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作者 | 张逸 报道 | TOP电商
携程 ， 走到了历史的拐点。
624亿元营收，332.94亿元归母净利润，净利率逼近50%， 携程 2025年第四季度及全年财报一出市场震惊 了。
毕竟， 这是携程成立以来最赚钱的一年，利润率都能和贵州茅台掰手腕 了 。
可另一边，画风急转直下。
自2月25日起， 联合创始人范敏辞任董事兼总裁，联合创始人季琦辞任董事职务。
更重磅的是，国家市场监督管理总局已依据《反垄断法》，对携程正式立案调查。
一边是历史最好成绩单，一边是创始 人 离场、反垄断调查落地。
携程到底怎么了？
携程真的赚钱吗？
详细分析携程的这份 财报 ， 最刺眼的，是净利润。
2025年全年归母净利润332.94亿元，同比大涨94.74%，净利率突破50%。
但问题在于，这个利润从哪来。
财报显示，2025年“其他收入”高达213.21亿元，同比飙升860%。其中，出售印度OTA平台 MakeMyTrip 部分股权，贡献了约170亿元。
图源 ： Wind
而 对比之下，2024年全年“其他收入”只有22亿元。
换句话说，2025年超过六成净利润来自一次性资产处置，而非主营业务。
如果剔除199亿元投资利得，携程核心经营能力的真实轮廓就清晰了：
经营利润约134亿元，反而低于2024年的160亿元；营业利润增速11.26%，低于17%的营收增速；经调整EBITDA利润率从32%滑落至30%。
图源：虎嗅
这是一种典型的“利润好看、经营承压”的结构。
再看业务结构，分化已经很明显。
住宿预订收入261亿元，同比增长21%，是唯一跑赢整体营收的板块，占比42%；交通票务收入225亿元，仅增长11%，占比降至36%。旅游度假增长8%，商旅管理增长13%，两者合计占比仅12%，对整体拉动有限。
更值得注意的是成本端。
财报显示，2025年携程营业成本同比增长21%，成本率由18.7%升至19.4%；销售及营销费用增长25%，研发费用增长15%。
销售费用增速远高于营收增速，说明 携程的 流量成本正在上行。
在TOP电商看来，在内容平台分流愈发明显的当下，来自 美团、抖音、飞猪 的竞争，正在改变OTA的流量格局。
用户在内容端完成决策，再跳转预订，传统搜索式入口的优势被削弱 ， 销售费用的上涨，本质是为了守住流量阵地。
如果说过去十年携程是“坐在流量入口上收租”，那么未来十年，它要付出的，是更高的流量买入成本。
垄断，携程被立案调查
携程这些年最让同行羡慕的，不是规模，而是利润结构。
常年80%以上的毛利率，在整个旅游产业链里几乎是“异类”的存在。
上游酒店集团毛利率普遍在40%左右， 而 航空公司多数徘徊在20%上下，有的年份甚至更低。 但 作为中介撮合平台的携程，毛利率却远高于产业生产端。
不过， 问题并不在“赚钱”，而在“怎么赚”。
根据多家券商测算，截至2024年底，携程在国内OTA市场的GMV市占率约为56%；若叠加其参股的同程旅行，整体份额接近70%。在高星酒店线上预订市场，份额甚至超过80%。
当市场集中度达到这个级别 后 ， 携程 就不再只是一个流量入口，而是规则制定者。
基础佣金率8%-10%只是起点。若想获得更高曝光，还需要参与竞价排名、购买广告、投放推广资源。对中小酒店而言，平台抽佣叠加营销费用后，利润空间被一层层压缩。
数据对比更为刺眼。
2025年前三季度，携程实现归母净利润290亿元；同期A股酒店、景区、航空三大旅游核心板块上市公司净利润总和约190亿元。 携程 一家， 竟 赚得比产业生产端总和还多。
行业里“苦携程久矣”的声音，正是在这种结构下产生的。
与此同时，“大数据杀熟”、抢票加速包、默认勾选增值服务等问题，长期出现在消费者投诉平台。
单个事件或许并不足以撼动平台，但当它们与高集中度叠加时，监管视角自然会发生变化。
今年1月，国家市场监督管理总局就依据《反垄断法》对携程进行了正式立案调查。
在TOP电商看来，这意味着OTA行业正式迈入“强监管周期”。当平台从流量撮合者，逐渐演变为交易规则的制定者与价格秩序的维护者，监管边界必然被重新校准。
高毛利率与高市场份额曾经构成携程的安全垫，但在新的监管环境下，也可能成为被重点审视的理由。利润越集中，权力越集中，责任与风险 也 就越集中。
这一次，携程面对的，不仅仅是竞争，而是结构层面的重新定义。
创始人双双退场
在监管阴影之下，两位创始元老的同步退场，很难被当作一次普通的人事变动。
范敏，是最早搭建携程运营体系的人，从标准化服务到流程规则，几乎参与了平台所有关键机制的成型。
季琦，则是华住集团的创始人，长期与携程在酒店预订、房源分发等环节深度绑定。
两人一个管平台规则，一个握着核心供给，在行业里都是举足轻重的人物 ， 偏偏是在反垄断立案之后，先后辞任。
虽然 辞任不等于担责，但一定是姿态 ， 尤其是在监管窗口期，这种姿态本身就是信号。
比 创始人离职 更关键的，是董事会结构的变化。
调整之后，携程董事会8个席位中，独立董事占到5席，首次实现过半 ， 而 新任独董背景高度集中在财务、审计与风险控制领域。
不过， 资本市场 似乎并不买账。
反垄断立案消息前后，携程港股股价从阶段高点613港元一路回落，到2月财报发布当日跌至约400港元 左右 ，区间跌幅接近35%。
短短一个多月，市值蒸发超过1400亿港元。
事实上， 市场担心的并不是一份财报，而是过去那套高利润模型，能否在新的监管环境下继续复制。
回望过去二十年，携程通过并购 去哪儿网、入股同程旅行、整合 艺龙网，一步步坐稳行业第一的位置。那是流量红利、资本整合与移动互联网红利叠加的时代。
但今天的环境已经不同。
流量入口被内容平台分散，决策链条被算法重塑，监管对平台权力的边界开始重新划定。利润如何在产业链内部再分配，已经成为政策议题，而不只是商业问题。
更深层的变量，是AI。
大模型可以直接完成行程规划、比价推荐甚至自动预订。用户未必需要再打开OTA应用逐项搜索。若决策入口被迁移，OTA很可能被压缩为库存与履约接口，话语权随之下移。
在TOP电商看来，携程面临的核心问题，不是利润的短期波动，而是角色转型。
过去，它依靠流量集中度获取高佣金收益；未来，如果要走得更远，就必须从“流量平台”转向“效率平台”，在酒店、航司与用户之间创造更实质的价值。
如今， 携程 正 站在一个微妙的位置。
它依旧强大，依旧盈利丰厚，依旧占据市场核心位置。但利润结构的脆弱、业务结构的单一、监管环境的变化，都在提醒它 ， 旧时代的逻辑正在松动。
暴风雨未必立刻到来，但风向已经改变。
对于携程而言，问题不再是“还能赚多少”，而是“未来靠什么赚”。当行业从流量时代走向效率与合规时代，平台的价值必须重新定义。
这场考验，才刚刚开始。
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