来源：流动的PE
启发性观点
1. 在政策东风加持下，S市场已从最初的零星交易，发展为市场化母基金、政府引导基金、AMC、银行理财、保险、信托、地方国企和产业集团等多方参与的格局。特别是各地国资纷纷成立S基金。
2. 特别是许多错过了早期投资窗口的机构，通过购买S份额来“上车”这些明星项目，是一种高效且风险相对可控的投资策略。S基金交易提供了一个在项目上市前夕获取稀缺额度的独特渠道。
3. 并购重组不仅为存量股权创投基金的底层项目提供了IPO之外的、更为多元和灵活的退出路径，也为S基金的资产处置和价值实现解锁了新的方式，有助于基金管理人采取“主动管理+并购退出”的策略，提升基金的超额收益能力和S份额的增值空间，使其从单纯的“流动性提供者”转变为“价值分享者”。
4. S份额卖方的回报预期已经从过去追求高回报倍数转向更加务实地关注现金回流（DPI）。卖方的要价更趋理性，也更愿意接受包含未来收益分成等创新性的交易结构。这为S基金买方创造了更多双赢的交易机会，这种变化为S基金买方创造了极为有利的谈判环境，能够以更合理的折扣、更灵活的结构，获取优质的存量资产。
5. S基金市场正从一个小众、非主流的流动性补充工具快速成长为整个私募股权生态中不可或缺的核心环节。
1月15日，由晨哨集团主办的“第四届私募股权基金流动性峰会暨2024-2025年度S基金金哨奖颁奖典礼”在上海虹桥基金小镇顺利举办。会上，来自国内外S基金市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。
作为耐心资本的中坚力量，险资代表中保投资副总裁陈子昊上台发表主题演讲“轻舟已过万重山——S基金市场前景展望”，以下为演讲实录。
各位来宾，大家下午好！
感谢晨哨云帆总的邀请。首先，我先简单介绍一下中保投资公司。
中保投资公司是中国保险投资基金的GP和管理人。中国保险投资基金是2015年国务院常务会议批设的，主要是把保险行业的资金聚集起来，对接国家战略的一支基金。该基金的主要投资方向包括新型基础设施和战略新兴产业的股权投资。成立10年来，公司累计管理资产规模4000多亿元，目前在管规模3200多亿元。
近两年，我们在S基金业务也进行了一些尝试，有所斩获。
为什么保险资金对S基金有兴趣？第一，因为S基金有较为清晰的当期收益预期；第二，S基金的底层资产相对明确。相对来说，由于考核等各方面因素，保险资金对风险的容忍度比较低，资金风险偏好相对保守，对于盲池基金和早期项目较为慎重，S基金在一定程度上符合保险资金的投资风险偏好。
今天我简单的谈谈对中国S基金市场的一些观察和思考。
S基金业务在近几年有了长足发展。2024年我国S市场完成交易395笔，规模达1078亿元，同比增长46%；2025年上半年完成S交易542笔，超过2024年全年交易数量，交易金额784亿元，占2024年的72.73%，已经超过2023年全年的交易金额。2025年全年交易金额大概率将超过2024年。
中国S基金业务在经历2023年的下挫、2024年的复苏之后，有望在2025年迎来大幅反弹。我在这里想探讨和汇报的就是S交易复苏和反弹背后的原因是什么，这些原因是趋势性的还是阶段性的，进而S交易的复苏和反弹是否具有可持续性。
第一是政策东风加持，增量资金涌现，生态日益完善。
2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号），提出“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制”，S基金的概念首次进入国务院层面的文件。
2025年一开年，国务院办公厅又印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），提出“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。”S基金自此有了标准的中文表述。
2025年，人民银行、财政部、金融监管总局、证监会等部委又相继从落实国办意见角度，对拓宽私募基金退出渠道、优化退出政策等作出安排。S基金从而得到全市场广泛认知。
在政策东风加持下，S市场已从最初的零星交易，发展为市场化母基金、政府引导基金、AMC、银行理财、保险、信托、地方国企和产业集团等多方参与的格局。特别是各地国资纷纷成立S基金。据统计，2025年以来，全国包括北京、上海、江苏、广东、山东、四川、福建、陕西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、辽宁、重庆等18个省市都组建了地方国资出资的S基金。
S市场增量资金涌现，呈现多元化的买方格局，提升了市场深度和广度，使得不同类型、不同风险偏好的资产都能找到合适的承接方，市场生态愈发完善。
第二是IPO进程加快，优质S份额交易活跃。
2025年6月，吴清主席在陆家嘴论坛上提出进一步深化科创板改革“1+6”政策措施，包括：重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市；面向优质科技企业试点IPO 预先审阅机制；扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域未盈利企业适用；支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动等。同时，证监会也表态，将在创业板启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，增加资本市场包容性。
政策推出后，一批上述热门赛道的明星项目IPO审核进程提速，上市节奏明显加快，而且上市后股价涨幅喜人。摩尔线程6月30日申报，10月30日即获准注册，用时123天，上市首日收盘涨幅425%。沐曦股份6月30日申报，11月13日获准注册，用时137天，上市首日收盘涨幅693%。港股情况也类似，明星企业发行节奏很快。智谱2025年4月接受上市辅导，12月完成港股聆讯，今年1月8日首发上市，用时约9个月，2021年进入的早期投资人获得10几倍的浮盈，2025年最后一轮进入的投资人也获得了1倍以上的浮盈。
