火锅因良好的社交互动性、丰富多样的菜品与口味选择，已成为深受大众喜爱的餐饮方式。但由于火锅行业的进入门槛相对较低，其配方、锅底，甚至于装修风格等各个方面也都容易被竞争对手模仿。但凡某种口味的火锅出圈、受到追捧，众多的市场参与者便会快速跟进，容易使得消费者的喜好被加速透支的同时，也导致细分赛道的红利期往往较短。而在行业同质化较高、“千店一面”的现象较为严重的情况下，以海底捞为代表的一些火锅餐饮企业则致力于通过差异化另辟蹊径，以期在竞争激烈的存量市场中获取发展空间。
而本文所分析巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴国际”或发行人）同样为一家连锁火锅品牌企业，公司以品质火锅（人均消费额人民币120元以上）为差异化市场定位，其毛肚及菌汤为招牌产品。2025年12月，巴奴国际再度向港交所递表，并更新招股书。此次，公司拟将上市所募集资金用于直营门店拓展、数字化水平提升、品牌建设以及供应链优化，并由中金公司与招银国际担任公司联席保荐人。
一、公司经营业绩增长的合理性与长期可持续性待考
1. 门店规模快速扩张所驱动的业绩增长模式已显露疲态，水电开支、耗材成本的变动趋势与门店快速扩张情况之间的匹配度较低
报告期内，发行人实现营业收入较快增长的背后，是其门店规模的快速扩张与顾客人均消费金额的持续下滑。从表面上看，虽然发行人的营收规模于报告期内保持着较为良好的增长态势，2022年为14.33亿元，至2024年已增长至23.07亿元，期间年复合增长率达26.88%。但进一步分析发行人营收规模增长的动因，可以发现公司的营收增长主要依赖于门店规模的较快扩张，同时还以重要经营指标-客单价的持续降低为代价，进而使得公司营收规模良好增长情况于未来的长期可持续性仍然待考。
首先，发行人通过门店持续快速扩张所驱动的业绩增长模式已显露出疲态。2022年初，发行人的门店（仅指巴奴门店，以下口径相同）数量为83家，而截至2024年底其门店数量已攀升至144家，较2022年初增长超七成之多。而值得注意的是，虽然报告期内公司门店数量呈现快速增长的态势，其中2024年发行人开出多达35家门店，期末门店数量同比增长达29.73%，但公司全年营业收入的同比增速则为9.27%，其远远低于同期门店规模扩张速度的同时，该期营收增速也较2023年达47.34%的同比增速出现显著放缓。
单位：亿元
且报告期内，发行人还存在水电费变动趋势与门店规模快速扩张之间匹配度较低的情况。2023年，发行人的水电开支为8,439.9万元，同比增长为32.94%，这一增速情况则与理应密切相关的期末门店数量同比29.07%的增速基本相当。而与之形成鲜明对比的是，至2024年在发行人仍然保持着较快的门店扩张速度，其期末门店数量同比增长为29.73%的情况下，公司全年的水电开支则为8,998万元，同比仅增加6.61%、远远低于同期门店数量的同比增速。
而无独有偶，报告期内发行人耗材成本不增反降的变动趋势更是明显难以与公司门店快速扩张的情况逻辑自洽。作为餐饮企业，其耗材成本的规模理应与所接待顾客的数量密切相关。而我们以公司单店每日顾客量、各期期初与期末门店数量的算数平均值为基数进行大致测算，如下表可见，2024年发行人全年接待的顾客数量约为1,731.20万人，实现同比较快增长约达20.99%。但反观理应与公司接待顾客数量密切相关的耗材成本却非但没有增长，反而是出现了显著减少的异常情况。2024年，发行人的耗材成本为4,910.4万元，同比减少达17.75%。
2.单店经营业绩的稳定性有待提升，所披露各个分类口径门店数据的合理性存疑
