恒生科技指数周K线图
聪明投资者 | 来源
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钱唐 | 编辑
价值线导读
在恒生科技指数跌入技术性熊市的当下，张忆东认为：“韩流”（三星和海力士带动韩国综合指数今年暴涨48%）冲击接近尾声，港股当下更像是“流泪撒种”的阶段；
时值英伟达大跌，张忆东认为：AI浪潮肯定是没有结束，会延续到2028年前后，甚至可能到2030年；同时，他强调“AI浪潮还没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。”
“我相信快则二季度，慢则下半年，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上。”张忆东看好的投资主线有两个维度（硬核资产，价值的确定性）、四个方向（AI会更加浓缩、战略资产、港股红利资产、出海和反内卷）。
以上，是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在2月27日的一场线上交流中分享的最新观点。部分精华内容如下：
现在很多投资者担心港股是不是又到了熊市、又到了冬天？
如果用四季来形容，我认为现在港股依然处于初夏时节，只不过这个初夏遭遇了六月飞雪，遭遇了寒流，而且这个寒流真的是“韩流”。
最近港股不是自己不给力，而是别人太给力。
从2025年开始，我们确实看到外资回流中国资产的意愿在增强，尤其是港股；但很遗憾，从今年2月份开始，大量资金从港股流向日本、韩国和中国台湾，尤其是韩国。
而所谓的“韩流”，本质上其实是三星和海力士两家公司在带动。整个韩国市场看上去很强，但更像是两个股票的双人舞。剔除这两家公司，其他更多是被动带起来的。
如果韩流冲击缓和一点，港股情绪就可能触底回升，其中有三个维度：
第一，日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。
韩国市场越来越呈现出短期超买且拥挤的特征，且韩国本身是散户化市场，涨得快、涨得猛，很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点，所以韩流的冲击随时都有可能缓解。
从港股自身来看，腾讯、阿里这些恒科权重股，目前已经进入一个做空也没什么肉的阶段。
过去一个月做空有肉，因为跌幅很大；但现在腾讯估值已经十倍出头，阿里还有中国最强AI大模型的科技动能，市场却并没有给它科技含量估值，而是当成传统经济、内需消费逻辑来定价。
而海外投资者对中国内需比较谨慎，不像国内投资者那么乐观。
所以从“韩流”冲击角度来说，对港股的影响已经到了后期，甚至尾声。
第二，对于以互联网为代表的“老登科技”的失望情绪，现在已经释放得比较淋漓尽致。
过去一个月，市场遭遇了“混合双打”，一方面是外资撤离，另一方面是内资杀跌。特别是春节以后的几个交易日，内资出现了明显抛售。
以至于现在的市场已经不把恒生科技当作科技股来看了，因为这一次AI对它们的颠覆风险，确实是难以证伪的。
但问题在于，无论是互联网公司，还是里面的一些科技型公司，比如生物医药，就算不作为科技股，而是作为消费股来看，现在的估值也已经到了一个合理偏低的位置。
所以下行的做空动能，正在衰竭。
第三，从节点上看，3月的两会、3月底到4月初特朗普访华，都可能成为信心的转折点。
现在港股处于被全球投资者嘲笑、失望和抛弃的阶段，但这种悲观，我认为有点过度。
当然，现在恒指和恒科越来越“老登”，对中国未来科技弹性反映不足。我们也在呼吁，希望恒科尽快调整权重股，让它真正代表中国未来科技，而不是过去十年的老科技。
因此，当下更像是“流泪撒种”的阶段，尤其今年是基于经济企稳的节奏。
对港股而言，现在最先买的就是资产硬度。包括新股、次新股，但要注意估值泡沫；战略资产，包括大宗商品（有色）、能源、油运等，它们能够受益于AI，也受益于国际局势动荡。
另外，围绕基本面景气的改善，包括出海链条以及内需改善带来的龙头重估，澳门、香港本地股，这些估值合理且具备分红属性的资产也值得淘淘宝。
AI浪潮尚未结束，但结构开始分化
我从两个维度来看待AI，一是趋势，二是结构。
从趋势的角度来看，这一轮AI浪潮肯定是没有结束的。因为它是一个典型的朱格拉周期，整个朱格拉周期一般是8～10年。
这一次AI浪潮，从2021年算起，正常会延续到2028年前后，甚至可能到2030年，大趋势上朱格拉周期还没有走完。
