导读
能否用消费电子时代积累的制造能力，换取AI时代的入场券？
一家从富士康流水线走出来的女工，用20年时间缔造了一个制造帝国，如今站上了与昔日东家平起平坐甚至超越的位置。
2026年2月27日，立讯精密工业股份有限公司再次向港交所递交上市申请 。这家市值曾突破5200亿元的精密制造巨头，正试图向资本市场讲述一个全新的故事：从“果链”龙头蜕变为“AI链”核心供应商。
故事的另一面是，就在递表前几日，总投资超百亿元的立讯新一代人工智能终端项目在苏州昆山开工，聚焦AI服务器、人工智能PC等高附加值算力硬件，达产后预计年产值将突破千亿元 。
光鲜的扩张叙事背后，二级市场却投下了谨慎的一票。明星基金经理谢治宇在2025年第四季度对立讯精密减持约3440万股，朱少醒管理的富国天惠精选成长甚至将其剔出前十大重仓股 。公司股价自2025年9月高点72.04元/股一路下跌至2026年2月底的50元附近，跌幅超过30% 。
当一家公司同时迎来“史上最大转型”与“资本用脚投票”，这背后究竟藏着怎样的逻辑？
超越富士康，但难逃苹果引力
立讯精密与富士康的渊源，早已成为商界传奇。1988年，21岁的王来春成为富士康在深圳的首批女工，一路晋升至大陆员工最高职位的“课长” 。2004年自立门户创立立讯精密，从连接器起步，一步步切入苹果供应链，最终在2025年iPhone 17系列量产周期中，以约45%的整机组装份额超越富士康，成为苹果第一大代工厂 。
这是一场完美的“弯道超车”。在AirPods领域，立讯精密占据全球60%以上代工份额；在Apple Watch精密结构件中，市占率超50%；在iPhone连接器等核心零部件中，占比达35%，均领先富士康 。
然而，站上果链之巅的同时，一个更深的“引力阱”也正在形成。
招股书显示，2022年至2024年，立讯精密来自最大客户（苹果）的收入占比分别为73.3%、75.2%、70.7% 。虽然2025年前三季度这一比例降至56.3%，但超过一半的营收仍系于一家公司。2024年，立讯精密从苹果获得的收入高达1901亿元，创下历史新高 。
这意味着，立讯精密的命运依然与苹果的兴衰深度绑定。当消费电子进入存量博弈，苹果自身业绩增长放缓，立讯精密的消费电子业务毛利率从2015年的23%一路下滑至2024年的9.1% 。规模扩张能抵消毛利下降的负面影响，但很难支撑估值逻辑的根本性重构。
“第二曲线”的虚实
百亿投入与千亿野心
为了摆脱“苹果依赖症”，立讯精密打出了三张牌：汽车电子、数据中心通信、AI终端。
汽车电子是目前成长最快的板块。2024年实现收入183.6亿元，同比增长26.5%，收入占比从2022年的6.0%提升至2025年9月的10.7% 。2025年7月，立讯精密完成对欧洲汽车线束巨头莱尼的收购，一举成为全球第三大汽车线束供应商 。
数据中心业务则直接切入AI算力核心赛道。立讯精密不仅是英伟达GB200/GB300服务器224G高速铜缆的独家供应商，其液冷散热方案也已落地阿里数据中心 。2025年上半年，通信与数据中心业务收入110.98亿元，同比增长48.65% 。
最引人遐想的当属AI终端。2025年9月，市场传出OpenAI与立讯精密签署协议，双方将共同开发一款消费级AI设备，预计2026年底或2027年初推出 。同时，立讯还为Meta、谷歌的AI眼镜提供精密结构件及声学模组 。
这些布局共同勾勒出一个“AI链核心供应商”的新形象。但冷静审视数据，会发现第二曲线仍处于“看上去很美”的阶段：2024年，汽车互联产品营收占比仅5.12%，通信互联产品占比6.83%，消费电子业务仍贡献超过80%的营收 。2025年上半年，消费电子业务占比依然高达78.55% 。
所谓的新故事，本质上还是由旧业务在支撑。
扩张的代价与研发的短板
任何宏大的转型都需要真金白银的投入。立讯精密的扩张策略简单直接：并购+投资。
过去14年间，立讯精密完成重要收购39起，耗资超过227亿元 。2024年，为布局汽车和通信业务，公司资本支出维持在121亿元的高位 。
这种“大进大出”的资金模式，带来了一系列财务后果。
首先是资产负债率持续攀升。2025年9月末，公司资产负债率升至67.01%，显著高于工业富联的51.77%和蓝思科技的39.7% 。长期借款从2021年的15亿元飙升至2024年的196.2亿元 。
其次是现金流承压。2024年，公司投资活动净流出356.56亿元，而经营活动净现金流仅为34.78亿元，不得不依赖外部筹资补足缺口 。“大借大还”的滚动模式推高了财务费用，2024年达14.63亿元，成为净利率下滑的重要原因。
更值得警惕的是研发投入的相对不足。2022年至2024年，立讯精密研发费用分别为84.47亿元、81.89亿元、85.56亿元，但研发投入占营收的比重持续下滑，2024年降至3.2%，略低于蓝思科技等行业同行 。
在高科技赛道，研发强度决定技术壁垒。当立讯精密向AI服务器、智能汽车等高附加值领域突进时，3%左右的研发占比能否支撑其与专业赛道上的对手竞争？这是一个悬而未决的问题。
当“代工王”遇上AI时代
2026年初，一则“OpenAI订单被鸿海截胡”的传闻让立讯精密股价承压。虽然公司迅速澄清“业务有序推进”，但传闻本身能够扰动市场，恰恰说明投资者对这家公司的转型之路心存疑虑。
这种疑虑是多层次的：
第一层，代工模式的议价权困境。即便拿下苹果第一大代工厂的位置，立讯精密的整体毛利率仍从2022年的11.9%下滑至2024年的10.1% 。在产业链中，代工环节的利润空间始终受到上游品牌方和下游成本的双重挤压。
第二层，AI硬件的工程制造能力能否转化为生态话语权。立讯为英伟达供货、与OpenAI合作，本质上仍是“来料加工”模式的延伸。在AI硬件生态中，核心价值由芯片设计、操作系统、大模型等环节创造，制造环节的议价能力有限。
第三层，治理层面的隐忧。2025年6月，立讯精密拟收购关联方旗下亏损的光伏公司，被市场质疑存在利益输送嫌疑，最终在7月宣布终止 。2026年1月，收购闻泰科技印度资产的交易因资产被查封冻结而受阻，子公司已提起仲裁要求退款 。这些事件叠加，侵蚀着市场对公司治理透明度的信任。
从苏州昆山开工的百亿AI项目，到港交所递表谋求国际融资，立讯精密正在下一场重注。
这个赌局的本质是：能否用消费电子时代积累的制造能力，换取AI时代的入场券？
对于王来春而言，从富士康女工到“果链”之王，她已经完成了一次惊人的跨越。如今，新的跨越已经开始，但这一次的终点，远比上一次更加难以预测。
立讯精密的千亿AI赌局，最终需要由业绩来买单，也需要由时间来验证。而对于投资者来说，在“AI链核心供应商”的光环下，不妨先看清那条依然沉重的“果链”，再决定是否要登上这趟驶向未来的列车。
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