2026年才过去两个月，乳企们的IPO抢滩登陆战已然拼得火热。
上个月乳业网就曾报道过，乳业巨头君乐宝正式向港交所递交了上市申请，由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，开启新一轮IPO征程。
近日，手握山花牛奶、花都牧场等品牌的贵州龙头乳企南方乳业所发布的一纸公告也引起市场关注。南方乳业宣布，根据公司实际发展及未来规划，拟对本次申请公开发行股票并在北交所上市发行的方案做出调整，向不特定合格投资者发行的股票数量从不超过5750万股下调至不超过4046.3万股，发行规模缩减近三成。
对此许多投资者表示不解，毕竟发行规模的下调基本等同于募集资金金额的下滑。公告信息也披露称，原计划投入“贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目”的3.5亿元募集资金投资下调至1.5亿元，这就意味着公司要么得“自掏腰包”补上这些钱，要么就得另寻其他融资途径。
新年新气象，巨头渴望通过上市进一步增强自身实力，区域乳企们则是在巨头的夹缝中迫切地寻找着生存空间。选手们再一次于IPO大门前扎堆，谁又将成为下一位“敲钟者”？
南方乳业
让我们先把目光聚焦于此次的主角——南方乳业，其追寻IPO的道路可谓是一波三折。
2023年的时候，南方乳业其实最先来到的并非北交所，而是离贵州“大本营”更近一些的上交所。但彼时，公司在完成上市辅导工作后便于2024年初突然宣布转战，给出的解释也只是说根据自身经营情况、业务特点以及未来发展规划做出的选择。
2025年6月，北交所正式受理了南方乳业的上市申请，可惜之后的进程也称不上顺利。先是在7月17日，北交所出具了第一封审核问询函，针对公司奶源供应链管理、经营状况、未来发展规划等方面提出问询，南方乳业于9月29日进行了答复。
此时，因财务报告过期，审核的进程也被迫终止，待南方乳业更新信息重启进程后又马上于11月14日收到了北交所出具的第二封审核问询函，文章开篇提及的公告也被部分业内分析人士视作是公司对于北交所问询的回应之一。
内部问题
如果光从南方乳业在招股材料中披露的数据看，公司的确是当地名副其实的龙头乳企，2023年南方乳业在贵州省市场占有率高达67.84%，而且在乳业大环境整体承压的近些年里，业绩依旧逆势增长。2022年-2024年公司分别实现营业收入15.75亿元、18.05亿元和18.17亿元，2025年上半年的净利润更是同比猛增78.2%至1.23亿元。
但与之形成鲜明对比的是公司三家控股子公司牧场的情况，德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业在2024年均陷入亏损，亏损额分别达886万元、472万元和716万元。甚至公司在奶价普遍倒挂的大环境下仍选择拓展上游牧场的布局动作也遭到北交所方面的质疑。
据南方都市报报道显示，2024年在生鲜乳外采均价跌至3.81元/公斤时，南方乳业贵州省内自有牧场的成本还高达5.75元/公斤，省外牧场也需要3.83元/公斤。高价资产奶源与地价外采奶源的严重倒挂迫使公司大规模淘汰低产泌牛，而与此同时公司又在重资产推进上游牧场的建设，就像是大坝一边在蓄水同时又在放水。
除此之外，南方乳业频繁的人员变动也成为北交所关注的焦点之一。仅在2025年期间，董事长黄德泽、独立董事赵庆、总经理张定奎与董事石涵等高管纷纷递交辞任报告，为公司发展笼罩上浓厚的阴霾。与此同时监管还注意到，公司研发部门人员长期仅40余人，其中全职人员7人、兼职人员30余人，且离职率偏高。
综合以上问题来看，不论是先前转战北交所的决定，还是如今下调发行规模的让步，或许都难以起到关键性的作用，公司如何妥善平衡运营环节中的多项内部问题才是能否成功上市的关键所在。
群雄并起
再将视角放回乳企IPO的抢滩登陆战话题，除了南方乳业扛着“黔奶出山”的大旗渴望代表贵州队拿下一分外，站在IPO大门前的还有长长一串强劲对手。
去年8月，来自青岛的宜品乳业正式向港交所递交招股书。尽管其专注的羊奶粉和特医食品市场规模相较传统牛乳来说小不少，但因为公司在细分赛道耕耘多年，整体发展增速快、用户粘性强，2024年年度营收已增长至17.62亿元。
来自广西的百菲乳业两度潜伏于新三板等待A股上市的机会，渴望成为继皇氏乳业之后的“水牛乳第二股”；代表四川队参赛的菊乐股份也已是五度止步于IPO大门前，甚至因此被外界冠以“IPO钉子户”的昵称。随着创始人童恩文因病离世，女婿高朝晖接棒，公司发展再次来到“十字路口”。
甚至除了这些区域老牌乳企，成长于互联网时代的新锐乳企认养一头牛也曾在2023年向上交所递交过招股申请，只是后来因保荐人撤销保荐而不了了之。
不难理解，在巨头林里的乳业赛道中，留给区域乳企的空间本就相对逼仄，而进入资本市场则成为大家守住大本营，甚至是开拓新市场的重要手段。
谁将打破魔咒？
回顾过去几年乳企上市的节奏，也不难看出资本市场的冷暖变迁。
2020年堪称乳企上市的“高光一年”。8月18日，均瑶健康成功登陆上交所主板，被誉为“常温乳酸菌第一股”；10月16日，熊猫乳品则是在深交所创业板正式上市，主营炼乳与椰品业务；12月28日，一鸣食品也成功在上交所主板敲钟上市，为温州队再拿一分。
这一年，乳企们排着队接连迈入资本市场，资本对乳业赛道的热情也可见一斑。从2021年开始，乳企上市的数量明显减少，但至少还保持着平均每年上市一家的频率。
2021年6与18日，优然牧业成功登陆港交所主板，主营上游乳牛畜牧；2022年5月20日，阳光乳业登陆深交所主板；2022年12月30日，澳亚集团成功登陆港交所上市；2023年10月13日，骑士乳业在北交所上市，成为北交所的“乳业第一股”。
乳企上市频率降低的背后，既有IPO审核趋严、乳业消费结构调整等大环境因素，也有乳企们自身问题的暴露。从交易所发出的多份问询函可以发现，针对区域乳企普遍面临的市场空间局限、业绩增长乏力、投资项目必要性等问题被高频提及。
而在这之后，真正的转折出现在2024年与2025年——这两年来没有任何一家乳企在A股或H股完成上市，全都被“拒之门外”。
好在随着奶业纾困相关工作的顺利执行，不少乳企在消费结构调整的大浪潮中逐步找到了适合自身的新秩序，整体发展趋于平稳向好。前有君乐宝携200亿营收体量试图叩开港股大门，后有南方乳业调整战略继续向北交所冲刺，2026年的IPO抢滩登陆战号角已然吹响。
究竟哪家乳企能够打破“两年零上市”的魔咒率先敲钟？答案或许就在不远的未来。
图片来源：南方乳业
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