美国政府针对AI推出了“创世纪计划”，特朗普政府任期也是到2028年，后续几年的货币政策与财政政策，还会继续引导全球资金向AI科技领域聚集。
美国跟中国不一样，美国的经济、产业投资是为资本服务。所以美国资本的力量，依然会源源不断地向AI倾斜。
从结构维度来看，我们确实看到了一些不太好的信号。
第一个问题是资本开支。资本开支对龙头公司的现金流消耗比较明显。
无论是Oracle，还是M7，甚至Open AI，大量企业的AI商业模式并不清晰，试图靠资本开支“大力出奇迹”。
2025年市场还认可这种投入方式，如今市场态度已经转变，行业迭代加快且呈现赢家通吃格局，单纯加大资本开支难以兑现预期收益，这是今年和去年市场认知的重要差异。
(图为英伟达股价近日大跌）
第二个问题是市场对AI替代人力的担忧，认为技术进步会带来通缩与就业压力。
这两个问题，都反映出资本市场对于AI长期不可控、不确定性的焦虑在上升。
我们的看法是，没必要过度杞人忧天，AI再先进也不具备独立灵魂，切断电源就会停止运行，现在过度担心长期影响为时过早。
当前更需要关注的是资本开支能否转化为真实盈利。估值下降之后，再动态地看投入产出、看未来盈利，性价比的再定价、再认知也许跟前一段时间就不一样了。
所以我的判断是，战略上AI浪潮没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。
目前整个AI产业链是“缺什么补什么”的链条，有明显的涨价和资本开支逻辑的资产依然可能保持强势。
AI是时代趋势，既然你无法逆转它，不如顺着它，去找确定性的资产。
总体来说，现在的中国资产依然具有较好的性价比，海外对中国资产的定价是不充分的，对中国经济复苏的估计也是不足的。
所以市场逻辑将会发生变化。从信心改善带来风险偏好提升带来估值的提升，转向中国基本面的改善；从不明觉厉、追逐题材，转向真正看业绩、看基本面。
今年纯粹的概念炒作将难以为继，A股投资更应聚焦于有真实订单、能够兑现利润、现金流比较健康的优质公司。
去伪存真，是今年A股结构性机会的重要法宝，也是寻找A股阿尔法的重要来源。
对于今年最看好的投资主线，我认为有两个维度、四个方向。
第一个维度，是围绕资产的硬度、找硬核资产。
第一个方向，从进攻角度来说，还是AI，只不过今年的AI会更加浓缩。去年是所有AI都能涨。今年的AI可能会更加集中，比如算力、存储，这些已经很火，后面还是要围绕性价比来配置。
另外就是为AI赋能的领域，能源科技、储能、固态电池，甚至和AI相关的军工科技。这些都是有人买单的、不可或缺的，是在AI进展中能够看到切实现金流的。
第二个方向，是战略资产。它是面对地缘政治冲突不确定性的压舱石，尤其是黄金。我们认为黄金和比特币、白银不一样，比特币和白银仍然是风险资产，而黄金是真正的避险资产。
黄金最大的逻辑，是国际秩序重构，特别是国际金融秩序重构的受益者。因为以美国为代表的主权信用在衰落，甚至在崩塌，所以黄金的战略价值是确定的。
黄金现在的问题是，集万众宠爱于一身，容易拥挤。这一波从2022年以来的上涨，几乎没有像样的调整。
我们认为5600美元/盎司可能是年内高点，后续可能在5000~5600美元/盎司之间震荡。
因此黄金仍可配置，但节奏要逆向，战略上看多，但不要在最拥挤、最亢奋的时候追高；当地缘缓和、黄金回调时，坚定逢低买，做长期配置。
另外，像稀土、铜、白银、锂这类资产，它既有商品属性，也有工业属性，同时也是战略资产。
在大国博弈时代，在风高浪急的国际秩序重构阶段，过去二三十年全球化时代资本开支不足的战略资源，将迎来战略性重估。
第二个维度，是价值的确定性。
第一个方向，是红利资产，A股有，但港股性价比更高，包括银行、保险、能源、公用事业、交通运输、建筑建材、铝等，这些高股息资产进可攻、退可守；且港股红利资产股息率大概还有6%，在资产荒背景下，值得内资去配置港股具有盈利弹性的高股息资产。
第二个方向，是传统产业的价值重构和价值发现，包括出海和反内卷。
年初以来，无论A股还是港股，工程机械、化工已经悄然再创新高。
中国制造业出海，通过技术进步、产业升级、行业整合，实现盈利和估值双击。后续像机械、电力设备、化工、钢铁、家用电器、纺织服装等这些领域，中国的竞争力都很强。
与此同时，美国补库存需求也比较大。
这些具有全球竞争力的传统龙头公司，在港股的性价比也非常高，可以先配置。
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