利率 | 3月，震荡的尾声|债市|利率债|国债|央行|货币政策|银行体系流动性

来源：固收彬法

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/陆星辰

重要提示

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摘要

市场对一季度的共识是震荡偏空，从结果看，今年前两个月的利率表现都是震荡略下行，3月能否摆脱震荡格局？总体看，我们认为3月利率还是震荡，期间会有次高点出现，二季度会有趋势性机会，因此3月有大幅增配点。债市在等什么？利率下行至11月中旬的低点后，再下行要打开想象空间，也就是高层对压力的确认和货币政策的进一步态度。因此我们认为，3月上旬利率保持波动，3月中下旬利率蓄势下行，建议继续保持多头思维，“逢调配置 ”回归。30y国债和10y国开依旧有超额机会。

历史规律如何？历史上3月债市通常下行，利率上行主要源于担忧货币政策收紧（2014）、担忧地方债供给（2015）、开年基本面韧性推升风险偏好（2025）。利率下行年份中，10年国债利率下行幅度多落在4-10bp。

静待两会政策落地，超预期可能性不高。2021年以来，市场通常提前针对两会定调进行交易，但不显著超预期的政策基调对于债市的影响倾向于弱化。

开年经济修复如何？考虑到楼市新政、出口动能较强、春节较晚节后开复工较快等因素，我们判断1-2月经济情况显著弱于去年同期，但3月可能阶段性修复，一季度经济读数依旧开门红，GDP增速落在4.8~5%区间内。

政府债供给压力将在3月验证。综合来看，我们认为3月政府债净融资少于去年同期，且3月的政府债发行期限可能进一步拉长。预计3月国债净融资0.36万亿元，地方债净融资1.02万亿元；预计3月国债和地方债发行均为1.44万亿元，总体政府债发行2.88万亿元。

银行资负依旧充裕，3月等待配置盘回归。诸多现象表明银行资负依旧充裕：近期银行存单净融资持续为负，AAA存单的发行利率是稳中有降，大行资金净融出和央行投放依旧高于季节性。银行近期银行卖出7y以上利率债主要是交易行为。

外围风险总体可控。美伊冲突等地缘政治事件虽可能短期推升油价，但涨势或难持续，输入性通胀风险可控；特朗普大概率如约访华，但中美谈判也不会一帆风顺，波折不可避免，而债市对中美关系相对钝化；人民币汇率虽有升值压力，但央行已通过下调远期售汇风险准备金率等方式防范单边行情，外部均衡对国内货币政策的掣肘有限。

风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期

报告目录

2月，利率先下后上

2月债市利率先下后上，整体略有下行，其中5-7y利率债下行较多，30y-10y国债利差进一步走阔。站在2月初，受供需担忧缓解以及春节长假前机构持券过节的配置需求推动，叠加资金面整体均衡偏松及央行积极维稳，债市维持震荡修复态势，5-7年期国开债等中段品种表现突出，10年期国债一度在纠结中下破1.80%关口。然而春节假期结束后，受地产政策扰动（如上海“沪七条”落地）影响，债市遭遇“倒春寒”，长端与超长端在止盈盘与解套盘的共振下大幅调整，10年期国债收益率重新回升并突破1.8%。截至2026年2月27日，10年期国债收益率下行2.35BP至1.79%，10年国开债收益率下行1.1BP至1.98%，30年国债收益率则基本持平上月。具体来看：

第一，央行流动性呵护与银行资负端充裕是债市的底层支撑。一方面，2月央行对资金面的维稳态度明确，上旬公布买债规模达到千亿规模，且买断式逆回购也有净投放，有效对冲政府债发行压力。另一方面，CD净融资量虽环比上升，但整体压力依旧不大，而且CD利率稳中有下，说明银行资产负债表相对充沛。

