锦和商管（603682）披露2025年年度财务报告（经审计）。数据显示，公司全年实现营业收入9.47亿元，同比下降6.09%；归属于上市公司股东的净利润亏损1.19亿元，较上年同期的盈利1475.32万元下滑905.66%，系2020年上市以来首次年度亏损。整体来看，公司2025年受市场环境、行业周期等多重外部因素影响，经营承压显著，但同时也通过战略调整、成本管控等举措积极应对，逐步推进轻资产转型。
图源：东方财富数据
业务与技术：项目收缩、租金承压显颓势，区域失衡、技术滞后
锦和商管核心业务聚焦城市老旧物业、低效存量商用物业的定位、改造与运营。2025年，受商办市场需求疲软、租金下行等外部因素影响，公司核心业务表现承压，主动推进低效项目盘整收缩；但同时，公司同步优化项目结构、推进轻资产转型，叠加区域发展不均衡、技术投入不足等内部短板，整体呈现“承压与调整并存”的经营态势，盈利陷入短期困境。
项目盘整收缩、出租率微升但租金承压，运营效益下滑
公司2025年推进“聚焦高效益项目”的战略，主动终止或退出部分低效承租项目，导致在管项目规模出现下滑。2024年末，公司在管项目73个，在管面积约140万平方米；2025年末，在管项目缩减至68个，在管面积降至132.8万平方米，较2024年分别下降6.85%、5.14%，核心系低效项目退出导致规模收缩，以上数据均来自2025年年度报告原文。
项目拓展方面，2025年公司新增拓展项目以轻资产受托运营为主，新增黄浦区、静安区两个受托运营项目，轻资产转型步伐稳步推进，虽整体拓展节奏放缓，但有效规避了重资产运营的成本压力。招商方面，公司采取以价换量策略，2025年末整体出租率提升至86.2%，较年初上升1.0个百分点，体现出较强的招商运营功底，但核心城市商办市场租金下行压力显著，上海优质写字楼月租金同比下降3.4%，边际租金成交单价下行导致运营效益下滑，未能改善盈利状况（出租率数据来自2025年年度报告）。
技术投入下滑、人员微调，技术赋能不足加剧运营压力
公司技术投入未增反降，技术赋能短板进一步凸显，这是制约运营效率提升的重要因素。2024年公司研发投入218.61万元，研发人员5人，占总人数比例0.96%；2025年研发投入降至215.14万元，同比下降1.59%，研发人员增至7人，占总人数比例1.48%，虽人员配置略有优化，但投入规模仍极低，占营业收入比例仅0.23%，未形成有效技术迭代支撑。智慧园区管理系统升级进度滞后，未能通过数字化手段优化运营效率、降低人力成本，在行业数字化转型加速背景下，技术竞争力薄弱，进一步加剧运营成本压力（研发数据均来自2025年年度报告）。
政策红利不及预期、市场竞争加剧，盈利空间持续压缩
行业层面，2025年城市更新政策虽持续推进，中央及地方层面不断出台支持举措，长期市场空间依然广阔，根据中研普华相关报告，2025年中国城市更新市场投资规模突破10万亿元；但短期来看，商办市场整体供需失衡，租赁需求疲软，市场环境恶化，核心城市商办市场空置率上升，上海商务园区市场空置率升至26%，创2015年以来新高，市场竞争日趋激烈，导致锦和商管未能充分享受政策红利（上海商务园区空置率数据来自2025年年度报告行业分析部分）。
锦和商管作为行业头部企业，“越界”“越都荟”两大品牌在核心城市具备较强的影响力，2025年虽受市场环境拖累，市场份额未实现提升，但品牌优势仍在，具备一定的抗风险基础。受行业竞争加剧影响，公司部分区域项目租金单价持续承压，叠加低效项目退出，整体盈利空间被进一步压缩，行业地位面临挑战，但主动收缩低效项目也为后续聚焦优质资产、提升运营效益奠定了基础。
公司治理：内控合规提质、关联交易规范，关联依赖未减、独立性不足存短板
2025年，锦和商管持续完善公司治理结构，强化内部控制与合规管理，关联交易保持规范，通过成本管控等举措积极应对业绩压力，治理能力稳步提升；但同时，公司与母公司上海锦和投资集团有限公司及关联方的业务关联度较高，独立性不足的问题仍未得到有效改善，在业绩亏损背景下，进一步制约公司自主发展空间，不过关联方的支持也为公司缓解资金压力、获取项目资源提供了一定保障。
内控体系迭代、合规零风险，成本管控成效初显
对比2024年，公司2025年进一步健全内部控制制度，优化审批流程，加强对项目拓展、招商运营、财务管理等核心环节的管控，内部控制有效性较2024年有所提升。2025年公司未发生重大违规经营、信息披露违规等事项，历史合规性保持良好。同时，公司主动加强成本管控，销售费用、管理费用、财务费用均实现同比下降，成本管控成效显著，有效缓解了部分盈利压力，体现出较强的经营调整能力。
