来源：市场投研资讯
（来源：上银基金管理有限公司）
策略展望
资金面展望：月初资金面会季节性转松，无政府债缴款和北交所打新扰动情况下，R001中枢预计降至1.4%以内。 3月资金面主要扰动来自跨季，全月资金面走势预计中上旬平稳，月末趋紧，但社融结构中直融占比提升大趋势下，季末信贷“冲量”力度或有所收敛，跨季资金面波动或弱于季节性。本周关注周五30Y期国债续发和两会公布财政政策情况。
1.公开市场操作：
7D到期15250亿元，3M买断式于3.6到期10000亿元，关注2月央行国债买卖和两会召开期间3M买断式续作公告情况。
2.政府债供给：
本周2118.91亿元，对资金面扰动不大。
• 国债：本周国债发行仅790亿，净缴款为负，关注周五30Y期国债26附息国债02续发（340亿）情况。
• 地方债：本周发行合计2724.84亿元，加权发行期限17.94Y，净缴款规模3168.91亿元。当前披露3月地方债发行计划合计0.98亿元，节奏较为平缓，集中供给冲击相较2月将边际缓解。
预计截至3.6，地方债累计发行2.29万亿元，超长占比58%。
3.同业存单：
本周存单到期规模5879.9亿元，当前银行负债仍充裕，上周存单净融资仍为负，大行发存单意愿仍弱，提价拐点未现，预计1Y期国股行存单发行利率仍在1.58%-1.62%之间低位运行。
• 银行净融出温和修复：从2月14日3.97万亿元连续升至26日的4.55万亿元。上周存单净融资为-2123.1亿元，均反映出银行体系当前负债仍充裕，主要得益于存款吸收良好。
• 3月，存单到期规模3.58万亿元，主要集中在3.9-3.22这两周，且季末月银行存在指标压力，发存单诉求或有所提升，考虑到需求端亦存在冲规模诉求，需关注供需双强格局下，存单提价发行的拐点。
利率债市场展望：上周为二月最后一周也是春节后第一周，跨税期和跨月，在央行净投放OMO和MLF下资金面延续均衡宽松，权益节后表现较强，上海地产政策出台，临近两会债市表现偏弱。机构行为上，大行买入10Y内国债，中小行买入7-10Y政金债和超长国债，保险小幅配置10Y以上超长地方债，券商卖出超长国债和10Y内政金债，基金主力卖出7-10Y政金债和超长国债。本周政府债一级发行3800亿左右供给冲击较小，本周逆回购到期量较大，两会将在本周3.4-3.5召开，市场更关注政策面消息。周六美国以色列伊朗在中东地区正式开战，市场避险情绪明显，预计本周股、债、商品、外汇市场的波动均较大。
从期限结构上，上周利率债收益率曲线陡峭化上行，周三周四在政策冲击下10Y国债重回1.80%上方，10*30Y国债利差在44-45bp，周六受地缘政治因素影响午后债券买盘增多10Y国债最低到1.79%。本周关注两会进展和海外地缘政治新闻，两会出台超预期总量政策的可能性较低，资金面大概率维持平稳，债市维持区间震荡，期限选择上可以考虑票息较厚的5-10Y政金债，对超长端国债需要谨慎，市场风险偏好可能转向较快，利率债长端以波段交易为主。
外汇复盘及展望：上周末美国在伊朗实施重大作战行动，这是1月美国就格陵兰事件以来，地缘风险的再度升温。与年初的格陵兰事件不同的是，我们尚无法判断美伊局势紧张的持续时间。如果短期内冲突无法结束，且影响其他中东的产油国，那么国际原油的供应或受到更多扰动。布伦特油价在2月末已经升至70美元/桶上方，若油气价格继续拉升且短时间内供应风险无法解除，那么理论上这对欧盟这样的能源进口国是不利的。因此，我们认为美元指数的短期表现可能走强。短期受益的货币和资产可能是与避险相关的黄金和瑞郎，以及受益于油价上升的加元和挪威克朗。但若冲突旷日持久，美国财政负担的加剧或将动摇美元储备资产的地位，美元资产的持有者或进一步对冲汇率敞口，这或在中长期造成美元更深度的下行。
人民币方面，PBOC上周宣布下调售汇准备金率至0%，之前是20%。其释放了明确的逆周期调节信号，通常发生在人民币汇率升值过快、市场预期过于一致的时期。此前如果企业如果想通过银行买入远期外汇，银行（作为售汇方）必须向央行缴纳一笔20%的无息风险准备金。这笔资金成本，银行最终会转嫁给企业，导致企业买美元卖人民币的成本变高。现在央行取消了押金，相当于降低了企业买入美元的成本，鼓励买美元卖人民币。目前人民币汇率的加速升值发生在DXY美元指数震荡走平、基本面没有发生显著变化的状况下，驱动因素是一致预期和资金流入/回流。本次下调售汇准备金释放了明确的政策信号，预计人民币汇率可能转为震荡，待DXY重新进入贬值通道后在开启升值趋势。我们判断和此前不变，由于我们认为DXY年内可能高位震荡而非一路贬值，因此人民币汇率大幅升值空间不大，仍然看到6.7-6.8左右。
信用策略：配置角度，2年期及以内城投债、中低资质国企产业债下沉压利差确定性最高，本周也基本没有受到利率债调整影响；交易角度，3-5年寻找收益率曲线相对陡峭的产业债主体（如钢铁、煤炭，央企地产）做骑乘策略，金融债的波动性相对于普通信用债更大，前期利差下行较多，5年期及以内利差和收益率分位数多处于近一年50%以内，可以等利率债稳定或者调整出性价比后再参与。