而进一步就公司单店营业收入的变动趋势来看，报告期内发行人单店经营业绩的稳定性也并不高。招股书显示，2024年发行人门店的每日平均销售额出现同比11.88%的双位数下滑、至52,667元，其则主要为由门店日均客流量的减少所导致。发行人同期门店的平均每日顾客量为372人，较2023年398人的每日顾客量同比下滑6.53%。其中，发行人一线城市门店的营收情况尤为令人担忧，其单店的每日平均销售额已从2022年的77,853元，持续下滑至2024年的57,998元，较2022年减少达25.50%。同时，在公司单店经营业绩并不令人乐观的情况下，2025年发行人闭店的数量也开始显著放大，截至2025年12月7日公司共计关闭门店数量达8家，而2024年则仅为2家。
且值得注意的是，在2023年公司一线城市门店每日销售额显著下滑10.3%的情况下，发行人二线、三线城市门店的销售情况却是走出了截然相反的增长态势。同期，公司二线城市门店的每日平均销售额为61,356元，同比增长2.72%；其三线城市门店的每日平均销售额更是显著增长至49,234元，同比增长达10.16%。对此，发行人解释为，主要因疫情后业务运营恢复正常，顾客消费及餐饮需求随之回升；但对于其中一线城市门店营收为何会出现下滑，我们则并未查见相关解释说明。叠加考虑到公司定位为高品质火锅，进而其所聚焦的高端市场细分赛道也理应与一线城市更加匹配。而在2023年公司一线城市门店营收同比显著下滑之下，其二、三线城市特别是三线城市的单店销售收入却出现了较快增长，发行人此种较为割裂经营情况的合理性仍然待考。
同时，按开业年度口径对发行人门店的经营数据进行分析，还可以发现其各期开业门店之间还存在较为显著的翻台率差异情况，且与顾客量数据的匹配度同样可能不高。以2025年前三季度的经营数据为例，发行人2022年前开业门店的翻台率为3.3次/天，显著低于2025年开业门店3.9次/天的翻台率水平。而对于该差异较大的形成原因，我们并未查见发行人相关解释说明。且更令人不解的是，2025年公司开业门店的每日顾客量还明显低于2022年前开业的门店，其前三季度平均每日顾客量在各期开业门店中最低为365人，而2022年之前开业门店同期的平均每日顾客量则达414人、并为各期开业门店中最高。在考虑到餐饮门店的翻台率理应与每日平均顾客量关联度较高的情况下，发行人所披露近期新开业门店高翻台率水平数据的合理性存疑。
而在门店规模快速扩张的背后，发行人相关的运营合规风险也不容忽视。2022年-2025年，公司长期存在新开业门店在尚未取得必要的消防安全检查批准便开始运营的的情况，且所涉及不合规门店的数量更是高达52家之多。据招股书披露，发行人因开始运营前未取得必要的消防安全批准，而所面临的潜在最高罚款金额达1,560万元。更值得深思的是，考虑到餐饮门店特别是火锅这种公众聚集程度相对较高的场所，更应该把消防安全视为重中之重之下，发行人却存在大量门店涉及违规开业情况，其不得不令人担忧公司内部控制的健全与有效性。而其相关内部控制政策实施时间的严重滞后，更是加深了我们的这一担忧。直至2025年6月，发行人的《门店消防安全管理政策》方才得到采纳，公司是否还存在其他重要内部控制政策的长期缺位仍然待考。
3.人均消费金额持续下滑之下，发行人“产品主义”护城河的长期稳固性正面临考验，其毛利率水平持续提升的合理性同样存疑
另一方面，随着发行人重要经营指标客单价的持续降低，公司品质火锅的差异化市场竞争优势或也在持续减弱。报告期内，发行人顾客的人均消费金额已从2023年的150元持续下滑至了2025年前三季度的138元。对此，发行人表示其主要因公司为了吸引更广泛的客户群及提升竞争力，故而对产品组合与定价实施了战略调整。
而基于以上解释可以看出，即便是在招股书中一直强调自己为品质火锅、锚定高端市场的发行人或也已经在持续通过加大促销力度，以及产品组合来降低菜品销售价格，以期在激烈的市场竞争中稳固市场份额。
