《投资者网》蔡俊
“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的丸美生物（603983.SH，下称“公司”），弹不走自己的焦虑。
近期，公司宣布启动港股上市。上市以来，公司走出一条极具辨识度的路径：从A股上市到募投项目变化，再到业绩起伏、股东套现，直至启动港股IPO，一系列动作串联起一条以资本为纽带、层层递进的运作闭环。
而且，这个闭环折射出眼下国货美妆的发展的共同命题。作为一个样本，公司的各种运作值得讨论。
A股募投是个“饼”？
2019年，对于丸美生物是里程碑的一年。公司成功登陆上交所，募资8.42亿元，扣除发行费用后，募资净额达7.9亿元。
彼时的风光无限，公司向市场展示一幅清晰的图景：资金规模化投向化妆品智能制造工厂、营销升级及运营总部、数字营运中心、研发中心等四大核心募投项目，每一个都紧扣“夯实产业根基”。
这幅图景的底层，是扣紧产能、营销、数字化、研发等板块。市场认为，四大项目夯实基本盘后，将帮助公司完成从“单品爆款”到“全面领先”的跨越，以此规模化推动业绩增长。
但之后的发展，出乎市场意料。截至2025年6月，丸美生物IPO募投项目累计使用募集资金5.35亿元，剩余2.55亿元，整体进度约67.7%。而且，核心项目均出现不同程度的变化。
其中，化妆品智能制造工厂建设项目原定2021年完结，如今延期至2027年，募资投入进度达98.7%。数字营运中心建设项目延期至2026年，投入进度仅21.7%；研发中心建设项目，更直接调整至化妆品智能制造工厂项目。
营销升级及运营总部建设项目，原定2021年完结目前延至2026年，已投募资2.4亿元，进度56.8%。该项目实施主体为广州禾美，股权结构形成“公司—上海菲加—广州禾美”的全资控股链路。天眼查显示，广州禾美有多项纠纷，主要牵涉在建设工程合同。
（来源天眼查）
向渠道交利润
作为“眼霜第一股”，丸美生物的商业路径走出一条复杂的曲线。
上市首年的2019年，公司交出一份亮眼答卷，营收、归母净利润分别为18.01亿元，5.15亿元，净利率高达28.6%。但此后，公司业绩出现明显下滑。2020年至2022年，公司营收分别为17.45亿元、17.87亿元、17.32亿元，归母净利润各自为4.64亿元、2.48亿元、1.74亿元。
为扭转业绩颓势，公司迅速调整战略，走出一条“双品牌矩阵+押注线上渠道+高营销投入”的系统性复苏路径。
品牌上，公司打造“丸美+恋火”双品牌矩阵。丸美聚焦中高端护肤，主打眼霜等核心单品，巩固原有市场；恋火定位年轻群体，主打彩妆与年轻化护肤，挖掘新的增长潜力。
渠道上，公司大力推进线上转型。随着流量的崛起，国货美妆的销售渠道逐渐从线下向线上转移，公司敏锐捕捉到这一变化，加大对天猫、抖音、拼多多等线上平台的投入，线上渠道占比从2022年的72%，快速提升至2025年的88%。
这一切增长的背后，离不开高营销投入的支撑。2023年至2025年前三季度，公司的销售费用分别为11.99亿元、16.35亿元、14.15亿元，销售费用率常年保持在55%以上。换言之，公司每赚100元，有超过55元就投入到营销。
事实上，高营销投入确实换来了规模增长。2023-2025年前三季度，公司营收分别为22.26亿元、29.7亿元、24.5亿元，归母净利润各自为2.59亿元、3.42亿元、2.44亿元。
表面看，公司营收回归增长。但细究，公司净利率降至10%左右。这其实折射出国货美妆的本质：流量的过路费越来越贵，公司靠爆品要规模，必然向渠道交利润。
而且，公司子公司广州丸美网络科技有限公司，曾多次起诉淘宝、拼多多、快手等互联网平台，这些诉讼的被告还有个人，案名是“侵害商标权纠纷”。换言之，公司还要应对各平台层出不穷的假冒伪劣纠纷。
（来源天眼查）