第二，配置力量充裕的背景下，供给担忧缓解助推利率下行。2月第一周政府债净融资达到8千亿，但发行结果较好，二级市场利率跟随下行。

但从2月第二周开始，配置盘买入力量开始削弱。银行在二级市场对长端和超长债的买入量开始锐减，甚至转为净卖出，交易盘则大量买入。

伴随利率下行至关键点位（11月中旬），交易性因素开始放大，“沪七条”成为调整的导火索。由于前期长端利率已下行11月中旬位置，交易拥挤度上升且没有明确的增量利好，市场未能就开启趋势行情达成共识，因此多空博弈加大。2月25日上海发布楼市新政，叠加3月政府债发行期限可能拉长，止盈盘与解套盘集中宣泄，利率迅速调整，2个交易日内长债和超长债回调3个bp左右，非活跃券调整更多。

历史上3月债市表现如何？

历史上，3月债市通常下行。2014年、2015年和2025年利率出现明显调整，其中2014年是对货币政策收紧的担心，2015年则主要受地方债供给担忧影响，2025年源于开年基本面有韧性、美国加征关税低于预期和DeepSeek推升市场风险偏好。

利率下行的年份中，10年国债利率下行幅度大多落在4-10个bp。

观察两会日历效应，2020年以前两会前后债市收益率往往先上后下，2021年以后则延续下行，原因在于近年来两会公布的财政政策多保持定力，促使市场预期出现变化。此外需要注意的是，央行定调影响边际增强。

结合历史，我们认为3月债市的重点有四：

其一，两会政策引导市场预期怎么变化？

其二，开门红成色如何？

其三，如何看待政府债供给压力和银行资产负债表压力？

其四，如何看待外围环境（中美会谈、人民币汇率升值压力）？

静待两会政策落地，超预期可能性不高

2021年以来，市场通常提前针对两会定调进行交易，但不显著超预期的政策基调对于债市的影响倾向于弱化。

结合地方两会来看，我们认为：

第一，全年GDP目标依旧在5%左右，CPI目标在2%。

第二，观察财政安排能否到达一般赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债2万亿元（包括银行和保险补资本5000亿元左右）。

第三，投资重心是重大项目建设和科技领域。对于房地产，收购存量商品房用作保障性住房是重点方向，需要关注两会是否公布规模信息。

开年经济修复如何？

考虑到楼市新政、出口动能较强、春节较晚节后开复工较快等因素，我们判断1-2月经济情况显著弱于去年同期，但3月可能阶段性修复，一季度经济读数依旧开门红，GDP增速落在4.8~5%区间内。

新房销售暂弱，为2021年同期的37%左右。春节前30日至春节后三天，20城新房累计成交面积725.96万平方米，同比下跌32%。

二手房销售高于季节性，但同比仍下滑9.2%。春节前30日至春节后三天，北上深杭二手房累计成交面积379.56万平方米，同比下滑9.20%。其中，北京二手房累计成交面积同比下滑7.60%，上海二手房累计成交面积同比下滑7.86%，深圳二手房累计成交面积同比下滑11.91%，杭州二手房累计成交面积同比下滑16.53%。

2026年2月25日，上海推出的楼市新政，其核心逻辑在于实质性放松购房限制，这可能与前期的存量房收储政策形成政策合力，短期内或有效提振市场活跃度。一方面，限购门槛的降低直接触达需求端，或释放部分被压抑的刚需和改善型置业需求；另一方面，官方收储动作在供给端消化了部分库存，改善了市场的流动性与供需格局。上海房地产市场在短期内或呈现出量价企稳甚至回升的阶段性回暖态势。

虽然楼市企稳有助于缓解宏观经济下行压力并带动上下游产业链修复，但基于历史经验，这种脉冲式回暖的长期动能尚存不确定性。我们可以明确参照2024年的“517”楼市新政，当时在高规格的政策刺激下，全国及核心城市的楼市回暖周期大约维持了2到3个月，随后市场再次进入博弈期。在当前宏观经济环境和居民收入预期并未发生根本性扭转的背景下，此次上海新政能否打破短期效应、转化为持续的经济增长驱动力，仍需密切关注后续几个月真实成交数据的验证。

