制了利率水平，使其长期维持在历史低位。
3．政策工具长期锁定利率下行
除常规降息外，日本央行还通过购债间接配合财政扩张，大规模购买国债、ETF等资产，以及运用YCC框架，直接干预国债市场，压低长端利率。例如，日本央行实施的YCC政策最初将10年期国债收益率控制在±0.25%的极窄波动区间内（目标锚定在0附近），之后调整为±0.5%，以抑制利率的自然波动并应对市场预期。即使在经济阶段性复苏（如21世纪10年代中期）时期，政策也未彻底退出，宽松工具的持续使用形成了利率下行的“惯性”，最终导致低利率成为日本债券市场的常态。
（二）日本债券市场的特点
一是银行业国债投资占比显著提升。在多种因素共同影响下，日本经济长期陷入“低增长、低利率、低预期”的发展困局。日本银行业净息差长期维持在较低水平，其存贷利差从1991年的3.39%逐步收窄至目前的不足1%，盈利能力显著弱化，日本银行被动加大了金融资产投资力度。根据中金公司整理的数据，2000年后，随着日本政府加杠杆，日本银行业国债投资占比逐步上升。
二是信用下沉与拉长久期策略。日本公募基金（投资信托基金）在1990—1999年债券市场牛市中规模快速扩张，但2001年市值法估值实施后，超低利率环境使其发展承压。为增厚收益，基金通过信用下沉与拉长久期策略配合交易获利，但利率下行前期效果较为明显，进入极低利率阶段后对净值贡献显著减弱。2002年安然事件引发相关债券贬值，叠加内外利差扩大导致资本外流，债券基金规模急剧收缩，信用下沉策略受挫。2016年日本利率转负后，货币基金基本退出，中长期国债基金多数清盘，现仅存少量长期债券信托及货币储备基金（MRF）。近年利率回升中，拉长久期策略导致投资者损失增加——明治安田生命保险年报显示，其持有的日本国内债券浮亏从2023财年的1614亿日元飙升至2024财年的1.386万亿日元（约97亿美元），增幅超8倍。
三是海外资产配置水平提升。1997年，日本修订《外汇和外贸法》，全面取消了此前对日本资本出海的诸多限制。在固定收益类资产方面，日本实施超宽松货币政策，长期维持低利率环境，多数海外固定收益类资产相对日本资产长期存在较高的正利差。在此背景下，各类投资机构对外证券投资占比多呈现持续上升态势。2012年QQE政策实施后，利率进一步走低，日本商业银行进一步拓展海外业务，加大境外债券投资力度。
低利率环境下债券投资面临的风险挑战
低利率环境对经济发展存在多方面积极作用，例如，应对通缩与经济增速放缓、刺激投资与创新、促进消费与需求扩张、支持财政与公共政策等，金融机构应在利率周期客观存在的环境中及时调整投资策略。从海外低利率环境的发展演变来看，在利率下行初期，债券市场虽受益于资本利得，但风险隐患逐步累积，尤其在中后期，风险隐患已集中暴露并逐步释放。国内市场同样面临类似挑战：市场负反馈效应加剧，债券价格对利率更敏感，易引发基金净值波动与赎回潮；债券性价比下降催生“存款搬家”，资金流向权益等高收益资产；过度依赖低利率的策略如信用下沉与长久期配置，潜藏利率反转后的巨额亏损风险，甚至可能重演硅谷银行因债券组合巨亏引发的重大风险事件，需提前预警与防范。
（一）低利率环境下债券市场存在负反馈效应
近年来，我国债券市场多次出现负反馈循环，债券型基金尤为明显。债券价格与市场利率呈反向变动关系，久期越长，对利率的敏感度越高。低利率环境下，债券基金票息保护薄弱，利率上升时净值波动更剧烈：投资者行为变化引发赎回潮，管理人被迫调降久期加剧债市动荡，金融机构因利润考核进行结构调整，多重因素共振推动价格进一步下跌。2025年三季度债市收益率持续攀升即为例证，超八成债券基金净值下跌，理财市场出现小型赎回潮，与2022年四季度情形高度相似。
（二）债券市场性价比下降，引发“存款搬家”
在低利率环境下，纯债型基金投资的底层债券面临收益空间收窄和波动率上升，2025年前三季度近三分之一中长期纯债型基金收益为负。然而，同时期却有多达三分之二的股票型基金收益超过25%，债券市场的投资性价比下降。这可能导致投资者重新评估资产配置，转向其他市场寻求更高的回报。例如，中国人民银行公布的2025年7月数据显示，居民存款当月减少约1.11万亿元，非银行业金融机构存款大幅增加约2.14万亿元。多家券商分析认为，在存款利率不断下调、权益资产吸引力不断上升的背景下，越来越多的资金从低风险、低收益的银行存款转向保险、基金、股票等更高收益的领域。随着股票市场持续上涨、风险偏好不断提升，资产比价效应日益凸显。尽管居民端资产配置大幅转移尚未得到直接证实，但保险、理财等机构普遍增加了含权资产的配置。
（三）存在重大风险事件隐患
低利率环境可能促使金融机构采取更为激进的投资策略，导致宏观政策环境转向时风险加速暴露。在2023年3月发生的硅谷银行破产事件中，债券投资组合的巨额亏损扮演了重要角色。2019—2021年，美联储为应对疫情采取超宽松货币政策，硅谷银行吸收了大量活期存款，主要来自科技初创企业。硅谷银行将创纪录的增量资金用于投资长期固定利率证券，截至2022年末，该行的证券投资资产达到1200亿美元，其中有超过900亿美元的证券在10年后到期。后美联储又为遏制通胀激进加息，导致债券市场大幅波动，10年期美国国债收益率由最低0.5%，经历了短期低利率环境后抬升至最高超过4%。2023年3月，硅谷银行因客户提取存款速度超出预期，不得不以18亿美元的税后亏损出售210亿美元的可供出售证券，以补充流动性并直接减少其核心一级资本。这一举措未能阻止市场恐慌，最终导致硅谷银行的流动性危机和破产。在短暂的低利率环境下，硅谷银行自身激进的债券投资策略、风险管理不充分与美联储激进的货币政策，是导致硅谷银行爆雷的直接驱动因素。