同时，《投资者网》实地探访上海一家商场的化妆品超市柜台，问询店员得知没有丸美系列产品，柜台内国际品牌与其他国货品牌约各占一半。隔壁的毛戈平专柜，则配备2名专业美妆顾问。截至2025年6月，毛戈平的线上、线下渠道占比分别为48.6%、51.4%，同期整体净利率约25%。
（现场实拍）
资金流向与新的资本运作
2025年，监管层的一纸通报，揭开丸美生物冰山下的一角。
根据公告，2025年上半年公司虚增营收、归母净利润分别达454.68万元、1132.97万元；公司后续公告，通过调整预估退货率及少量非实际销售订单收入、达到预定可使用状态的在建工程转固时点等方式，更正前期会计差错。
回过头看公司上市以来的各种变化，包括募投项目进展缓慢、销售费用逐年攀升、净利率下滑等，让市场产生三重疑惑。
其一，募投项目多次延期、销售费用持续增长，那么项目资金是否挪到营销投入。其二，营销费用承压的前提下，公司是否通过在建工程不转固维持利润。其三，根据监管通报，公司虚增收入的手段是否为缩减退货率，以及将非实际销售订单计入收入。
对此，《投资者网》在某互联网平台与公司官方旗舰店客服聊天，一款套装都会附有试用装，支持七天无理由退货。这波操作也是美妆行业的基本配置，所以退货率多少、试用装是否计入销售额是公司确认收入的关键。
这些疑惑，需要后续公司厘清。更关键的是，是上市以来公司展现出的资金流向，最终引导至新的资本路径产生。
上市以来，公司累计现金分红金额超11亿元。按实控人孙怀庆、王晓蒲夫妇超80%的持股比例计算，累计分得或超9亿元。
但同时，公司资金面承压。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额1.59亿元，明显低于2.44亿元净利润。截至同期，公司短期借款、货币资金分别为5.73亿元、15.92亿元，其中货币资金较期初减少4.4亿元，资产负债率约30%。
不难看出，公司的资金流向，一方面是实控人分红与减持，另一方面是募投项目资金投入不足、经营现金流承压等问题。
这种情形下，公司启动港股IPO，募集资金将用于补充流动资金、推进品牌国际化、完善产能布局等。
港股IPO：一场新起点
新的资本运作，必然引来市场的围观。既然丸美生物选择港股上市，自然就有估值讨论。
实际上，2025年以来各家机构对公司的估值前景产生不同看法。报告期内，前十大股东中有增持，也有减仓。其中，富国基金旗下的4款产品，包括富国消费主题混合型证券投资基金、富国价值创造混合型证券投资基金、富国品质生活混合型证券投资基金、富国高质量混合型证券投资基金等，均减持股份。
这种判断差异，一定程度上或加大A股再融资的不确定性，赴港上市成了另一个相对确定的选择。至此，公司的发展形成“A股上市募资→募投项目调整→业绩起伏→实控人套现→公司资金面承压→A股再融资不确定加大→启动港股IPO”的链路。
这条链路的核心逻辑是以上市为主线，兼顾规模扩张与股东回报，本质上是一条“资本赋能经营”的路径。过程中，由于产业投入与业绩未实现更均衡匹配，最终又衍生一条境外融资的道路。
但港股IPO之路，公司也需直面多重压力，最核心的是国货美妆扎堆上市带来的估值折价。以毛戈平（01318.HK）为例，该企业上市初期市值约150亿港元，随后一度增长至620亿港元左右，但目前已回落至400亿港元附近。
而且，对公司而言，比完成资本“补血”更重要的，是国货美妆的长期命题。其一，回归制造业的本质，把延期的募投项目切实落地，让智能制造工厂发挥产能优势。其二，影响从流量投放转向品牌沉淀，继续打造真正有竞争力的产品。
归根结底，港股IPO不仅是公司补充资金的方式，更是重新梳理自身的机会。资本可以助力跨越周期，但只有扎实的经营才能穿越周期。从A股到H股，公司找寻资本与产业的平衡点远未结束。（思维财经出品）■
丸美生物
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