对于债券市场而言，此次楼市新政带来的扰动主要停留在“宽信用”的预期发酵阶段，随着政策实质性落地，债市的定价逻辑或迅速回归常态。在政策出台前后，出于对经济复苏和资产转移的担忧，长端利率往往会面临一定的上行压力。然而，“靴子落地”后，市场参与者更加看重宽货币的实际环境与基本面的修复斜率。只要宏观经济数据未出现超预期的强劲反弹，且央行维持流动性合理充裕的基调不变，债市的核心交易主线就依然会围绕基本面的实际成色和货币政策的后续空间展开。

出口量方面，二十大港口离港船舶载重合计以及中国发往美国集装箱规模均处于季节性高位。

运价方面，BDI处于季节性高位，全球海运贸易景气度较高，但SCFI处于季节性低位，或表明BDI高位背后的中国因素有限。目前BDI约在2100点上方，高于过去两年同期水平，反映全球大宗商品海运需求整体旺盛；然而SCFI综合指数同期仅约1250点，不及过去两年同期。二者背离意味着当前BDI的强势或更多源自铁矿石、煤炭等大宗货物运输的全球性需求修复，而非中国制造业出口的集中放量。

综合来看，出口量指标虽维持季节性高位，但运价信号的分化提示对后续中国出口增长动能的研判仍需审慎观察。

节后复工方面，节后首周开复工率略高于去年但仍低于季节性，劳务开工率高于去年、基本持平与2023、2024年。截至2月25日，全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点；资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点。工地复工率主要受非房地产项目支撑，而劳务上工率主要受房地产项目支撑，资金到位率同比明显上升，与新增专项债发行进度吻合。

后续需要重点关注节后第二、三周开复工的表现，考虑到今年春节较晚，节后开工指标大概率高于去年同期，但是开复工率的同比改善并不意味着建筑实物工作量的同比改善，还要关注建筑项目总量的缩减。一方面，2025年12月基建固定投资累计同比下降1.48%，房地产投资累计同比下降17.2%，意味着今年1月本身存量的建筑工地数量同比下滑；另一方面，今年调研样本数较去年下降21%，幸存者偏差会更大。

3月，供给压力的最终验证

综合来看，我们认为3月政府债净融资少于去年同期，但绝对量依旧不少，与2月基本接近，而且3月的政府债发行期限可能进一步拉长。

我们预计3月国债净融资0.36万亿元，地方债净融资1.02万亿元，其中新增一般债0.09万亿元，新增专项债0.58万亿元。总体政府债净融资1.38万亿元，比去年同期减少0.1万亿元。

我们预计3月国债和地方债发行均为1.44万亿元，总体政府债发行2.88万亿元，比去年同期增加0.6万亿元。

具体来看，2月政府债整体的供给压力受春节影响较大，地方债发行显著前置。

从各省1-2月的实际发行与计划发行对比来看，区域分化特征十分显著。浙江、江苏等省份实际发行规模大幅超越计划。其中，浙江1-2月计划发行881.85亿元，实际发行高达 1474.09亿元（完成率达1.67）；江苏实际发行 2286.8亿元（完成率达1.40）。这表明稳增长诉求下，经济大省在年初充当了发债主力，将额度大幅前置。

与此相对，福建、云南、广西等地的发行进度明显滞后。例如云南1-2月完成率仅为0.14，福建仅为0.26。此外，内蒙古1-2月计划发行573亿元，但实际发行进度挂零。

展望3月，经济大省发行已经超计划，后续显著加码的可能或不大，三月地方债供给整体压力或可控。

结构上，今年地方债中一般再融资债发行较多，三月第一周已公告的地方债发行规模也延续了这种态势，或表明地方政府也担心市场对超长债的承载能力，有意使用一般再融资债控制发行期限。但是，长期来看，地方政府置换债务的压力始终存在，3月特殊再融资债也可能有所增加，会拉长整体的发行期限。我们预计3月一般再融资债发行0.27万亿元，较去年同期增长0.17万亿元，特殊再融资债发行0.5万亿元，较去年同期增加0.06万亿元。

历年3月政府债的供给高峰往往后置于下旬。以2025年为例，3月上、中旬政府债净融资分别为4498.47亿元和1984.37亿元，而下旬显著放量至 8273.03亿元。2023年和2022年同样符合这一规律。