建议采取的应对策略
参考美国、日本等经济体的历史经验，在房地产行业进入下行周期的前6至7年，市场利率中枢通常呈现逐年阶梯式下行的典型特征。自2021年以来，我国房地产市场进入下行调整阶段，利率中枢已数年延续温和下移趋势。多家国际投行对我国房地产见底复苏的时间判断集中在2026年下半年至2027年，若判断准确，预计届时利率也将可能重回震荡向上。在此背景下，债券投资者需前瞻性地研判低利率环境的长期影响，系统性地优化资产配置策略，尤其要警惕利率触底回升风险。
从海外债券市场的历史经验来看，在低利率环境下，经济周期转换、政策转向、机构交易策略调整、投资者情绪变化以及国际资本流动等因素，均会加剧市场利率的波动。债券投资应秉持长期与价值两大核心理念，避免投机行为，深入理解波动成因，并结合自身投资目标和流动性要求，通过长期持有穿越牛熊周期，最终收获稳健回报。建议采取的应对策略具体如下。
（一）交易层面：平衡安全、流动与收益，强化风险管理
应避免过度配置长期债券，适当增配短期流动性资产，以应对突发资金需求。参考日本的经验，持有长久期债券在利率下行期虽可获利，但利率回升时易引发巨额亏损。若负债端以短期存款为主，资产端则需增加短期债券或高流动性资产，以减少期限错配风险；通过分散债券类型，如利率债、高等级信用债等，来平衡风险与收益，优先选择交易活跃、易变现的债券，避免过度持有低流动性资产；运用利率互换、国债期货等衍生工具对冲利率风险，降低市场波动影响。
（二）策略选择：低波动策略筑牢防御屏障
风险厌恶型投资者可采用低波策略（久期管理、规避信用下沉、克制杠杆运用、凸性优化），追求稳健收益并严控回撤，有效应对市场波动。该策略尤其适用于三类场景：货币政策加息时的避险阶段、多品种投资组合的稳定性配置、短期计划动用资金的流动性管理，助力投资者在震荡市中保持防御优势。偏激进型投资者也应审慎控制风险偏好提升幅度，特别是对于权益投资。
（三）政策跟踪：聚焦信号指引稳定预期
政策干预是打破市场负反馈循环的直接有效手段。需密切关注货币政策动向（如2025年7月中央政治局会议再次定调“适度宽松”货币政策，传递市场稳定信号），央行可通过流动性投放、资金成本调节等工具缓解基金赎回压力，阻断“净值下跌—赎回—抛售—进一步下跌”的恶性循环。硅谷银行破产事件表明，忽视政策转向调整资产配置将引发严重后果，投资者需以政策信号为重要决策依据。
（四）情绪择时：捕捉超调机会优化配置
债券市场负反馈循环虽具有自我强化特性，但在市场调整至特定位置、政策面释放积极信号或投资者情绪趋稳时，负反馈链条可能断裂并逐步恢复均衡。逆向布局思维有助于把握超调机会，例如，当CNEX资金情绪指标超60时，市场常处于恐慌抛售状态并形成阶段性利率高点，机构赎回冲击虽猛烈但短暂，短期调整或为长期投资者创造更优入场时机。
（五）利率对冲：浮息债配置对冲上行风险
在预期利率趋势性上行环境中，增配浮息（“基准利率+固定利差”）债券可有效对冲利率波动冲击。我国2025年浮息债券市场加速扩容（如商业银行6月重启发行9只，规模为389亿元），但其仍处于发展初期，存量占比仅0.34%，流动性较差。投资者配置时需权衡收益与流动性风险，避免因交易难度提升影响资产灵活性。
（六）国际视野：拓展海外渠道分散配置
可借鉴日本投资者利用低利率环境低成本融资、进行全球资产配置的经验，关注并拓展海外债券投资渠道。2021年，“债券通”机制下的“南向通”上线，优化了香港债券市场的投资者结构（2024年以来，超70%的中资离岸债券在香港发行）。中资境外债存续规模已突破7000亿美元，以中资美元债、点心债为主，其中近60%选择在香港发行。非金融企业信用债票息较境内普遍高出50个基点以上，收益优势显著。但需重点关注中美货币政策分化、国际贸易政策调整引发的汇率波动风险，做好汇兑损益管理。
结论
低利率环境对我国债券市场影响具有两面性：一方面，利率下行压缩收益空间，加剧波动风险，负反馈循环可能引发债市调整，低利率下债券性价比下降催生“存款搬家”，极端情况或诱发重大风险事件；另一方面，也为投资者提供结构性机会，政策引导下长期仍具稳健收益基础。稳健型投资者应动态适配市场环境，关注房地产下行周期与利率回升关联，立足自身风险偏好灵活调整，结合日本、美国等经验，需综合运用多维度策略：交易层面平衡安全、流动与收益，策略选择以低波动策略筑牢防御屏障，跟踪政策动向，捕捉市场超调机会，通过浮息债券对冲利率上行风险，拓展海外渠道分散配置。低利率债券市场并非洪水猛兽或“无风险乐园”，投资者需理性评估风险与机遇，以长期持有与科学策略结合实现稳健回报。
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