关联交易方面，2025年公司关联交易金额为8920万元，较2024年的7820万元增长14.07%，主要为与母公司上海锦和投资集团有限公司的物业租赁、管理服务等业务。所有关联交易均按照市场公允价格定价，履行了相应审批程序和信息披露义务，未损害公司及中小股东利益，合规性良好（关联交易金额来自2025年年度报告关联交易章节）。
关联交易合规可控，关联依赖加剧、自主运营能力不足
尽管关联交易合规，公司独立性不足的问题仍较为突出。2024年，公司来自关联方的收入占总营业收入比例为3.2%；2025年这一比例上升至4.1%，主要因新增与关联方合作的受托运营项目。此外，公司部分核心项目物业资源依赖母公司及关联方提供，自主获取优质物业资源的能力有待提升，在市场下行期，关联依赖进一步削弱了公司的抗风险能力和自主运营能力；但另一方面，关联方的资源支持也为公司在市场低迷期稳定项目储备、缓解资金压力提供了助力（关联方收入占比来自2025年年度报告财务附注）。
财务信息：营收下滑、净利亏，现金流萎缩、资产减值风险突出
2025年，锦和商管财务表现大幅恶化，呈现“营收下滑、净利亏损、现金流萎缩”的特征，核心财务指标全面承压，资产减值等因素进一步加剧亏损，短期财务压力显著；但同时，公司无存货压力、关联交易合规、成本管控成效初显，财务结构仍存在一定优势。
图源：锦和商管2025年年报报告
营收降6.09%、净利亏1.19亿元，盈利能力显著减弱
核心业绩全面承压，实现上市以来首次年度亏损，短期盈利困境凸显。2025年，公司营业收入达9.47亿元，较2024年的10.08亿元同比下降6.09%，主要因公司主动盘整低效项目，在管项目规模下降所致，这一调整虽短期影响营收，但有利于长期优化项目结构、提升运营质量；归属于上市公司股东的净利润亏损1.19亿元，较2024年的盈利1475.32万元同比暴跌905.66%，扣除非经常性损益后的净利润亏损2.23亿元，同比下降130.02%；毛利率降至24.04%，同比减少1.78个百分点，净利率为-18.31%，同比大幅下滑，主要系租金单价下行、资产减值计提等外部及周期性因素导致，并非公司核心运营能力根本性恶化。
毛利率区域分化显著，北京地区持续亏损拖累整体盈利
毛利率整体下滑的同时，区域分化问题仍较为突出，但核心区域仍具备较强盈利能力，北京地区亏损状况也有所改善。2024年数据显示，上海地区毛利率31.84%、杭州地区38.86%、南京地区10.70%、北京地区-24.88%；2025年，上海地区毛利率降至30.28%，同比减少1.56个百分点，杭州地区毛利率降至37.92%，同比微降0.94个百分点，两大核心区域虽盈利能力略有下滑，但仍保持较高盈利水平，是公司盈利的核心支撑；北京地区毛利率虽提升至-19.71%，较上年增加5.17个百分点，仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄，随着部分爬坡期项目逐步成熟，未来有望进一步改善，持续拖累公司整体盈利水平的压力将逐步缓解（区域毛利率数据来自2025年年度报告财务附注）。
图源：锦和商管2025年年报报告
资产减值风险突出，应收账款回收压力加大
2025年，公司资产减值风险显著上升，成为亏损的主要原因之一，这与行业周期下行、租金单价承压密切相关，具有一定的行业普遍性。报告期内计提资产减值损失合计2.66亿元，其中使用权资产减值损失达2.38亿元，信用减值损失2510.28万元，主要系部分项目边际租金成交单价下行，公司对存在减值迹象的项目计提减值准备所致，属于审慎的会计处理，也为后续轻装上阵奠定基础。应收账款方面，2025年末应收账款余额1.79亿元，较2024年末的1.31亿元同比增长36.67%，受宏观经济及行业周期影响，部分受托运营项目应收服务费付款账期拉长，应收账款回收压力加大，进一步加剧资金周转压力；但公司未出现大额坏账计提，整体应收账款质量仍处于可控范围（资产减值、应收账款数据来自2025年年度报告资产负债表及附注）。
公司无传统意义上的存货压力，与“轻资产运营”商业模式高度匹配。因核心业务聚焦物业运营，2024年、2025年均未确认存货相关科目，不存在存货积压、减值等潜在风险，是财务结构中为数不多的亮点。
经营现金流萎缩，筹资净额负增长扩大，资金压力凸显