如何看银行资负情况？

我们认为当前银行端资负依旧处于充裕状态。

其一，从量的角度，近期银行存单净融资持续为负，银行整体短期流动性依旧处于有利地位。

其二，从价的角度，春节后债市利率上行阶段，AAA存单的发行利率是稳中有降的，也印证了银行短端流动性相对宽松。近期，DR007开盘价与政策利率似有显著脱锚趋势，这背后实质上是央行关注的基准利率从DR007切换到了DR001，并不能说明银行端负债偏紧。从2025年一季度货币政策报告开始，连续四个季度都将DR001与7天期逆回购利率进行比较，而在更早的报告中主要使用DR007。当前，DR001表现相对平稳。

其三，大行资金净融出依旧高于季节性。

其四，央行净投放也处于季节性高位。在“适度宽松”的基调下，央行对于流动性的呵护依旧是最大的确定性，但同样3月出现总量型货币政策的机会也不高。

既然银行负债端压力不大，那近期银行大额卖出7y以上利率债的原因是什么？

交易性因素与供给问题叠加。

首先客观评估，虽然2月第二周开始银行对于长端和超长利率债减持力度较大、显著高于季节性，但对国债的净买入还是强于季节性的，说明减持的主要是政金和地方债

从交易性因素来看，去年以来债市利率过低，银行的交易规模也在增多，伴随利率逐渐下行至低位，银行有一定止盈诉求。

从供给问题来看，今年开年政府债净融资量维持高位，而银行不可能持续、同时在一二级市场大额买入，伴随政府债一级供给越来越多，银行在二级市场也有减持行为，而且主要是减持地方债规模较高。

此外，伴随最近一周利率反弹，银行对长端和超长国债增持力度又有上升，说明银行在维稳债市的同时，也对债市保持乐观判断，“逢调配置 ”再现。

3月，等待配置力量回归

2月买债主力从配置盘转向交易盘，基金、券商、其他类机构积极增持7y以上利率债，只是最近一周有显著减持。而银行则成为减持方，保险增持行为与季节性节奏相符，只是额度略高。

向3月展望，我们认为保险对利率债的增持空间较大，按照季节性规律也可能反弹。

而银行则有一定不确定性，大概率不会像1月一样连续大额增持，从结果看可能是继续减持利率债，力度可以参照2023-2024年，而且至少在必要时期会维稳债市。

而且3月理财将逐渐发力，银行资金可能外溢到非银，因此债市的重点还是基金和券商。基金通常在3月中上旬开启一轮增持，券商则随行就市，还是要看增量资金和货币政策信号，我们保持相对积极的态度。

如何看外围风险？

8.1

如何看短期中美关系？

特朗普大概率如约访华，但中美谈判也不会一帆风顺，波折不可避免，而债市对中美关系相对钝化。

IEEPA关税被裁定违法后，短期中美关系向好的确定性更高，原因有二：

其一，除了第122条款，特朗普动用其他关税工具一般需要前置调查，无法即时生效。新一轮会晤前，他可利用的政策工具箱受限。

其二，中期选举前，稳经济、问通胀、稳就业是特朗普的核心关切，额外大幅波动的关税显然不利于经济稳定。

但是这并不意味着中美谈判会一帆风顺，潜在的风险点有二：

其一，美国商务部早于2025年10月便启动了针对“第一阶段经贸协议”履约情况的301调查，并已完成听证与证据建档，这意味着美方无需开启新调查，即可随时基于“未履约清单”快速落地关税或限制措施。

其二，美国国防部在2026年2月对1260H限制清单（涉及阿里、百度、药明康德等）进行了“发布后撤回”操作，这一信号或表明美方有意将黑名单作为谈判的“调节阀”，可视谈判结果随时扩充或删减。此外，这种更加精准的限制可以有效规避全面关税对美国宏观经济的直接扰动，或成为日后常态。

8.2

如何看近期人民币汇率升值？

2025年末以来，人民币汇率在市场推动下“破7”，尽管前期积累的结汇压力可能引发“汇率升值→结汇量更高”的正向循环，但央行明确表示既不寻求通过贬值获取竞争优势，也要防止单边升值行情与羊群效应。维持“双向浮动”依旧是当前政策基调。2026年2月27日，央行已经公告将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0，抑制单边行情。