而发行人大概率已实施的以价换量销售策略，虽然短期来看其有利于为公司带来一定的营收增量，但同时也不得不令人担忧其对于公司长期以来所宣传打造品质火锅的高端品牌形象可能带来冲击，故而该销售策略是否对于公司长期良好的经营发展可能不利仍然待考。且需要注意的是，此种销售策略的实施也与公司毛利率水平的变动趋势难以较好地匹配。
与2023年以来公司客单价持续降低形成鲜明对比的是，发行人的毛利率水平不但没有受到侵蚀，反而实现了持续提升，其已从2023年的66.8%增长至2025年前三季度的69.4%，而我们也并未查见发行人对于毛利率提升原因的相关解释说明。叠加考虑到我国火锅行业已进入存量发展阶段，整体竞争日趋激烈的情况下，发行人毛利率水平于报告期内持续提升的合理性仍然存疑。
而一方面，报告期内公司人均消费金额的持续下滑，其形象地说明消费者的用餐选择正在更加理性、更趋向于性价比。另一方面，考虑到火锅行业的进入门槛相对较低，菜品与汤底等差异化产品也较为容易被竞争对手所模仿之下，也不得不令人担忧发行人“产品主义”护城河的长期稳固性。而这一点，从发行人显著增长，且远高于营收增速的广告及推广开支上也能得到较好地体现。报告期内，发行人的广告及推广开支金额已从2022年的4,608.7万元大幅攀升至2024年的10,086.8万元，期间年复合增长率高达47.94%，其远远高于同期营业收入26.88%的年复合增长率。持续加大的宣传推广力度正在不断侵蚀公司利润空间的同时，也说明发行人培养消费者心智、稳固其“产品主义”品牌护城河的难度或在日益加大。
二、发行人此次募投项目建设的必要性与合理性待考
就行业整体来看，火锅虽然作为餐饮领域较大的细分品类，但在市场趋于饱和，且产品同质化相对较高的情况下，也导致近年来行业整体的发展情况并不太理想。根据辰智大数据白皮书显示，2022年-2023年我国火锅行业门店的关店率分别为30.9%、35.5%；而各期门店的开店率分别为27.6%、31.4%，关店率均较高于开店率，行业整体门店规模呈现持续收缩；截至2024年前三季度，行业关店率与开店率也还处于基本持平状态，分别为26.6%、26.7%。且就发行人主要竞争对手来看，其对于门店扩张的态度也在更加谨慎，其门店数量同样在收缩。根据半年报数据显示，2025年1-6月，海底捞该期间内营业150天及以上的门店数量为1,203家，较2024年同期减少54家；截至2025年6月底，呷哺呷哺旗下两大品牌餐厅的合计数量为937家，较2024年同时点减少达134家。
而将视线转回至发行人，就目前实际情况来看，2025年公司门店的扩张速度也已出现了明显放缓的态势。截至2025年12月7日，公司新开门店数量为26家，较低于2023年35家的新店开设数量，并也显著低于公司计划2026年52家的新开设门店规模。综合前述自上而下分析，我们有理由合理质疑发行人此次上市融资的必要性。
此外，发行人还拟将此次募集资金用于供应链优化，其中包括华南中央厨房的建设，预计项目总楼面面积将高达约7,000平方米。但目前该区域中央厨房的产能利用率仍然严重不足，发行人却计划进一步大规模扩张产能的必要性与合理性均可能较低。根据招股书显示，在2024年发行人刚对华南地区的产能进行过大规模扩充，其最大产能从2023年的310吨跃升至了1,550吨，提升高达4倍之多。而随着产能的快速扩张，发行人华南地区中央厨房的产能利用率则已出现断崖式下滑，从2023年的71.9%跌至2024年21.2%；且至2025年前三季度，该区域中央厨房的产能利用率改善仍不明显，仍然仅有29.1%。同时，发行人华北地区中央厨房在扩张后的产能利用率同样明显较低，今年前三季度仅为20.9%。
三、新品牌拓展屡屡受挫，标榜“产品主义”的发行人在食品质量控制方面依然需要进一步提升