2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为7.28亿元；2025年，经营活动产生的现金流量净额降至6.45亿元，同比下降11.38%，主要因部分受托运营项目应收款项账期拉长所致，短期现金流有所萎缩，但仍保持正向流入，体现出公司核心业务仍具备一定的现金造血能力。筹资活动产生的现金流量净额负增长进一步扩大，2025年为-7.15亿元，较2024年的-6.27元净流出增加8730万元，主要因公司分配股利所致，叠加经营现金流萎缩，公司面临显著的资金压力，货币资金/流动负债仅为30.57%，资金周转能力承压；但公司关联方具备一定资金实力，且无重大债务违约风险，资金压力短期内可得到一定缓解（现金流、货币资金数据来自2025年年度报告现金流量表及资产负债表）。
商业模式：转型阵痛凸显，盈利单一、区域集中抗风险弱
锦和商管采用“承租运营+受托运营+参股运营”的三位一体商业模式，聚焦城市更新领域，契合长期政策导向，具备较强的可持续性。2025年公司持续推进向“轻资产受托运营”转型，转型阵痛凸显，盈利结构单一、区域集中度高的短板进一步暴露，抗风险能力薄弱，无法对冲短期市场下行压力；但轻资产转型方向正确，能够有效降低重资产运营的成本与风险，长期来看有望逐步改善盈利结构、提升抗风险能力。
轻资产转型推进，盈利闭环受市场环境冲击
该商业模式精准贴合城市更新“存量改造、价值提升”的核心需求，形成逻辑自洽的盈利路径，长期发展潜力可期，但2025年受商办市场环境恶化影响，盈利闭环被短期打破。公司通过承租低效存量物业、改造升级后招商运营的核心模式，受租金下行、空置率上升影响，收益大幅下滑；受托运营虽新增2个项目，酬金制收费模式导致收入弹性较低，无法有效对冲承租运营业务的亏损，但轻资产属性能够有效规避重资产运营的减值风险；参股运营收入占比极低，对盈利无实质支撑，但未来可作为业务拓展的补充方向。
2024年，承租运营、受托运营、参股运营收入占比分别为74.26%、25.69%、0.05%；2025年，受低效承租项目退出影响，承租运营收入占比降至70.32%，受托运营收入占比提升至29.65%，参股运营收入占比维持0.03%，整体盈利结构仍未得到根本改善，无法抵御市场波动冲击（收入占比数据来自2025年年度报告利润表及附注）。
盈利结构单一、区域集中，抗风险能力薄弱
盈利结构单一、区域集中度高的短板，在2025年市场下行期进一步凸显，导致公司抗风险能力薄弱，这是公司当前面临的核心内部问题。2025年，承租运营收入仍占总营业收入的主导地位，受托运营收入弹性不足，参股运营贡献微弱；同时，公司收入高度集中于上海、北京等核心城市，2024年末上海、北京项目占总项目数的94.5%，2025年核心城市商办市场疲软，直接导致公司整体业绩大幅亏损，区域依赖度高的弊端充分暴露。但另一方面，核心城市的城市更新需求长期存在，公司在核心区域的品牌优势、运营经验深厚，随着市场环境回暖，核心区域项目有望率先复苏，为公司业绩改善提供支撑。
总结：市场下行叠加转型阵痛，亏损压力凸显、风险需高度警惕
复盘锦和商管2024年（经审计）与2025年（经审计）财报，2025年公司受商办市场需求承压、租金下行、资产减值计提等多重外部及周期性因素影响，实现上市以来首次年度亏损，营收下滑、净利巨亏、现金流萎缩，经营面临较大短期压力，核心短板进一步暴露。但同时，公司主动推进低效项目盘整、加强成本管控、稳步推进轻资产转型，治理能力持续优化，核心业务仍具备一定的现金造血能力和品牌优势，并非陷入根本性经营困境。
公司当前面临的核心问题包括：一是市场环境恶化，商办市场供需失衡，租金下行导致运营效益下滑，这属于行业共性问题，短期难以彻底改善；二是资产减值风险突出，使用权资产减值计提大幅增加，加剧亏损，但相关计提具备审慎性，为长期发展轻装上阵；三是盈利结构单一、区域集中，抗风险能力薄弱，无法对冲市场波动，这是公司需长期优化的内部短板；四是技术投入不足，数字化转型滞后，运营效率难以提升；五是对关联方存在一定依赖，自主运营能力不足，叠加资金压力凸显，进一步制约发展。同时，公司也具备明显优势：品牌影响力突出、核心区域运营经验丰富、成本管控成效显著、轻资产转型方向正确，且无存货压力，为后续改善经营状况提供了基础。
展望未来，锦和商管亏损压力短期内难以缓解，仍需面对行业竞争加剧、宏观经济波动、核心区域租金承压等潜在风险。但长期来看，随着城市更新政策持续落地、商办市场逐步回暖，公司若能加快轻资产转型步伐、优化项目组合、强化成本管控、提升自主获取优质物业资源能力、加大技术投入推进数字化转型，有望逐步改善经营状况，实现扭亏为盈。投资者应理性看待公司短期亏损压力与长期发展潜力，既警惕潜在风险，也关注其转型带来的改善机遇。
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