虽然央行的外汇干预对债市的直接影响有限，但客观来讲，两次调降远期售汇准备金都对应了国债利率调整的中后段。2017年9月前人民币的快速升值主要源于美元走弱以及国内经济增速回升；2020年10月前人民币的快速升值主要源于中国受疫情影响后修复速度较快。人民币快速升值往往暗含了市场对经济基本面改善的定价，而央行出手控速，即是防范单边行情的需要，或也暗含了央行对经济基本面的态度——市场对经济基本面的定价已经较为充分。

2017年9月11日后利率快速上行主要由国内基本面（9月30日公布的PMI数据强劲）和监管政策偏紧驱动（十九大期间决策层表态监管趋势会越来越严），这与当前的情况并不相同。

8.3

美伊冲突怎么看？

从逻辑层面，地缘冲突对债市的影响可以从经济增长、通胀、内外均衡和避险情绪四个方面分析。从债市目前反应来看，市场首先定价了避险情绪。向后展望，我们认为未来油价可能进一步上涨，但涨幅可能有限，债市不需要担心。而避险情绪等影响也不会持续，债市还是以内部为主。

经济增长角度，地缘政治冲突通常会增加贸易和生产成本、抑制全球需求，同时带来巨大的不确定性，影响企业决策和投资计划，进而利好债市。

通胀角度，地缘政治冲突最直接、最快速的影响往往是推高全球能源、粮食和部分关键金属矿产的价格，主要通过供应链冲击和经贸制裁产生影响，进而引发通胀压力、利空债市。

内外均衡角度，地缘政治冲突爆发后，美债利率多上行、美元多走强，短期内掣肘我国货币政策空间，可能导致利率承压。

首先，短期来看美伊冲突对外需影响可能有限，除非事态升级、引发更多国家加入。

其次，美伊冲突是否进一步推升油价？

需要明确，很多地缘政治事件仅存在潜在威胁，并不构成对原油供给的实质影响。2010年（特别是2014年）以来，地缘政治事件发生频率提高，但这些地缘政治事件更多只是一种潜在威胁，并不直接影响原油供应。当市场意识到这种对原油供给的潜在威胁并不会真的发生时，市场担忧会得到缓解，油价也理所当然会迅速回落到正常水平。

另外一个更加直接的证明就是，2003年伊拉克战争到2014年初，以及2014年至今那些产生实际行动的地缘政治事件的发生频率事实上在不断下滑，因此对油价的扰动也相对较少。

此外，一些地缘政治事件本身就和全球原油供需关系不大，如2015年6月的巴黎恐怖袭击和2017年6月的朝鲜事件，因而也不构成对油价的实质性扰动。

还有一些地缘政治事件甚至会拖累全球原油价格下行，典型的两个案例就是2001年9月的美国911事件以及2014年下半年的克里米亚事件，前者影响了美国经济增长预期从而抑制了全球原油需求和价格，后者则体现了以美国为首的西方国家对俄罗斯实施制裁，美国选择增加原油产量来压低全球油价从而来压制俄罗斯。

更加精确的计量回归结果显示，只有实际行动的地缘政治事件才会显著提升全球原油价格，而仅带有潜在威胁的地缘政治事件中长期来看反而会带来油价下跌。

另一方面，地缘政治冲突发生时的油价，还需要考量冲突前油价的走势。大宗价格的定价逻辑要回归到供需，供需缺口并不会因为某一个因素而无限量放大，例如2011年阿拉伯之春爆发利好油价，但由于前期原油涨幅已经过高，因此事件发生后原油上涨幅度有限、随后高位震荡；此外俄乌冲突以后也是类似情况。

第三，目前特朗普政府对通胀问题依旧保持关注，在发动战争的同时，可能留有控通胀的后手。

因此我们认为原油短期内可能上涨，但涨势不会持续、且幅度可以参照俄乌冲突以后的20%左右。而输入性通胀对债市影响依旧可控。