重启未盈利科技企业上市进程，极大提振了一级股权投资人的信心，传导到S市场，覆盖热门标的，比如机器人领域的宇树科技、智元机器人，商业航天领域的蓝箭航天、中科宇航、长征火箭，人工智能领域的云豹智能、硅基流动，或者相同赛道、类似标的的高“含金量”S份额被市场追捧，交易活跃度上升。特别是对于许多错过了早期投资窗口的机构而言，通过购买S份额来“上车”这些明星项目，是一种高效且风险相对可控的投资策略。S基金交易提供了一个在项目上市前夕获取稀缺额度的独特渠道。
第三是资本市场回暖，估值上升，预期改善。
过去两年，A股和H股呈现出企稳回暖的积极态势。2024、2025两年创业板指数涨幅73%；科创板指数涨幅50%，市净率从3.7倍提高到5.3倍；深市主板涨幅也达到44%，沪市主板涨幅相对较小，达34%；恒生综指涨幅59%。这些都是这两年资本市场回暖的集中表现。
比股价指数涨幅更关键的是热门板块估值指标的全面回升。比如从2024年初到2025年末，集成电路行业上市公司市盈率均值从87倍上升到113倍，人工智能行业上市公司市盈率均值从33倍上升到57倍。
市场复苏不仅提振了投资者信心，更对私募股权市场产生了实质性利好。存量基金持有的已上市公司股票市值回升，并通过可比公司法估值传导到未上市标的的估值，基金份额账面浮盈增加。这既有助于GP趁势加速减持，回流DPI，也增加了S份额吸引力，改善和提振S基金潜在买方出手交易的信心，为S基金交易创造了更有利的定价环境。
第四是并购重组数量增加，为底层项目退出提供了新的选项。
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是业内通称的“并购六条”，明确支持合理的跨行业并购，放开对未盈利资产的收购要求，支持双创板块公司并购上下游资产且资产不必满足“硬科技”或“三创四新”要求，为并购重组市场提供了更大空间，也开辟了一级股权投资退出新的路径选择。
2025年并购重组市场活跃度显著提升。沪深北交易所共首次披露134单发行股份购买资产交易，超过2023年和2024年两年合计。其中，2025年已过会的38单交易中有9单交易的标的公司在评估基准日前一年是亏损状态，相较前几年，监管部门明显提高了对优质未盈利资产的包容度。
值得一提的有2个案例。一个是启明创投入主上市公司天迈科技，历经一年时间，终于在今年1月7日公告完成股票转让登记，启明创投合伙人邝子平通过SPV成为天迈科技实控人。启明采用“先投后募”模式，先签署收购协议、锁定交易机会（但没有锁定交易价格），再完成资金募集的模式，成为“并购六条”发布后的首个案例。市场普遍预期，启明作为知名私募基金管理人，将以天迈科技为整合平台，后续装入与智慧交通、车联网等相关的投资项目，实现所投项目的二级市场退出。
类似的是，知名扫地机器人品牌追觅科技拟收购上市公司嘉美包装54.9%股份，成为后者的实际控制人。追觅科技旗下的CVC（产业基金）——追创创投和厦门、江苏等多地国资合资成立了很多子基金，围绕AI、具身智能和追觅产业链进行投资，孵化爆款产品。控股一家上市公司，为未来孵化成功的爆款产品预设了退出路径。
通过启明和追觅的两个例子可以看出，并购重组不仅为存量股权创投基金的底层项目提供了IPO之外的、更为多元和灵活的退出路径，也为S基金的资产处置和价值实现解锁了新的方式，有助于基金管理人采取“主动管理+并购退出”的策略，提升基金的超额收益能力和S份额的增值空间，使其从单纯的“流动性提供者”转变为“价值分享者”。
第五是LP回报预期降低，有助于谈出更好的S交易价格和交易结构。
在2016年到2019年，市场高歌猛进的年代，LP普遍对私募股权投资抱有获得数倍甚至十几倍回报的期待。市场上普遍流传着一个项目退出收回全部基金投资成本的故事。然而，现实的“退出难”让LP清醒地认识到，账面浮盈不等于实际收益。相比于遥遥无期的IPO或不确定的高回报，能够尽快收回本金并获得一个合理收益，变得更具吸引力。S份额卖方的回报预期已经从过去追求高回报倍数转向更加务实地关注现金回流（DPI）。卖方的要价更趋理性，也更愿意接受包含未来收益分成等创新性的交易结构，这为S基金买方创造了更多双赢的交易机会。这种变化，为S基金买方创造了极为有利的谈判环境，能够以更合理的折扣、更灵活的结构，获取优质的存量资产。
以上，我从政策、资本、市场和交易生态等多个方面，分析了为什么国内S基金业务已经出现趋势性而非阶段性的转变。国家政策的鼎力支持为S基金的发展铺平了道路；国资、险资等“耐心资本”的涌入为市场提供了源源不断的活水；IPO提速、市场回暖和并购市场升温，为底层资产的退出开辟了多元化路径；而多年积累的退出压力则重塑了市场参与者的预期，催生了更为灵活和创新的交易模式。五大积极因素的共振，推动中国S基金业务走出早期的探索阶段，迎来了发展的历史性转变。S基金市场正从一个“小众”、“非主流”的流动性补充工具，快速成长为整个私募股权生态中不可或缺的核心环节。
S基金这一叶“轻舟”已经驶出险峻的峡谷，驶入开阔的江面。S基金市场前景可期、大有可为。
以上是我的分享，谢谢大家！
特别提醒：若您对中保投资有业务合作需求，请扫描下方二维码联系对接。
晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，2025年为至少三只S基金完成募资，同时为某基金完成3亿份额出售交割。
在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：
2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；
2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；
2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；
2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；
2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；
同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。
2024年4月，推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金；
2026年1月，晨哨发布了市场第一份研究S基金LP的白皮书，以及第一份评选S基金LP的榜单。
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