转债策略：地缘政治事件爆发，以色列联合美国对伊朗实施打击，短期关注伊朗的反击以及美以对伊朗油气设施的打击，短期霍尔木兹海峡封闭，战争险保费预期大幅提升，带动油运价格、油价维持强势，后续关注局势变化、opec+增产的预期与节奏，频发的地缘政治继续支撑战略性资源的高景气度，但短期对全球风险偏好有一定压制，关注情绪的回暖。当前国内全市场成交量稳定在2万亿元以上，市场稳步抬升，建议关注周期板块、偏成长的科技自主可控板块、红利板块以及四季度与明年景气度有持续性的公司。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25、26年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，在计数前期对其估值进行定价，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是新发优质转债，二是红利转债，三是景气度高且有持续性的优质转债，关注赎回风险。
上周市场回顾
1.利率债市场复盘
2月24日-2月28日，春节后第一周有大量逆回购到期，叠加税期和跨月，央行加大OMO和MLF投放力度维持资金面平稳，但债市止盈情绪较强利率债曲线陡峭化上行，1Y国债上行2bp到1.30%，3Y国债下行0.5bp到1.365%，5Y国债上行0.5bp到1.535%，10Y国债上行1bp到1.79%，30Y国债上行1bp到2.235%。周二是春节后第一个交易日，权益市场表现较强周期板块涨幅明显，2月LPR报价1Y和5Y及以上均维持不变符合预期，债市窄幅震荡，尾盘央行公布2月25日开展6000亿元期限为1年期MLF操作，本月MLF到期3000亿；周三中午有重磅地产消息“上海市发布关于进一步优化调整本市房地产政策的通知”，权益拉涨地产及相关板块走强，债市明显走弱中长端利率债有1-2bp上行；周四债市延续抛售情绪，多地春节期间地产销售出现边际回暖迹象，超长端缺乏买盘收益率上行最为明显，30Y和50Y国债有2-3bp上行；周五早盘央行公告“自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0”，人民币持续升值趋势暂缓，跨月最后一天资金平稳宽松，银行开始配置10Y内利率债债市止跌企稳，但下周两会市场对供给有一定担忧超长端全天表现偏弱维持震荡；周六下午美伊正式开战，避险情绪下中长端利率债收益率午后有1-2bp下行，30Y国债下行最多接近2bp。全周维度上，利率债收益率较春节前小幅上行，基金在7-10Y政金债和超长国债上主力卖出，1Y内资产表现最好收益率仍有所下行。
表1：上周利率债各券种及期限价格变动
表2：国债收益率曲线变动（%）
表3：国开债收益率曲线变动（%）
表4：口行债收益率曲线变动（%）
表5：农发债收益率曲线变动（%）
表6：利率债各品种变化（BP）
2.信用债市场复盘
一级市场：上周信用债总发行929亿元，净融资规模为-681亿元，加权发行期限下降至2.1年，3年内中短债发行占比达到85%的较高比例；加权票面由于发行期限较短而降低至1.74%，各期限发行利率横向对比均较春节前有所下降。
上周信用债取消发行规模为0亿元，普信债有效认购倍数为1倍，整体看年前发行处于季节性正常水平。
二级市场：二级总成交规模3560亿元，成交规模受春节影响明显下降，加权成交期限也环比下降至2.13年。估值变化方面，年后第一周债市面临交易盘止盈离场、配置盘力量减弱和风险偏好提振的共同压制，利率呈现倒“V”型，在周三地产新政提振下持续上行，周五才有所修复，信用债随利率曲线上行，其中短信用总体表现稳健，4-5Y期中低等级逆势表现相对较好，超长普信领跌。具体来看：普信债中，产业债几乎全线上行，而城投债不同期限表现分化。2Y期内城投小幅下行，利差收窄0-1.55BP，而4-5Y中低等级城投收益率逆势下行0.3-1.3BP，或源于摊余债基配置支撑下的下沉择券。金融债方面，二永债随利率变化，5Y、10Y大行二债收益率前3天先累计上行5.91bp、6.23bp，后修复下行3.42bp、4.6bp。在上周调整后，当前3-5Y期高等级二永债信用利差空间打开，已处于近一年30%-40%分位数水平。
表7：上周城投债二级表现
表8：上周产业债二级表现
表9：上周银行二级资本债二级表现
3.转债及权益市场复盘
股票方面：上周股指全面上涨，上证指数涨1.98%，深证成指涨2.80%，沪深300涨1.1%，中证500涨4.3%，创业板指涨1.0%，同花顺全A涨2.7%。但行业有所分化，钢铁涨12.27%，有色金属涨9.77%，基础化工、环保涨6-8%，煤炭、公用事业、石油石化涨5-6%，建筑装饰、国防军工、通信、建筑材料、机械设备、电子、农林牧渔、交通运输涨3-5%，电力设备、社会服务、纺织服饰、美容护理、轻工制造涨1-2%，汽车、综合、计算机、房地产、医药生物涨0-1%；其余行业下跌，其中传媒跌5.10%，商贸零售、食品饮料、非银金融、银行、家用电器跌0-2%。
转债方面：上周中证转债指数跌0.23%，整体表现弱于股指，转股溢价率整体下跌，高平价转债临近强赎或公告强赎及新券和次新券估值主动压缩，导致转股溢价率小幅下跌；纯债溢价率变化总体与转股溢价率一致。
表10：全市场不同价格区间转债的
转股溢价率（股性）情况
表11：全市场不同价格区间转债的
纯债溢价率（债性）情况
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