回顾公司发展历史，公司新品牌拓展均以失败告终，且标榜“产品主义”的发行人还曾在品质问题上栽了不少跟头。报告期内，发行人也曾寻求通过推出新品牌来拓展多元化餐饮业务，其创立过桃娘与超岛两个新品牌。其中，桃娘品牌所对应的经营主体北京桃娘成立于2022年3月，然而在创立不到1年后的2022年12月，发行人便草草将持有的北京桃娘全部股权仅以象征性1元的价格出售给了彼时巴奴毛肚火锅若干股东的联属公司。而发行人所解释的出售原因则是，为集中发展公司的品质火锅业务及优化公司架构，以及经过试运营及持续业绩评估的考量。据此不能排除桃娘品牌在试运营期间或存在严重亏损情况的可能性，进而导致发行人不得不采取大甩卖的方式实现不良资产剥离。
而颇为耐人寻味的是，在出售北京桃娘之后，发行人却并未与其终止业务合作，仍然与北京桃娘有着长期且数额较大的关联方往来。2023年-2024年，公司向北京桃娘的销售金额分别达1,498.4万元、713.2万元。发行人表示，该项关联交易为旨在协助北京桃娘改善经营及财务表现，进而提升其偿还应付公司尚未偿还贷款的能力。但另一方面令人不解的是，发行人在2023年就已对向北京桃娘提供的贷款全额计提了高达1,737.10万元的亏损准备。而此时，发行人的解释则为，北京桃娘的财务状况与经营表现持续恶化，缺乏可行性回收方案。在前后两种解释明显难以逻辑自洽之下，发行人与北京桃娘关联交易的必要性与合理性仍然待考。
而发行人曾创立的另一品牌超岛，其过往的经营情况更是难言成功。2023年9月，超岛旗下门店因涉及销售不合格羔羊卷及高钙羊肉卷，而被北京市朝阳区市场监督管理局没收违法所得，并处以罚款40余万元，同时还向受该事件影响的顾客支付了高达570万元的补偿款。而财务方面的直接损失可能还仅仅是冰山一角，其对于公司整体品牌形象与声誉方面所带来的不利影响或更为严重。该事件爆发后不久的2024年，发行人便选择关闭了所有超岛门店，相关运营公司也已于2025年1月正式注销。
而除了上述产品质量问题，发行人此前所销售的菜品也曾因宣传与实际不符而翻车并受到罚款。2023年，某顾客吐槽巴奴火锅以18元价格售卖仅5片土豆的事件引起媒体热议。而据相关情况说明显示，该款富硒土豆菜品经多次送检，其检测结果显示加工后的成品因浸泡出现硒含量流失，进而导致部分批次产品出现硒含量不达标的情况，对此巴奴火锅致歉并对该菜品进行了下架处理。而后续，公司还因该款土豆菜品的误导性营养信息涉及有关产品质量及功能上的虚假或误导性商业宣传，而被视为违反《反不正当竞争法》，被当地市场监管机构处以了罚款。而在招股书中多次强调产品主义经营理念的发行人，若未来其在产品质量控制方面发生重大失误亦或是在产品宣传上出现对消费者的严重误导，均可能会对公司品牌形象以及经营业绩产生较大的不利影响。
另一方面值得关注的是，作为以品质为卖点的发行人，其也理应更加重视食材新鲜度的情况下，公司的存货周转率水平却是显著低于可比公司。2022年发行人的存货周转天数一度高达122天，报告期内虽然有所优化，2024年公司的存货周转天数已降低至70天，但仍然显著高于可比公司水平。根据iFinD数据显示，海底捞对应各期的存货周转天数均显著低于发行人，其中2024年仅为23.71天，发行人同期的存货周转天数为海底捞的3倍之多。基于横向比较分析，发行人显著更长的存货周转天数，一方面可能会对公司食材的品质带来不利影响的同时，其也面临着相对较高的存货跌价损失风险。
四、结语
综上所述，发行人以门店规模快速扩张所驱动的业绩增长模式已显露疲态，多项数据变动趋势与门店快速扩张情况之间的匹配度较低；公司还存在单店经营业绩的稳定性不高，且人均消费金额持续下滑之下，发行人“产品主义”护城河的长期稳固性正面临考验的同时，其毛利率水平持续提升的合理性同样存疑。
另一方面，发行人在首次递表前进行了突击分红，其此次上市融资与募投项目建设的必要性与合理性待考。且公司新品牌拓展还屡屡受挫，标榜“产品主义”的发行人在食品质量控制方面依然需要进一步提升。
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